算力更新：寒武纪+英伟达+AI...

1）2025Q2业绩超预期

2025H1，营收28.81亿元，同比增加4347.82%；归母净利润10.38亿元，同比增加295.82%。

2025Q2，营收17.69亿元，同比增加4425.01%；归母净利润6.83亿元，同比增加324.97%。

公司持续深化与大模型、互联网等前沿领域头部企业的技术合作，#产品持续在运营商、金融、互联网等多个重点行业规模化部署并通过了客户严苛环境的验证。

2）Q2净利率创历史新高

2025H1，毛利率55.93%；销售净利率36.02%，同比转正。2025Q2，毛利率55.88%，环比基本持平（2025Q1：55.99%）；销售净利率38.57%，环比+6.61pct，#历史新高。业绩改善主要源于智能芯片产品线放量带来的规模效应，以及运营效率提升带来的费用优化。

3）产品结构优化、智能芯片规模化应用加速

2025H1，云端智能芯片及板卡、智能整机等产品线实现规模化应用，覆盖大模型训练及推理、视觉处理、自然语言处理等多场景需求。公司产品已规模应用于大模型算法公司、服务器厂商及人工智能应用企业，辐射云计算、能源、金融等行业的智能化升级。公司通过技术适配与生态建设，进一步巩固了在智能芯片领域的市场竞争力。

4）存货+合同负债保持高位、合同负债创新高

截至2025H1，预付款8.28亿元，同比+2.78亿元，环比-1.45亿元；存货26.9亿元，同比+24.55亿元，环比-0.65亿元；合同负债5.43亿元，同比+5.42亿元，环比+5.42亿元。存货保持高水位保障下半年增长，合同负债创历史新高体现强劲产品力。

2025H1，销售现金回款40.35亿元，远超过同期收入28.81亿元，回款质量高。

看好思元590在当前国内市场的竞争优势，特别在英伟达停止生产H20背景下，其有望进一步打开市场空间。公司下一代产品性能有望进一步提升，促进市场扩张加速。

1）收入符合预期、利润略超预期

二季度收入17.7亿，符合我们的预期，毛利率与一季度基本持平在56%，符合预期，我们认为与客户的报价方式有关，依然维持在高价格区间。费用端基本与一季度持平，从人数上看到二季度末公司人员1016人，从24年开始基本持平。随着收入的放量，净利润率提升至38%。我们预计公司的稳态净利率仍有望更高。

2）存货预付款符合预期、看好下半年趋势修复

公司半年报存货27亿，考虑到一季度末的部分存货转为收入，我们看到二季度存货的补充有所下滑，根据50%产成品和50%半成品的假设，目前在手货值约73亿；预付货8.3亿环比一季度有所下滑，我们预计与供应链的变化有关，同时我们预计下半年开始预付款和存货有望恢复上升。

3）客户侧互联网公司持续突破

年报表述非常清晰：在互联网领域，公司产品持续在大模型、多模态等互联网核心应用领域展开规模化应用，展现了公司产品在业界领先的产品力。我们预计互联网公司客户数有望继续拓展

4）产品侧软硬件都有积极变化

-在硬件方面，公司的新一代智能处理器微架构和指令集正在研发中

-在软件方面取得重大突破，公司对基础系统软件平台也进行了优化和迭代。其中，在训练软件平台方面，规划新功能和通用性支持，大力推进大模型预训练、强化学习训练等业务的支持和优化；在推理软件平台方面，公司持续推进推理软件平台的优化和迭代，在技术创新、产品能力和开源生态建设都取得重要成果

5）如何看全年和明年？

我们认为重要的是明年和后年，再次重申中长期逻辑持续加强，新供给新供应，叠加明年芯片国产化率在推理测继续提升带来的新需求，继续看好。

寒武纪Q2财报发布，Q2存货达到26.9亿元，qoq-2.36%。出货逐渐顺畅的情况下，存货稳中略降也是正常现象。重点在于销售净利率 38.57%，环比增加6.61pcts。市场原本对于25年净利率不报太多期待，但Q2情况大超预期，26年净利率空间可以再拔高，对国产算力情绪大幅提振！万亿市值确定性再加强。

事件催化：资金面上0826海外算力资金回流重新形成共识，同时英伟达将于8月27日盘后（北京时间8月28日凌晨）发布25Q2财报，随着机柜产能及出货规模的快速提升，业绩有望持续增长。

英伟达作为全球最核心的算力厂商，其业绩及GB300放量节奏仍是最重要的观察指标，建议持续关注。

云厂视角：资本开支密集上调，AI投入与营收互相促进的飞轮效应显现，谷歌2025年Capex指引从750亿美元上修到850亿美元，且26年继续增加；Meta将2025年Capex指引从600-650亿上调到660-720亿美元；微软FY26Q1（自然年25Q3）资本开支指引300亿美元，相比前两季度200、242亿美元环比稳增。此外随着AI真正进入推理爆发期，有望助推AI产业链形成资金正循环。

PCB视角：高阶扩产持续，随产能瓶颈打开PCB业绩有望加速释放。

近期PCB大厂密集发布扩产公告：

1）8月15日生益电子发布公告计划投资19亿元在吉安建设智能制造高多层算力电路板项目；

2）8月19日鹏鼎控股发布公告计划投资80亿元在淮安园区整合建设淮安产业园，并同步投资建设包括SLP、高阶HDI及HLC等产品产能，扩充软板产能；

3）8月24日景旺电子发布公告计划投资50亿元推进珠海金湾基地产能升级及扩产，此外众多一线PCB龙头均处于加速扩产进程中。

25H1以来PCB行业产能持续紧张，部分公司受制于产能无法完全承接下游订单需求，我们看好龙头公司随产能瓶颈逐步缓解加速业绩潜力释放。

持续关注与AI芯片最同频升级的PCB：胜宏、沪电、生益。

另外本周重点PCB公司业绩披露节奏如下，东山精密/胜宏科技/兴森科技/世运电路（8月26日）、深南电路/芯碁微装（8月27日）、方正科技（8月28日）、景旺电子（8月29日）。

公司0826异动，我们更新如下：

-订单及生产交付：目前泰国工厂已完成审厂，之前接到的小几千万PSU电源订单已开始生产出货，预计后续9～10月有望陆续落地数个过亿大订单。

-客户拓展：除了此前重点对接的广达、英业达外，#也积极拓展了全球OEM龙头厂商、未来NV体系内份额有望上修。

-价格及市场空间：近期首批订单出货单价2-2.5元/w，比市场此前预期的1.5-2元/w的区间还高；

此前我们按照1.5元/w、明年8万台机柜NV电源空间在350e左右；

如按照最新出货价格2-2.5元/w、#按照26年NVL72机柜出货10万台预期、电源市场空间有望达500-600e+，10%-20%份额对应50-120e收入，且利润率理论上高于此前预期25%。

4）未来份额及产品拓展空间：往中期27-28年看，公司有望突破ASIC市场（预计中期市场空间有望追平NV体系），且HVDC产品价格理论上与PSU电源接近，未来可达空间有望触及千亿。

Micro LED 光源模块传输技术正在重构光通信与传感的底层架构：在数据中心，它打破光铜取舍困境；在医疗领域，它实现多模态精准检测；在智能汽车，它定义下一代车载交互范式。随着台积电、微软等巨头的生态整合，以及富采、晶能光电等厂商的技术突破，这一技术有望在 2026-2030 年间成为千亿级市场的核心驱动力，推动从芯片到云端的全链路光电子革命。

英伟达将豪威集团列入供应链，目的是将CMOS传感器用于Micro LED光源探测，将光信号转换为电信号，替代目前PIN，APD等常规光探测器。表明英伟达正式切入Micro LED光源模块传输技术，豪威集团将成为英伟达在Micro LED光源模块传输技术领域的核心合作商。

继建滔集团发布涨价函后，台湾南亚也发出涨价函，拟对全系列CCL、PP调涨8%，9月1日生效，本轮需求旺盛叠加上游原材料上涨，CCL已开启涨价潮！

需求回暖带动价格修复，AI引领高速覆铜板成长。

-今年以来受益于AI、消费等需求持续回暖，叠加成本上涨，8月建滔已发涨价函，台湾南亚也发出涨价函，预计后续将有更多厂商跟涨，当前龙头CCL厂商处于满产状态，小厂稼动率也有所回升，覆铜板周期向上趋势明显，有望进入全面价格修复期；

-从成长性来看，国内CCL厂商深度受益AIPCB产业链持续转向国内机会，国内龙头厂商生益科技已实现海外供应链突破，M8/M9材料升级趋势确定性强，后续ASIC也有望持续放量，行业成长属性清晰。

产业链相关：生益科技、建滔积层板、南亚新材、华正新材等

建滔积层板是涨价逻辑下胜率和赔率最高的标。

可参见我们在2024年12月发布的覆铜板周期启动报告和2025年4月发布的建滔积层板深度报告，我们的结论很直接，只要进入涨价周期，建滔积层板是胜率和赔率最高的标的；而我们对当前进入CCL进入涨价周期信心逐渐加强（而2023-2024年每次市场预期要涨价时我们都坚定告诉市场覆铜板涨价周期没有来到），所以反复重申要重视建滔积层板以及覆铜板涨价带来的投资机会。

CCL涨价逻辑很顺。

1）需求端，当前CCL不仅AI景气度高，基础消费景气度也不俗，奠定了涨价的需求基础；

2）供给端，海外CCL厂商逐渐退出FR4、M2、M4甚至M6\M7等细分领域市场，大陆厂商逐渐将部分产能往M6/M7/M8转移，最终会挤压中低端的产品供给紧张；最上游铜价中长期有望上涨，届时会导致覆铜板产业链真正有效的产能吃紧，CCL涨价周期启动已是箭在弦上。

铜价成为上涨催化剂，今年年内覆铜板再次涨价的概率提高。

上周海外降息预期概率再提升已经成为明牌，全球铜价已经有所反应，在当前的需求景气度下，我们判断只要铜价上涨、覆铜板涨价就会成为概率非常高的事情，在当前市场还未剧烈反应的情况下，建议关注回调后的机会。

高端原材料进展或超预期，估值还未体现。

我们认为建滔积层板的基本盘仍然以周期为主，但公司仍然在向上突破、改善产品结构，AI相关的高端玻纤布、铜箔、树脂以及CCL均有产品推出，其中高端玻纤布已经形成批量生产，且公司已开出的高端玻纤产能已经不够用（1个窑炉）、预期原本明年开出的产线有望在今年就完成建设（新增3个窑炉），明年再新增6个窑炉，可见公司高端布局正在进行时，而当前估值还未体现这一变化！

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！