医药创新药更新 海外跟踪：诺...

海外跟踪：诺和诺德宣布司美格鲁肽（Wegovy）的补充新药申请（sNDA）获FDA批准。用于结合减少卡路里的饮食和增加体力活动，治疗伴有中晚期肝纤维化（F2期或F3期）的代谢功能障碍相关性脂肪性肝炎（MASH）患者。

中报业绩略高于预告： 2025上半年公司实现收入27.0亿元、同比+62%；毛利率36.1%、同比+4.0pct；净利润7.5亿元、同比+52.7%；经调整净利润（不含利息收入及开支）7.3亿元、同比+69.6%；经调整净利润（含利息收入及开支）8.0亿元、同比+50.1%。

分阶段：IND前业务上半年收入同比+69%、占比41%，IND后业务收入同比+58%、占比59%。

分类型：ADC相关收入上半年同比+60%、占比93%，non-ADC相关收入同比+92%、占比7%。

分地区：北美地区上半年收入同比+71%、占比52%，欧洲地区收入同比+92%、占比22%，中国大陆收入同比+12%、占比18%。

订单保持高增长趋势： 截至6月底公司在手未完成订单13.3亿美元、同比+57.9%；新签订单同比+48.4%，其中北美地区增速更快。

综合新签项目加速增长： 25H1公司新签iCMC项目37个（24H1新签26个、H2新签27个），临床Ⅲ期项目由2024年底的15个增长至25年6月底的19个，为公司后续业绩增长奠定基础。

我们持续看好公司行业龙头地位，全球市占率持续提升（24年-25H1全球份额约22.2%），助力中国创新药出海（今年1-7月ADC对外授权金额＞10亿美金的交易中药明合联客户贡献75%+金额），M端规模化放量空间值得期待。

25H1实现营收7.79亿元 （YoY+18.14%），归母净利0.77亿元（YoY+28.95%），扣非净利0.68亿元（YoY+21.76%），经营活动产生的现金流量净额2.46亿元，同比增长51.65%。2025H1毛利率68.18%(YoY-6.91pct)，主要是受原材料牛黄成本上涨影响，安宫牛黄丸及牛黄清心丸成本增加导致，净利率10.21%(YoY-0.18pct)，销售费用率46.34%(YoY+1.56pct)，主要是广告费增加以及销售增长市场推广费增加导致。管理费用率5.24%(YoY-1.43pct)，研发费用率2.66%(YoY-0.06pct)，财务费用率0.13%(YoY-0.82pct)。

25Q2实现营收3.62亿元 （YoY+14.52%），归母净利0.13亿元（YoY-27.47%），扣非净利0.04亿元（YoY-40.72%）。2025Q2毛利率69.2%(YoY-5.04pct)，净利率3.85%(YoY-2.14pct)，销售费用率52.13%(YoY+8.88pct)，管理费用率5.71%(YoY-1.82pct)，研发费用率2.32%(YoY-0.52pct)，财务费用率0.11%(YoY-0.47pct)。

传统中药实现营收52.17亿元，同比增长14.66%，毛利率69.42%，同比下滑7.34pct；精品中药实现营收17.49亿元，同比增长9.66%，毛利率79.38%，同比下滑1.67 pct；养生酒实现营收2.57亿元，同比增长57.18%，毛利率51.97%，同比增长0.89pct。

事件：2025年8月18日，公司发布中报预增公告：2025H1净利润约18.5亿元（yoy+24.06%），其中：（1）诺和诺德首付款11亿元；（2）主业利润7.5亿元。中间体分部利润下降约4.3亿元，原料药分部利润下降约2.7亿元，整体业绩略好于预期。

诺和诺德达成协议，UBT251有望成为减重绝对值BIC

3月24日，公司宣布与诺和诺德订立独家许可协议，将UBT251的海外权益授予诺和诺德，获得2亿美元首付款和最高18亿美元的潜在里程碑付款，以及可收取基于海外地区年度净销售额的分层销售提成。UBT251是当前全球研发进度第二的三靶点激动剂，其12周减重15.1%的Ib期数据（安慰剂组增重1.5%），已超越礼来Retatrutide同期的10%-15%水平。

联邦制药减重领域布局齐全，产品力出色

联邦制药在GLP-1类减重领域布局齐全，拥有三靶点注射液UBT251（已授权）、PYY胃肠道激素UBT37034（未授权）及口服GLP-1小分子（礼来结构，未授权）等多个在研品种，布局全面。

减重领域数据预期差或催生新交易

2025年8月7日，礼来的口服GLP-1 Orforglipron的关键性三期临床数据不及预期（-12.4%）。此前诺和诺德的CagriSema临床数据不及市场预期，需要UBT251作为与礼来的Retatrutide的竞品，间接催生了与联邦的交易。我们认为在整体减重领域赛道竞争激烈且格局有变的情况下，联邦后续多个品种BD预期有望加强。

事件：2025年8月18日，公司公布2025H1中报，收入175.7亿元（yoy+10.7%），归母33.9亿元（yoy+140.2%），经调30.9亿元（yoy+101.1%）。

扣除科兴分红（约13亿）、映恩等投资（约5.4亿）、2024年出售青岛的基数（约-16亿）后，整体主业经营取得的利润增长约17.4亿（yoy+13%），增速高于收入。整体业绩符合预期。

获得礼新医药差异化技术平台，有望补充公司肿瘤研发能力

2025年7月15日，中国生物制药发布公告，其【全资附属公司】正大制药投资（北京）集团拟以不超过9.5092亿美元收购礼新医药95.09%股权（之前已有4.91%股权，完成后全资控股）。本次收购有望强化1177在前沿分子类型和肿瘤免疫领域的研发技术能力。

自研管线实力持续增强，多款品种具备出海潜力

公司自研创新管线中多款产品具备FIC或BIC潜力，成为对外授权的核心筹码，包括：

1）TQC3721（PDE3/4抑制剂）：全球开发进度第二，已获批开展Ⅲ期临床，海外峰值预计超30亿美金；

2）TQB2102（HER2双抗ADC）：已于ASCO大会公布数据，ILD发生率低于同类药物，已进入Ⅲ期临床；

3）TQB3616 (CDK2/4/6抑制剂)：潜在HR+乳腺癌BIC疗法，预计2025年底2L适应症获批，1L 适应症NDA；

4）TQA2225（FGF21融合蛋白）：中国最快、全球开发进度第三，Ⅱ期临床已完成全部受试者入组，针对MASH患者的肝纤维化有逆转效果，临床潜力足；

公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营收7.33亿元 （YoY+3.73%），归母净利1.14亿元（YoY-32.44%），扣非净利1.11亿元（YoY-32.08%）。2025Q2实现营收4.37亿元 （YoY+2.86%），归母净利0.62亿元（YoY-43.83%），扣非净利0.61亿元（YoY-42.69%）。

25H1收入拆分：家用呼吸机组件4.36亿元，同比-2.76%；家用及消费电子组件1.07亿元，同比+35.69%；其他医疗产品组件7572万元，同比+54.41%；人工耳蜗组件5977万元，同比-7.53%。马来美好上半年实现净利润3739万元。

公司依托在全球家用呼吸机和人工植入耳蜗CDMO市场的优势地位，不断在血糖管理、心血管、体外诊断等多个战略新赛道持续拓展新的业务增长空间，构筑企业的第二、第三价值增长曲线。为国际客户定制开发的胰岛素注射笔全自动化生产项目已实现规模化量产；为客户定制的CGM组件产品已进入量产交付阶段。

2025上半年毛利率37.52%(YoY-3.51pct)，净利率15.6%(YoY-8.35pct)，销售费用率3.37%(YoY+1.12pct)，管理费用率8.51%(YoY+2.4pct)，研发费用率9.44%(YoY+1.32pct)，财务费用率-2.99%(YoY-0.42pct)。毛利率下降主要系关税、转产、新业务导入等因素影响，费用率增长主要系公司在研发、管理、人才储备方面加大投入。

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