7月政治局会议解读 1、政治...

第一，本次会议的主题之一是研究关于制定十五五规划的建议。关于“十五五”，会议指出它是基本实现社会主义现代化“夯实基础、全面发力”的关键时期，这八个字是十四五“开局起步”关键期提法的延伸。

第二，本次会议的另一重要内容是部署下半年经济工作。关于短期经济形势，会议判断整体积极，面对一些风险挑战，后续要“巩固拓展经济回升向好势头”。

第三，关于宏观经济政策，会议强调“连续性稳定性灵活性预见性”，“持续发力、适时加力”，对于财政货币政策的提法是“落实落细”。

第四，关于政策空间，会议精神主要在服务类消费、“两重”这两个领域。值得注意的是，本次会议表述没有涉及房地产政策，这一领域未来的政策线索暂不明朗，有待于继续观察。

第五，关于供给侧，政策指出要“纵深推进全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行为”。

第六，关于化债，会议定调较为严格，“积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清”，可能和十四五收尾阶段希望巩固化债成果、继续有效控制债务有关。

第七，关于资本市场，会议强调“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”。

第八，简单来看，在上半年实际GDP同比增长5.3%的背景下，目前已不同于“924”这样的系统性的增量政策叠加稳增长的时段；而一些中期的政策思路可能会在后续的“十五五”规划中明确，当前这个阶段是“按照新发展理念做好经济工作”。

有以下四点值得关注：

第一，通稿中“十五五”相关内容占据了比较大的篇幅。对于“十五五”规划，张德礼有三个判断：一是淡化经济增速的考核，平衡好经济质的有效提升和量的合理增长；二是“内循环”的重要性进一步彰显，科技创新和发展新质生产力，继续是畅通“内循环”的重中之重；三是逆周期调节的抓手，或者说是财政支出的投向，进一步优化，从投资逐步转向消费。近年超长期特别国债资金用于“以旧换新”、发放生育补贴，已经体现出明显的“以人为本”原则。

第二，下半年的宏观政策总体保持定力，以“落实落细”现有政策为主。

第三，货币政策注重结构性工具使用，现有财政工具提速增效。货币政策方面，预计三季度国内可能不降息。预计将主要通过结构性货币政策工具，去加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点环节和薄弱领域。

第四，针对市场关心的“反内卷”，本次会议和7月1日中央财经委会议相比，提法有些变化。

变化一是删掉了“低价”。可能是因为7月国内定价的商品多数上涨，在有效需求不足的情况下，这会挤占中下游行业的利润。删掉“低价”二字，可能也是为了让一些产品的价格能够回归合理水平。

变化二是从“推动落后产能有序退出”，调整为“推进重点行业产能治理”。产能治理，除了去产能外，还包括限制新产能上马、存量产能重组整合等。通过多种方式协同治理产能，相比于单纯去产能，更符合当前实际。这意味着供、需格局明显改善，需要一些时间。

-本次会议定调“十五五”：要“在激烈国际竞争中赢得战略主动”，要“确保基本实现社会主义现代化取得决定性进展”。

-短期方面，内部政策坚持底线思维不变，删除了加强超常规逆周期调节、推出增量储备政策的表述，财政和货币政策重点在于“落实落细”；后续政策可能会加力但是“灵活”且“适时”。

-政策仍然更关注需求侧，不过此次会议未再强调“两新”，对应到消费端，后续政策可能从商品消费到服务消费过渡；对应到投资端，此次淡化了设备更新改造，或也与后续反内卷的供给侧调整有关。

-此次通稿当中改革与产业融合，后续“反内卷”可能是改革的主要内容。不过，此次“反内卷”表述有所放松，未再提及“恶性”和“低价”，后续可能还是细水长流而非大干快上，推动融资平台出清、优化出口退税等可能也是配套政策。

-此次会议未提及房地产，直接强调“高质量开展城市更新”。

-此次会议提出“巩固资本市场回稳向好势头”，对资本市场的表述延续积极。

1）经济运行判断较乐观，未明确部署增量政策。经济定调方面，与4月相比，删除“外部冲击影响加大”，增加主要经济指标表现良好。政策定调方面，要求“保证政策连续性稳定性”“落实落细政策”。但同时也为后续政策应对变化环境留有余地，提出“持续发力、适时加力”。

2）财政政策方面，主要以落实存量政策为主，且对资金使用效益要求提升，项目审批的态度或相对谨慎。会议要求加快政府债券发行使用，提高资金使用效率，高质量推动“两重”建设，并且要求“严禁新增隐性债务”，总体体现了审慎落实存量政策的态度。

3）货币政策方面，未提降准降息，主要提用好结构性工具，但“促进社会综合融资成本下行”的表述也为相机抉择的降息保留空间。

4）反内卷方面没有提出新的提法，预计后续的抓手应该主要以遏制新增投资为主（中下游新兴产业），少数重点行业会辅以行政性干预。预计后续会陆续推出重点行业的反内卷。

5）房地产政策可能低于市场预期，未提“推动止跌回稳”或“巩固回稳态势”。后续城市工作的重点应该在于集约式的城中村改造、管网基础设施更新等。

6）民生消费方面，提出培育服务消费新增长点，在保障改善民生中扩大消费需求，结合此前国常会表述，可能指的是落实“逐渐推行免费学前教育”“扩大新兴服务业投资”等部署，也不排除后续会继续针对民生和服务业发展推出增量举措。这类政策虽然见效较慢，但确有助于改善内循环畅通性，政策在往正确方向边际转向。

7）总体而言，本次会议显示高层对当前经济运行状态较为满意，暂未部署增量政策，但也为后续形势变化保留了调整政策的余地。目前市场仍处于资金充裕的状态，在政策外力不强的情况下，原有结构状态并未改变，预计主题博弈和高股息搭配策略仍可以延续采用。

1）去产能的确认

除了“9.26”之外，绝大多数政治局会议，市场的解读都是：

“没说啥”、“不及预期”。

比如，2016年4月29日政治局会议：

“坚定不移以推进供给侧结构性改革为主线”、“全面落实‘去产能’等五大重点任务”，

之后，商品一路下跌。

与当前类似，当时也有交易所的期货降温，商品回调了一个月。

事后来看，当时那一波商品调整，是2016-2017年供改行情，最好的上车机会。

政治局会议不会具体说“怎么做”，那是之后部委层面的事情。

而市场往往会因为，没有具体措施，就觉得不及预期。

此次政治局会议，明确“依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理”，其实已经够了，

再结合7月1日中央财经委员会，历史上看，中财委会议落地概率100%，

因此“去产能”，就应该是下半年的核心主线之一。

我们不需要看到，大宗商品类似2016-2017年屡创新高，

只需要进入上涨趋势，就有助于通胀实现正常化。

2）第二次L型

在此轮“反内卷”之前，股市只涨红利+小盘、债券拥挤交易、商品持续下跌，

隐含的主流预期是：下半年经济下行，且政策不加码。

一方面，市场认为，过去几年每次稳增长之后，都是更大幅度的下滑，此次也不会例外；

另一方面，市场认为，由于GDP目标完成难度不大，所以下半政策可能不出力甚至收缩。

结论是，市场普遍预期：下半年GDP、社融增速，逐季下滑，且没啥政策。

与上述市场观点不同，我们的观点是：

进入第二次L型，经济可能下不去。

什么是L型？

2010-2015年，去杠杆、消化2009年强刺激，社融增速趋势下行，是L型的一竖；

2016-2017年，社融增速企稳，GDP增速两年8个季度几乎相同，是L型一横。

再看此轮，

2021-2024.9月，去杠杆、消化2020年强刺激，社融增速趋势下行，是第二次L型的一竖；

2024.9之后，社融增速稳步回升，GDP增速已经三个季度在合理水平，我们认为，进入了第二次L型的一横。

我们预期，下半年经济，或不会明显下行，

且政策逻辑不是搞紧缩、躺平，

而是此次会议定调的：

“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”、“宏观政策要持续发力、适时加力”、“加快政府债券发行使用”、“用好各项结构性货币政策工具”，

这些表述指向：

“宽财政”、“宽信用”会继续。

3）股市、债券收益率趋势上行

目前相信下半年经济“不下”的，依然不多；

相信“去产能”会见效、通胀能回升的，更少。

4月之后，债市极为拥挤：

一致预期下半年经济必然下行，通胀必然起不来，债市没有趋势上行风险，

且在低利率下，长久期不觉得是风险，反而更怕踏空资本利得。

对于债市，如果经济“不下”，通胀温和回升，

那么债市抱团会逐渐瓦解，收益率趋势上行。

对于股市，如果经济“不下”，通胀温和回升，

那么股市的核心资产，可能因为周期、红利属性，有较大的补涨空间，带动指数趋势上行。

1）去年12月中央经济工作会议：

综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。

2）今年3月两会政府工作报告：

加快建立健全基础制度规则，破除地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争。

3）4月政治局会议：

大力推进重点产业提质升级，坚持标准引领，规范竞争秩序。

4）7月政治局会议：

纵深推进全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行为。

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