策略更新 1、反内卷和雅江工...

近期反内卷、雅江工程等一系列政策和事件推动股市和部分商品明显反弹，而债市有所调整，关于政策的影响、以及后续的基本面预期，我们有几点思考：

从基本面的角度看，近期反内卷信息的时点其实有一定的必然性。总量数据平稳、实现增速目标的基础进一步稳固，因此可以做一些结构性的政策，解决供需不平衡等深层次问题；价格进一步走弱，因此需要做一些供给侧的调整，以稳定价格预期；外部环境也决定了“反内卷”具备一定的必要性和紧迫性。

从市场的角度看，我们在前两周的反内卷专题中已经明确了“价格底”相关的交易线索，从贴水的品种、到亏损的品种、再到超产的品种，都有一定的交易价值。考虑到本次覆盖的行业相对较广、政策应对也是相对系统化的工程，后续一段时间可能仍处在各类事件和政策信息的密集发酵期，在流动性有利的环境之下仍可能提供一定的交易机会。

供给端政策和事件能够带来多大的价格弹性？不可否认，供给端因素对价格的影响偏“快”，再叠加部分期货品种可能存在交易性因素的助推（如空头回补），可能推动市场情绪偏极端演绎，2016年供给侧改革前期，压减产能的政策信息推动螺纹钢短期上涨约50%；2021年“能耗双控”推动煤炭价格短期上涨约50%，但后续调整也同样较大，这些数字不宜过度参考，但不排除政策信息和市场情绪推动更广泛的价格上涨。

相对而言，成本的维度具有更现实的参考意义，部分商品在现金成本线的支撑相对稳固，也有向完全成本线靠拢的空间，但再往上则需要进一步的政策驱动，也需关注现货、期货和股价之间的相互影响。

在这种情况之下，除了政策预期最为明确的品种之外，一些存在政策预期但尚未明确的行业如锂电、铜铝、生猪等，一些尚未明显启动的行业，如汽车等，也可给予一定关注。

1）本次反内卷的首要目的到底是什么，价格（利润）还是产业（落后产能）？

我们认为，价格和利润构成政策的底线，近期的价格走势催生了政策的必要性，需要抑制价格的负向反馈，但大的框架可能还不会脱离推动新质生产力发展，淘汰落后产能和重复产能。

这两者在当前阶段并不矛盾，行业映射上略有差异、但不影响同时进行。不过，再往后看，利润和新兴行业的落后产能更多还是底线性质，在政策需要做到什么程度这个问题上（政策的力度），可能还需要继续观察。

政策的效果：剔除掉短期市场情绪的影响，最终的现货价格中枢和股价中枢可能还是得结合需求端来看。

目前来看，大宗商品→成本→PPI这条线已有相对明确的回升迹象，但CPI→盈利→需求端弹性这条线的演绎还需要观察，若回归到实际的供需逻辑，价格中枢、尤其是终端价格的支撑可能还不宜过度高估。

2）第二，雅江工程是否影响基本面预期？

首先雅江工程构不构成增量？从项目本身来看，雅江工程作为我国“十四五”规划的战略级项目，也在特别国债“两重”的支持类别当中，主要在今年特别国债中安排资金，后续或继续占用特别国债额度，因此从财政资金来看其实不算增量。

但真正启动和落地在当前有限项目不足的情况下，对实物工作量的影响不能低估。对于短期的资金落地、配套银行贷款、以及实物量等存在一定的边际增量效果，不过1.2万亿的总投资规模还需平均到10-15年的建设周期之上。

相较而言，“战略性工程”的信号意义仍相对积极，再加上政策性金融工具有望尽快落地、十四五收官和十五五启动，更广义的准财政和基建预期仍有一些积极信息。不过，从广义财政的节奏来看，上半年支出偏快、但收入平缓，下半年广义财政支出的节奏可能仍偏向收敛，数据上等待验证。

3）第三，从市场流动性上看，此前股市表现更多是板块分化与轮动、高低切等存量博弈特征，但近期呈现出更为广谱的板块间的传导带动，流动性和情绪面明显更为积极，居民资金配置偏好的切换也值得关注。

因此，去年924带来了“政策底”，今年4月对等关税带来了“关税底”，当下的“反内卷”带来了“价格底”，股市早已应该抛弃熊市思维，投资者今年及长期应给予股市更多关注。下一步的关键是能不能见到“盈利底”，这还需要价格进一步传导至利润和收入，需要见到需求端动能、以及更为广谱和持续的价格弹性，经济数据仍可能在波浪式运行的过程中继续等待更多信号的确认。

在这种情况之下，股市预期向好、下行有支撑、波动熨平，虽短期缺乏业绩驱动，但活跃度高涨，主题投资机会层出不穷；而债市的调整还不必过度悲观，但回报预期无疑将降低，后续潜在波动也可能加大，中长期相对性价比的天平更倾向于股市。

是冲锋号，但不是印钞机，关联相关多看少动，但对市场要蠢蠢欲动。

雅下工程开工的本质系靴子落地，系“机构预期充分+高位出催化”的死亡组合，但涨幅之强势真的大超预期，我们判断此轮“雅鲁藏布江躁动”机构接近全面踏空，因此大家无需急躁，因为雅江最大的意义是打破了A过去几年养成的“出利好就跑”的熊市思维，从情绪和交易层面看，“牛”已经来了。

我们认为当下雅鲁藏布江板块的情绪意义已经远远大于基本面意义，估值隐含了大级别的世纪工程溢价，我们分别对民爆、水泥、建筑、设备等主要公司做了测算，很遗憾的是即使以高点年化利润测算PE，大多数公司已经贵了。

我们最近路演一直在反复强调一个观点，此轮行情最乐观的畅想就是周期股的16年重现，彼时15年供给侧改革刚提出的时候，市场分歧疑虑导致行情有限，因为我们行业的老人都知道一句话“需求决定方向，供给决定弹性”，当需求方向不确定的时候，周期行情大多只是反弹，但大多数研究员没想到的是16年棚改货币化直接打破了供需边界，让预期行情变成EPS行情，成就了我职业生涯里见证过的最大级别周期行情。

当下其实极其类似，“反内卷”开启，后续供给侧政策落地具有确定性，而“雅下工程”又开启了新时代以重大工程为驱动的需求想象力。

我们建议看雅江，蹲其他。当下的“雅鲁藏布江躁动”看着热闹，但对机构的赚钱效应却很少，最大的意义是大家可以对后续可期待的利好乐观一点，我们认为有两条思路可以参考：1）布局其他确定但未开工的重大工程，如浙赣粤大运河（万年青、国泰集团）、三峡新水道等；2）布局海南，这是近期能见度最高的催化区域。更理性的讲，我们板块都开始搭台了，大家也该可以布局准备上台唱戏的成长板块了。

港股25Q2主动权益基金持仓要点速览

整体：25Q2主动权益基金港股持仓比例提升0.73pct至19.83%，创历史新高。

行业：传媒(26%)仍为第一大持仓行业，电子(14%)和医药(14%)次之。医药/非银金融/计算机/基础化工/轻工制造/金融/银行/交通运输/家电增配幅度靠前，商贸零售/汽车/通信/房地产遭减配。

个股：腾讯控股(18.6%)仍为第一大持仓股，小米(6.7%)、阿里巴巴(6.6%)、中芯国际(5.2%)、泡泡玛特(4.9%)次之。加减仓：信达生物、泡泡玛特、三生制药、京东健康、小米集团增配幅度靠前，阿里巴巴、腾讯控股、中芯国际、中国联通、小鹏汽车遭减配。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！