反内卷更新：光伏+煤钢铝+生猪...

1）7月22日光伏板块异动，主要系市场传言高级别会议召开，议题重点在光伏反内卷，催化板块情绪走高。#本周协会大同会议，预计企业之间也会重点探讨反内卷。另外下周zzj会议市场对反内卷有一定预期，预计板块短期仍有催化。

2）头部硅料报价上调后目前保持稳定，此前已有4.5+批量成交出现，主要跟随老单搭配销售。

3）东方希望、晶诺上周末发布声明，均表示严格遵守国家法律、法规及行业自律的要求，7月以来并未出现低于成本价的出货行为，也从侧面说明此次限制低价销售力度较大。

4）硅料产能整合目前预期7月签订意向协议，9月整合方案细则落地，年底左右开始执行，核心观察点在于方案落地进度。

5）反内卷弹性相关新特能源、双良节能、钧达股份H、弘元绿能、通威股份、大全能源、晶澳科技、天合光能、TOPCon3.0头部爱旭股份等。

1）7月22日，多晶硅2508等合约均触发涨停，多晶硅2508涨至49365元/吨，多晶硅2512涨至50880元/吨。

2）在反内卷的背景之下，产业链价格修复是必然趋势，我们预计多晶硅价格有望回归到行业成本价之上，同时供给侧的出清政策也有望跟进出炉。随着多晶硅料价格上涨，建议持续关注下游产业链硅片、电池片、组件等各环节的价格修复机会和弹性。

3）同时随着后续尾部产能出清，头部厂商市场份额有望再度集中，关注头部厂商市占率提升机会。

核心关注三大方向：

-供给侧改革下的产业链涨价机会，协鑫科技、通威股份、大全能源、双良节能、晶澳科技、东方日升等；

-新技术背景下带来的中长期成长性机会，迈为股份、爱旭股份、聚和材料等。

-钙钛矿GW级布局带来的产业化机会，金晶科技等。

风险提示：产业链价格涨幅不及预期，行业产能出清不及预期。

1）通知表示，本次核查范围为山西、内蒙古、安徽、河南、贵州、陕西、宁夏、新疆等8省(区)的生产煤矿。核查内容中，市场最关注的在于“2024年全年原煤产量是否超过公告产能，2025年1-6月单月原煤产量是否超过公告产能的10%”，并且指出倒查会细化到企业集团公司。

2）此次通知不算是“新闻”，而是“重申”。从国家能源局官网上可查验2021年就已经印发过关于煤矿生产能力的核定标准。

3）从统计局原煤产量以及矿山炼焦煤开工率来看，今年上半年受到价格和利润的影响，并未见到以省份为单位的大面积超产现象。

4）值得关注的是，此次倒查会严格落实到企业。虽然从省份数据来看，今年上半年整体的超产问题并不严重，但不排除是个别超产企业与少产企业的均衡结果。

5）此次重申倒查，除了配合黑色的“反内卷”，更多是表明当下抓生产的态度，明确严控超产行为，以及加强后续监管要求。

政策：7月22日，关于“关于煤矿生产核查”的政策文件传出、后期有一定减产预期。

1）能源局6月开始酝酿该文件，目的是遏制煤价快速下跌。

2）能源局要求8月15日前企业自查并上报（以往的经验看，因为超产入刑，煤企上报产量不会体现超产）。

3）后期执行力度有待观察（超产主要归安监局管，其执法力度更大）。

产量影响：存量矿高位回落趋势明显、政策如落地将加速回落预期

1）按照目前产量和产能测算，山西、陕西、内蒙和新疆超产合计的幅度约2.0亿吨，剔除新疆约1亿吨左右超产规模的影响（若允许10%超产影响更小）。

2）过去一年煤炭产量大幅增长，24年7月至25年6月的增速达到4.8%，仅次于最强保供年份22年的9%，即使不考虑超产的管理，产量也已达到较高水平。

价格：6月以来供需改善、动力煤焦煤价格底部回升、重视预期变化

6月以来动力煤和焦煤价格底部回升，幅度分别约35元/吨或6%和210元/吨或17%。上涨的原因依次为：迎峰度夏需求、钢焦补库需求、进口量大幅下降、产量增速回落。我们延续中期策略的观点：供需下半年开始逐步从宽松转向平衡偏紧。

产业链：滞后于煤价：山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、平煤股份、山煤国际、晋控煤业等。高股息盈利稳健的动力煤相关中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、新集能源等。

1）2025年半年角度计算，“三西”地区的确存在逻辑超产。

全年角度，山西、陕西和内蒙基本不存在大规模超产的煤矿了。但如果按照1-6月，合计产量不可以超过核定产能10%计算的话，受一季度“开门红”影响，各煤企产量较高，的确将会有部分矿井必须减产。

2）新疆煤矿“超能力”生产比较普遍，如果新疆被查，将会造成供给严重紧缺，煤价涨幅将会远超预期。

2021年新疆煤炭产量3.21亿吨，2024年达5.4亿吨，原计划2025年产量5.7-6亿吨。该期间产量的增长，很多来产量增长自于“保供”背景下的“超能力”生产矿井。如果进行约束，至少新疆减产5000万吨以上，对全国煤炭供给冲击较大。

3）在查“超能力”生产的背景下午，必然带来大规模供给收缩，煤价必然上涨，涨价幅度取决于政策执行严格程度。预期煤价有可能冲高至900-1000元，长期稳定在800元左右。

短期催化：国家层面出台反内卷政策，遏制低价亏损销售行为，工信部十大重点行业稳增长工作方案即将出台都对黑色产业链现货市场情绪产生利好影响。

思路：

1）煤炭成本端上涨明显，焦煤期货涨幅持续扩大，国内煤价上涨且部分资源紧张，焦炭生产成本大幅提升。近期钢厂、贸易商采购焦炭积极性提高，有望推动相关贸易商的经营企稳回升。嘉友国际（蒙焦煤供应链+非洲矿产运输）。

2）原料端价格上涨，同时钢价也同步上涨，钢铁企业盈利水平良好，吨钢利润普遍200元/吨以上。黑色产业链在反内卷驱动下或有回暖迹象。厦门国贸（供应链主要品种为黑色）、物产中大（供应链主要品种为黑色）、厦门象屿（黑金与钢材期现毛利占比近50%）。

梳理低估值煤钢铝相关：

煤炭：顺周期焦煤，淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、平煤股份。

钢铁：高盈利相关华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、首钢股份；低估值相关新钢股份等。

电解铝：一体化相关中国宏桥、中国铝业、天山铝业；低估值相关神火股份、电投能源等。

5月底以来官方持续指导头部30家企业围绕“降母猪、降体重、禁二育”等方向稳价格，限增产，并配合环保核查和融资等手段落实政策引导。

但6月实际产能数据仍增长，随着7-8月猪价对cpi压力加大，以及前期累计的供给，不排除后续政策持续加码（近期养殖备案管理加严/环保核查/调运有加严趋势），加速行业产能去化。

供给侧反内卷背景下，我们预计生猪养殖行业进入新阶段，未来价格波动性下降，成本领先（尤其是现金成本领先）的企业优势明显。

从估值来看，未来行业估值逻辑或从成长逻辑逐步转向价值逻辑，继续关注养殖关注拥有成本优势以及模式创新有增量，相关包括德康农牧，天康生物、温氏股份，神农集团，中粮家佳康等。

猪价持续震荡，但下行压力犹在。在政策调控的初期，猪价在6月中旬短暂上涨后于近期重回14块多，考虑到发改委调控时间在五月底，下半年仔猪已完成绝大部分投苗，今年出栏量增长已基本确定，目前较突出的二育和压栏亦会加大下半年出栏压力，我们仍然认为猪价会在下半年迎来压力，继而推动产能上的收缩。

政策或将保持长期调控方向。与16年环保一刀切治理不同，这次监管部门更希望猪价在某个合适的位置保持稳定，因此大概率不会采取过于猛烈的措施，而是朝着自律-监管加剧-纠偏-稳定的方向运行，行业有望从出栏增长逻辑往价值方向回归，头部猪企相关包括巨星、牧原、温氏、德康、神农等。

附图：反内卷全梳理

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！