策略更新 1、香港路演反馈：...

上周我们在香港拜访了十余家专业机构，包括中资、外资、长线、对冲基金等，主要反馈供参考：

1）行情走到哪儿了？对于银行上涨，市场从2023年的“质疑”、2024年的“理解”，到2025年的“加入”，我们见证了看多银行从小众观点走向主流的过程。越来越少的投资者问“为什么涨”，更多的人问“还能涨多少？”但与此同时，投资者注意到一些迹象，例如：关注标的从高股息大行、优质中小行向资质较差、长期无人问津、流动性匮乏、缺乏卖方覆盖的“微盘”银行扩散；银行行情成为宏观策略讨论的热点话题；散户大V的加入。我们2023年《银行低估值之谜》提出的银行合理区间为0.7x-0.8x市净率，目前板块估值已进入这一区间但并不极端，“牛市不言顶”，但预期一致的行情往往走向泡沫化，流动性驱动的行情波动将加大，近期分红除权、长债利率上行导致板块回调。

2） “反内卷”政策是关注焦点：昨日雅江水电站超级工程更是引发市场对走出通缩的想象。市场解读普遍较为正面，但从历史经验来看，去产能过程通常更为漫长。2013 年 10 月，国务院提出用五年时间治理产能严重过剩问题，2015 年 12 月提出清理处置 “僵尸企业”，推动债转股，到2016年下半年走出通缩，PPI在水下54个月，本轮通缩目前持续33个月，但涉及行业更广、就业人数更多，处置可能更为复杂。投资者反馈去产能对银行资产质量和信贷需求可能产生压力，但长期有利于银行息差，更重要的是需求端政策需同步配合（上一轮为“棚改”），本轮5000亿政策性金融工具、水电建设（15-20年投资1.5万亿元）是关注重点。

3）稳定币牌照申请开放在即：内地央企、金融机构、互联网巨头等申请较为踊跃，据财新报道由于申请热度较高监管改为邀请制、并要求提供具体且务实的应用场景。相关标的经过快速上涨后近期有所回调，部分上市公司上涨后也宣布配股融资。行情波动后投资者普遍更加谨慎，认为香港相比美国在去中心化金融方面发展仍较为初期，商业模式仍有待探索，从概念炒作更多挖掘有基本面支撑、能够对标美国同业的标的。

25Q2主动偏股型基金权益仓位较25Q1小幅回升（+0.2pct），加仓创业板、科创板（配置系数角度，后同），减仓主板，港股配置强度继续提升，A股主要加仓通信、农林牧渔、国防军工、传媒等，港股主要加仓医药生物、非银金融、轻工制造等；国防军工、通信、有色金属、交通运输等板块的配置系数分位数较高；医药、TMT等链条配置系数环比提升，地产链、内需消费、高端制造则环比回落。此外，主动偏股型基金持仓集中度环比小幅回落。

Q2基金权益仓位高位小幅上行至84.2%。超配视角看，加仓科技、金融，减仓消费、制造板块。

加仓方向：科技中通信（+2.5%）主要加仓光模块等设备；传媒（+0.5%）加仓文娱、广告；电子（+0.2%）加仓元器件。金融中：加仓保险、券商、区域行。

减仓方向：食饮（-1.5%）中的白酒，汽车（-1.2%）的乘用车，机械（-0.9%）的工程机械、通用设备，电新（-0.7%）中的电源。

剔除股价因素，基金Q2加仓最多的行业是通信/军工/非银，减仓最多的行业是食品饮料/汽车/电力设备

附图3：近一周公募基金大幅加仓的行业有：通信 交运 钢铁 公用事业 建材 其中交运 通信已经连续数周出现加仓 近一周公募基金大幅减仓的行业有：石油石化 家电 煤炭 电新 电子 其中石油石化 家电已经连续出现减仓。

截至上周标普500已有12%的公司公布了第二季度财报。

从目前看第二季度已公布财报的公司呈现出两个特点：

割裂的强劲。在超预期方面强劲，但是在实际盈利增速上偏弱；

行业出现明显的分化，金融、科技强，能源、医疗健康以及消费行业相对偏弱；

具体而言：

在“超预期“方面超预期。已公布业绩的公司中，83%的公司盈利高于预期，高于过去5年和10年财报季均值水平。

但实际盈利增速不高。当前标普500公司混合盈利（已报实际增速+未报预期增速）同比增长5.6%，（若这就是最终结果）为2023Q4以来最低。

行业层面，上周在盈利方面贡献最大的是金融行业。四大行JP摩根，美银，花旗和富国均公布不错的业绩：

JP摩根营收、利润同比负增，主要受到去年Visa股份交换一次性收益带来的高基数影响；

四大行均表示今年第二季度消费贷违约率、贷款核销情况都比去年同期改善；

美国经济受到关税、移民等政策的影响似乎并不明显。

行业整体上，11 个行业中有 6 个行业报告（或预计将报告）同比正增长，其中通信服务和信息技术居首；4个行业报告（或预计将报告）收益同比下降，其中能源板块垫底。1个行业（医疗保健）的同比收益持平 （0%）。

本周，标普500将有112家公司公布第二季度业绩。其中周一值得关注的有：

可能会受关税影响的：Cleveland-Cliffs（钢铁制造企业）， Stellantis（汽车制造商）

权重股：Tesla（马斯克能否力挽狂澜）

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！