反内卷更新：储能+焦煤+养殖 ...

9月22日，海博思创调研上百人参加，从公司的对自身和市场的指引，和我们的判断一致未来一段时间储能市场的增长是非线性的。

海博指出136号文后由于容量电价政策和市场化峰谷价差，26-28年国内三年新增储能容量可达800GWh以上。印证了我们对未来储能非线性增长的判断，我们认为明年开始每年国内储能新增在260GWh以上。而公司给出26-28年出货目标70、100、130GWh，其中国内独立储能200GWh、五大六小+海外100GWh。

空间来看：

仅内蒙年底计划投运30-40GWh，155规划达到150-160GWh。山西、山东、河北、甘肃各省规划都有上百GWh。零碳园区、就近消纳，以及新能源主动配储联合运行还将提供更大的市场空间。

回报率：

甘肃7-8%、内蒙9-10%、山西、河北6-7%，公司采用最保守方法测算IRR，险资等IRR要求3.5%以上即可投。

产业链相关：海博思创，宁德时代，阳光电源，亿纬锂能，鹏辉能源等。

国内储能：未来三年合计需求800GWh、公司联合金融机构探索商业模式

1）行业需求：新型储能专项行动方案180GW只是保底目标，国内储能需求潜力巨大，预计未来三年国内需求800GWh（内蒙、甘肃规划量级在100GWh体量），公司抢先布局关键省份的优质节点

2）商业模式：早期五大六小为公司主要客户，136号文后独立储能商业模式得以成立（考虑容量电价退坡等保守测算4%+），公司两种商业模式：1、联合金融机构成立项目基金，由基金投资持有，公司提供设备和运维；2、基于电站做运维服务，服务费0.2亿元/GWh，未来盈利体量可观

1）欧洲：需求翻倍增长，捷克等项目提供从设备到并网完整解决方案。公司积极合作海外渠道，短期发货和新增订单以欧洲为主

2）美国：保持乐观态度，核心在于美国可再生能源供给有限（核电、SOFC等短期体量较小），即使不考虑ITC补贴，储能项目收益率仍较为可观。预计今年百MWh出货，后续体量有望接近欧洲

价格传导：电芯环节提前锁价、具备规模优势

电芯供应商确实在谈涨价，公司优势在于需求体量大，若涨价幅度也会略小。若未来电芯进一步涨价，公司一方面切换到大容量584Ah电芯技术降本，一方面传导给下游（集采相对难传导，独立储能更容易）

预计2025/26年全球储能新增装机规模或达260/350GWh以上（同比+39%/+35%），其中源网侧大储新增装机规模或达225/306GWh左右（同比+40%/+36%），且2030年前有望保持25%-30%的较高的复合增速。

具体来看：

国内：随着国内电力现货市场逐步成熟，辅助服务和容量电价补偿机制愈发健全，储能将由政策驱动转向市场化商业价值驱动，且风光对应新型储能配套率仅3%，预计2025/26年国内储能新增装机140/190GWh，3年CAGR超30%。

美国：随着中国输美储能产品关税充分向下传导，大而美法案（OBBB）带动项目抢开工需求，贸易政策负面影响显著钝化。我们预计2025/26年美国储能新增装机约45/59GWh，3年CAGR约25%。

欧洲：在光伏风电高增长的浪潮下，大储配套需求快速释放，预计2025 年欧洲大储新增装机量将达16.2GWh（+84% YoY），且2024-29年装机CAGR约56%。

中东：目前中东地区在建及规划待建储能项目规模超75GWh，我们预计2025/26年中东储能新增装机分别约20/25GWh（同比+400%/+25%）。

中国厂商：份额优势扩大、盈利能力提升。中国拥有从电池、PCS到系统集成的完备储能产业链，份额达60%以上，且海外储能订单高速增长，美国订单及发货有望于下半年再次复苏。受益于

1）国内“反内卷”+储能项目收益改善，行业门槛、产品标准和订单盈利有望持续提升，龙头将重夺市场主导权；

2）厂商持续推进出海进程，海外毛利率较国内高15-20ppts；

3）储能电芯等产品供应趋紧，价格迎来稳步抬涨，因此具备产品、技术和客户竞争优势的龙头厂商有望迎来盈利能力提升和业绩持续成长。

产业链梳理：

1）大储系统集成商：阳光电源、阿特斯、海博思创，以及比亚迪等。

2）大储PCS环节：上能电气、禾望电气、科华数据、盛弘股份等。

3）储能电芯龙头：宁德时代、国轩高科、瑞浦兰钧、鹏辉能源、派能科技、南都电源等。

1）超产预计

25H1超产量估计，山西约6000万吨，陕西约2000-2500万吨，内蒙古约2000万吨，新疆约2500万吨，#合计约1.25-1.3亿吨。其中，专家认为，山西超产量中，炼焦煤约占1/3，后续若超产管控落地，即便考虑到Q4动力煤保供，炼焦煤减量风险或也更大。

2）政策展望

尽管超产量大概率不会一刀切减少，但考虑到#2025年6月新修订的《反不正当竞争法》将于10月15日正式实施，政策高压下煤矿后续难再超产，供给有望延续偏紧态势。此外，在反内卷行动下，各部委后续或设立产能退出机制，触发条件包括#生态红线内未建成矿井、安全环保不达标（瓦斯突出、冲击地压等）、资源枯竭老矿区将被强制退出，具体执行力度取决于2025年10月保供情况，可能采取“逐渐退出”机制。

3）焦煤价格

若超产核查高强度执行，焦煤供给减少，需求刚性下价格需上涨至#1700-1800元/吨（当前一线市场价格1300-1450元/吨），才能覆盖部分高成本停产煤矿固定成本，推动其复产缓解供给压力。

考虑到资源品再通胀背景以及横向对比下煤炭相对优势，当前时点、我们建议重视煤炭低位反转机会，主要基于：

1）共同优势：内外需求刺激政策预期叠加反内卷供给管控下商品价格易涨难跌；

2）独特优势：估值更低、弹性更大的特征为煤炭板块反转提供价值基础；

3）边际催化：价格横盘后再度启动叠加后续政策加码预期为煤炭板块反转提供利好催化。

产业链再梳理：兖矿能源H、电投能源，其次，#潞安环能、平煤股份、晋控煤业、山煤国际、华阳股份等，以及成长价值型新集能源等。

养猪：

8月下旬以来生猪供应压力不减，需求端增量有限有限，价格继续下行，上周全国生猪出栏均价13.03元/kg，环比跌0.41元/kg，同比跌31%。同时规模场出栏均重在猪价弱势下情绪带动整体出栏均重小幅涨0.04kg。

现实中”不够“，预期中还有： 预期生猪行业“反内卷”政策加速落地，前期政策旨在引导行业减母猪、控二育、降体重，以后或将会更聚焦落地，盯指标，盯进度，下任务，为板块注入新的动力。

两条思路

1）政策进，价值出。关注低成本的牧原、温氏、德康等

2）关注成长性高的小猪企：邦基，立华，巨星，神农，正邦、天康等

牵牛：

8月以来犊牛价格相对稳定，短期供给虽有压力，但价格未出现下跌仅为横盘震荡，且下山牛逐步进入上市尾声，四季度为犊牛补栏旺季，或将支撑价格再次上涨。

大周期、大周期、大周期：参考CME活牛期货价格，已有持续5年的波动上涨。过去两年国内大量的母牛淘汰屠宰，或已指向了26-27年缺牛，牛价向上趋势不变；进口牛肉亦无更多增量替代，全球缺牛或已是现实。

随牛价长期向上，牧业公司淘牛收入弹性有望充分兑现。产业链相关梳理：淘牛高收益、原奶成长高弹性的优然牧业、现代牧业，以及布局高品质肉牛业务，受益牛价上周弹性更大的中国圣牧。

风险提示：需求不及预期、产能去化不及预期，突发动物疫病。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！