游戏+AI眼镜+新消费+出口链...

卡游作为国内集换式卡牌龙头（市占率711%），4月14日向港交所重新提交招G书，目前处于二次递表后的港交所审核阶段。

港交所规定：企业递交的招G书有效期为6个月。 卡游必须在10月14日前完成IPO，否则招G书将失效。 IP经济：京华激光、柏星龙、华立科技等。

1）《三角洲行动》DAU再创新高印证长线运营能力，周年庆公布多项更新及联动。9月21日，《三角洲行动》迎来上线一周年庆典，宣布国服DAU突破3000万，继7月突破2000万后再创新高。周年庆典上公布诸多更新计划，包括转生系统、航天基地2.0、新地图“核电站”主题曝光，同时官宣将和《合金装备：食蛇者》联动，推出干员“无名”传说限定皮肤。

此外，游戏联动泡泡玛特，拟推出三角洲联名盲盒，并与卡游达成合作，预计推出游戏相关卡牌产品。《三角洲行动》作为首个实现跨端互通、全端出海的FPS游戏，自24年9月上线以来，实现移动端+PC端双端有效互补，用户数据稳步提升，顺网星研社显示其网吧热度在8月上升至第二，射击品类第一，9月17日更新赛季后进一步登顶iOS畅销榜，其亮眼表现进一步印证了公司在FPS游戏赛道的优势地位。

2）核心业务表现稳健，AI驱动广告部门效率提升。二季度公司游戏业务同比增长22%，国内收入增长17%，主要来自《三角洲行动》及《王者荣耀》、《无畏契约》、《和平精英》等长青游戏的贡献，AppMagic数据显示《王者荣耀》上半年收入破10亿美金，依然稳居榜首。

新游戏方面，《王者荣耀世界》已开启PC测试招募，《无畏契约：源能行动》8月19日正式上线；国际市场游戏收入二季度增长35%，Supercell旗下游戏及《PUBG MOBILE》、《沙丘:觉醒》贡献明显。广告业务二季度同比增长20%，主要来自AI驱动的广告平台优化，以及微信交易生态改善，进一步推动了广告主对视频号、小程序及微信搜一搜广告的强劲需求。

3）AI领域投入加速，赋能主业应用空间广阔。

公司持续在AI领域加大投入并取得获益：

-微信方面，AI功能进一步丰富，赋能更多应用场景，如在内容浏览中提供关键词智能检索，为微信小店商家提供智能客服回复，以及支持对视频号内容自动文字总结等；

-游戏方面，AI赋能内容制作及虚拟队友等功能，加大《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏内应用，对吸引玩家的营销方案也有所赋能；

-广告方面，进一步加大AI在创作、投放、推荐及效果分析中的应用，提升点击率和转化率及广告主回报。目前公司AI能力已经对广告及长青游戏等业务产生了实质性的贡献。二季度资本开支达191亿元，同比增长120%，进一步加大了对元宝应用与微信内AI等新AI机遇的投入。

游戏：持续看好、短期看Q3高景气、中期娱乐需求扩张+格局改善+文化载体逻辑不变。标的选择上，优选三季报高增/有重点产品储备能拍空间的资产，更重视对边际变化的定价。

产业链相关：ST华通，腾讯控股，完美世界，恺英网络，巨人网络，吉比特，神州泰岳，三七互娱，顺网科技，心动公司等三季报业绩优异，且存在边际变化/符合产业趋势的公司。

《超自然》9/11惊魂逃生新玩法上线，9/18怪物农场新玩法上线，游戏玩法持续创新，长线运营能力得到验证，有望驱动用户数与流水再创新高。大DAU游戏有望成为一种全新生活方式，用户数和商业化潜力空间仍然很大。

我们于年初以来坚定看好巨人网络的强产品周期，作为全年的战略标的，并率先挖掘《超自然行动组》大DAU强流水的爆款潜质，认知和跟踪持续领先市场，并在多次市场分歧时坚定强call，公司股价屡创年内新高，我们重申看好观点：

1）《超自然》业绩弹性显著。2025Q2业绩已初步验证《超自然》不依赖买量，流水强劲、利润率高，2025Q2收入环比+2.15亿元，合同负债环比+1.28亿元，合计环比+3.43亿元，即Q2流水口径同比增加3.43亿元，销售费用环比仅增加0.39亿元，同时考虑到《超自然》流水于7-8月暑期屡创新高，我们预计《超自然》将于2025Q3起贡献显著利润增量。

2）重视《超自然》大DAU、长线产品的估值溢价。《超自然》卡位微恐休闲社交搜打撤品类，目前市场上并无竞品，产品有望持续获得用户规模增长，同时陪玩生态的出现意味着玩家社区逐步完善，通过持续的玩法迭代和内容更新，产品具备长青游戏潜力。我们期待《超自然》长周期、高利润率贡献业绩，扩大公司业绩基本盘的同时，提升公司整体估值，重视《超自然》带来戴维斯双击。此外，展望后续，公司玩法创新产品储备有《五千年》《名将杀》《口袋斗蛐蛐》等，期待公司赛道突破和品类创新持续验证。

风险提示：新游表现不及预期，行业监管风险。

1）出口链，降息周期开启，定性关税带来的通胀影响偏向“一次性冲击”，同时明确9月是一次“风险管理式”降息，尽管降息节奏仍旧有不确定性且大概率偏缓，但对于一些长周期底部的资产布局时机已到，牛市方向比斜率更重要。

2）结构性能突破滞涨的新产业方向和新消费趋势，经济预期仍弱，重视核心赛道核心催化。

3）出口恢复（对非美出口增长、对美出口恢复）、反内卷下中游制造业的利润率底部企稳、资金活化特征出现且打开进一步宽松空间，均有可能指向经济改善的可能性，重视优质个股低位布局。

4）滞胀中寻找确定性，高股息、实物资产等。

泡泡玛特出现较大波动，主要系二手市场价格回落叠加欧美市场环比持续高增趋势有所放缓，JPM因潜在催化剂减少下调评级引发市场波动。

泡泡近期补货依然秒空、二手市场价格虽有回落，但依然保持较为健康的溢价状况（且不乏部分进入涨价通道），短期价格调整有助于挤出投机，长期利于粉丝群体健康扩张，消费者对于泡泡IP及产品的热爱未变。

此外，海外市场门店Q4加速扩张，美国、欧洲7、8月同比仍呈现爆发性增长。此外，后续万圣节、圣诞季新品迭代或引发新一轮抢购热情，Q4业绩弹性可期；公司持续探索乐园、内容、饰品、甜品、咖啡等业务，且公司持续加强跨界联名/合作，有望带来新消费群体及新增长极，目前对应26年真实估值不足20X，性价比突出。

布鲁可方面，市场竞争依然偏弱，奇妙推新慢、产品开发周期长，布鲁可最大的竞争对手依然是自己，今年推新成功率不高带来了成本高、渠道难管理等问题，怎么推出更具有特色的新IP、新产品、新玩法或是核心要素。

Meta Connect大会发布三款AI智能眼镜新品，包括

1）Ray-Ban Meta（Gen 2）、

2）Oakley Meta Vanguard运动款智能眼镜，融合运动相机+运动眼镜、

3）Meta Ray-Ban Display智能眼镜（带显）。

Meta介绍三个核心原则：

1）智能眼镜首先是一副眼镜（应该轻便、佩戴舒适、外观精美）、

2）需要时技术存在、不需要是技术隐藏、

3）AI进步持续推进产品功能升级。Meta新品在续航、功能多元、AI交互等方面已做出显著改善，且初步探索带显示产品的C端市场，扩大应用场景想象空间（替代更多手机功能）。

目前一级市场智能眼镜标的估值极高，上游硬件玩家配合度持续提升，加强芯片、摄像、显示等环节研发，产业链合作持续强化，持续看好智能眼镜销量突破。

近期思摩尔股价主要系资金影响/事件真空/日本竞争加剧共同影响，菲莫/日烟均在近日降价2000日元（烟具），其中日烟烟具价格已降低至980日元；

从份额来看，日烟市占率阶段性提升较为明显，英美在此背景下市占率仍保持平稳向上、且部分渠道已经开启降价促销（降价1000日元）。

HILO产品力较日烟有优势、终端反馈优异，且英美强调HILO在日本是有史以来是预算最大、团队支持资源最大的产品，我们判断后续伴随英美开拓市场力度将持续强化、份额斜率或将加速提升。

雾化方面，美国FDA与CBP联合执法强化，美国多个州在今年更新电子烟相关新规，加速出台允许上架产品名录，Q3以来VUSE美国市占率边际显著提升。

黄金珠宝方面：潮宏基订货会原定GMV目标同比去年9月订货会翻倍增长，前两天已接近完成去年完整订货会GMV，后续还有三天，本次订货会预计超预期增长（与财报口径不同，谨慎参考）；动销方面，9月上半月终端店均口径增速基本保持7-8月水平；

开店方面，今年国内外预期不变，加盟商信心充足，东南亚有小几十家门店规划。但也需要注意金价急涨的客观压力，老凤祥预计销售额有望实现增长，重量角度有望接近既定目标；动销方面，我们预计9月受金价影响，终端同店增速或较7-8月有所放缓。老铺9月中下旬随着销售节奏恢复正常叠加推新强化，9月全月增速会快于上旬。

新品方面，公司在串珠等品类上进行烧蓝、金镶钻等工艺尝试，细节创新不断，后续还会有新品推出。门店方面，明年内地以外开店会加速，内地基于同场加密也还会净开店；关于市场担心的配售，如果明年同店放缓、自然不需要再融资，如果有好的开店以及同店增长机会，再融资也是必要的，本身这也是老铺相较于君佩、琳朝等品牌绝对优势之一。

宠物赛道beta依然延续，自主品牌增长势能延续，但也需要注意去年代工Q3高基数，我们预计乖宝、依依代工3季度同比表现均有压力，源飞代工增长也会放缓，此外宠物板块并购预期较强，依依预计短期并购落地概率较大。此外，百亚3季度线上趋势在变好，抖音、拼多多正常不错，天猫逐步恢复，线下延续高增；润本预计7-8月增长25%+，7-8月主要是驱蚊，9月蛋黄油产品比较好；婴童类7、8月淡季，9月情况有恢复；下半年主要依托蛋黄油产品增长，青少年仍在孵化期、逐步推新。

顺周期方面：求是网重提建设统一全国大市场，其中第一条就是着力整治企业低价无序竞争乱象，反内卷预期强化。近期欧洲PMI持续恢复，美国降息预期周期开启，东南亚经济周期向上，全球有望进入共振改善周期。

中国来看，8月经济数据普遍回落、反映客观经济压力，政策加力需求可能性提升，同时叠加反内卷预期强化（8月ppi环比持平、同比降幅收窄），价格指数进一步企稳预期强化。目前顺周期板块预期低位，估值低位，当前位置配置的赔率是合适的。

重点关注造纸，纸浆需要重视，明显滞涨的大宗商品，海外挺价很坚决，停产也不含糊，降息后需求改善，通胀预期提升有助于大宗商品价格反弹；其次，关注家居板块，当前家居基本面再大幅向下的空间有限，10月新一轮以旧换新托底需求，现金流优异，分红较高，企业通过整装、出海、局改等挖掘增量需求，内部严控效率挖掘成本。

9月19日，主席同美国总统特朗普通电话，就当前中美关系和共同关心的问题坦诚深入交换意见。这次通话务实、积极、具有建设性，为下阶段两国关系的发展作出至关重要的战略指引。

2025年9月17日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，为2025年首次降息，也是自2024年12月以来时隔9个月再度降息。

出口板块有望迎来恢复拐点，关注边际变化。出口板块此前收到关税影响，部分公司在二季度的订单和产能均有压制。

近期来看，虽然关税政策未能最终落地，但是总体下行预期空间不大。而美国也已经降息，多方利好下，我们认为可关注观变化明显+估值与位置兼具相关。产业链部分梳理：欧圣电气、银都股份、浩洋股份、巨星科技、涛涛车业。

主要变化：

1、美国目前对中方加征关税=10%全球基础关税+20%芬太尼关税+25%“301调查”关税（根据行业有所变化）=55%，周五中美双方领导人通电话，双方谈判进入下一阶段。其中关税问题，尤其是 芬太尼关税 有望有所变化，如若变化将对出口企业生产成本及格局产生重要影响！

2、9.18月美降息25BP落地，符合市场预期。年内有望再降50BP。

如若关税发生变化，主要受益方向： 对美出口敞口大且产能主要在国内 ，但出口方向整体均收益

银都股份：北美需求占比60%，Q3提价业绩加速，Q4薯条机器人有望正式突破提升估值；

凌霄泵业：穿透至终端出口需求约70%，欧美为主，产能主要在国内，卫浴板块为降息敏感品种；

巨星科技：降息敏感品种；

浩洋股份：Q3业绩加速；

叉车及工程机械板块：杭叉、合力、三一、徐工、中联、柳工等

上周内中秋&国庆动销稳步释放、预计中秋&国庆动销走量下滑约20%、名酒批价仍趋势性小幅回落。

批价：上周名酒价盘表现仍羸弱，主要源于临近旺销期出货密集&流通市场货量较多，下游终端先去库、接货情绪一般。其中：飞天原箱1770元/蛇茅1860元/精品2380元，普五805-815元，略有回落，其余批价相对平稳。

动销：预计中秋&国庆动销走量下滑约20%，下滑幅度自7月下旬至今持续收窄，主要源于禁酒令对消费场景的影响环比改善，叠加基数环比走低；由于主流单品批价同比均有回落，销售额下滑幅度更大，渠道毛利甚微。其中，200元内大众聚饮&宴席等产品动销预计占优，次高端入门级招待用酒&高端礼赠受影响相对更高。

回款&库存：茅台延续按月打款&发货，9月已陆续到货；普五渠道可收货转码作为合同量执行、近期与渠道沟通补贴后折至860~880元成本。整体酒厂端回款诉求减弱，主要担忧压货&加码促销政策会进一步使得价盘承压。目前渠道库存普遍在3个月左右，流通市场并不缺货；预计中秋&国庆后库存压力会明显趋缓。产业链相关：有品牌势能/组织力等禀赋的酒企，报表出清老窖/汾酒/古井，其次茅台/五粮液，以及舍得/珍酒/金徽等。

我们认为白酒双节动销或下滑20%以上，较此前预期略弱，目前主要区域酒单品批价稳定、略有下降，渠道库存有所提升、终端库存去化（进货意愿下降），调整期主要公司基本维持或加强费用投入、加强大众价位的布局发力、扩招销售队伍。我们认为双节旺季或达本轮调整期的预期低点。

安徽：

1）动销：双节动销预计下滑仍在20-30%以上，回款端古井显著较优，动销端古井、迎驾相对较优。

2）库存：目前古井库存率约35%-40%，同比增加约1个月；迎驾库存亦高于4-5个月；口子库存高于3个月（不含费用搭赠库存）。

3）批价：目前古井、迎驾、口子的主要单品批价基本稳定、略有下降，迎驾渠道利润仍略高于古井。

4）古井：Q3报表压力或大于Q2，主因Q2可使用协议资金给经销商，调整期下古井的终端掌控力领先更加显著，目前核心举措包括终端联盟店改革（经销商让利给核心终端）、增加古8及以下的费用投入。

5）迎驾：合肥市场份额维持稳定，仍主推洞20，主销洞6、洞9，特定渠道销售洞16，当前核心举措包括思想转变（从服务经销商转向服务终端和消费者）、组织下沉扩大队伍规模、增加一线过程考核、继续追加促销费用投入。

6）口子：目前麦肯锡团队调至上海，当前面临销售疲软、组织效率较低、团队激励较弱等问题，三季度或仅完成目标的60%，预计全年可完成去年的75%，公司目前核心举措包括扩招销售人员、增加办事处和经销商、费用收缩精准化投入。

江苏：

1）动销：预计巡视组9月底离开，目前动销下滑幅度在25%以上，国缘动销优于洋河优于其他名酒，省外名酒中汾酒相对较优。

2）库存：目前洋河渠道库存约3个月以上，终端库存约2-3个月以上，今年以来终端库存有所去化；今世缘渠道+终端库存约在3.5-4个月以上。

3）批价：目前洋河、今世缘主要单品批价基本稳定、略有下降，主因费用投入有所加大。

4）洋河：顾董事长上任后进行了一些内部调整，目前仍处熟悉阶段，洋河今年或为调整期的底部。公司目前核心举措包括以出库到终端为考核导向、维持组织结构稳定。

5）今世缘：目前环比改善、但同比承压，预计下半年仍处调整期。公司目前核心举措包括适当强化低价位的产品开发、保证费用的持续投入、加强员工薪酬激励。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！