油运+有色金属更新 1、油运...

根据克拉克森研究数据，VLCC上周运价环比上涨39%，录得80410美元/天，上周五波交所VLCC TD3C-TCE同样突破8万美元/天，录得82674美元/天。

上周VLCC市场继续异常活跃，虽然周初租家试图压制运价，有部分租约低价成交，但下半周开始运价再次开启强势反攻。

本周将开始10月初货盘租约，预计运价有望保持强劲。而大西洋，美湾、西非、南美的出货也十分活跃，不少船东开始运力西摆也进一步加剧了中东运力的紧张。

这一轮的运价冲高并非突发事件或者油价异常导致的短暂性上涨，背后多方面的需求和供给双强有望对4季度旺季持续带来支撑。VLCC“完美风暴”的演绎仍在持续，请勿低估本轮景气度的持续性。

中国需求端，一定程度上受到主营炼厂检修高峰季的结束而提振，叠加高位的开工率，对原油的需求明显走强。

原油供给端，OPEC在经历了半年多的增产后，整体有效产能得到了提升，在中国需求走强的背景下可以快速释放出口增量。

此外，伊朗委内原油的供应随着制裁监管趋严以及地炼需求疲软而持续走弱，大地炼和主营炼厂在地炼产能出清的背景下（反内卷政策）预计利润将逐步改善，合规油的替代需求增加。

展望2026年，运力供给整体继续偏紧，OPEC持续增产叠加炼厂利润改善，双重需求推动下运价预计将持续保持强劲。

1）上周运价更新

油运VLCC运价8.22万美元/天，周环比+35.6%， MR周环比-4.9%；集运美西、欧线、东南亚航线SCFI运价周环比+8.3%/-12.2%/+0.2%，近期美线或受远洋航线国庆前停航影响运价反弹，内贸PDCI周环比-1.76%；干散BDI指数周环比+7.4%。

2）油运—看好旺季运价弹性

北半球冬季取暖需求高，夏季高温国内炼厂多处检修期，因此四季度是油运旺季，一般运价从10月份上涨，到圣诞节左右至高点。尽管过去两年旺季运价表现不及预期，但考虑到今年外部因素变化有望边际改善供需：

-OPEC+增产带动油价下行，中东合规市场货盘有望增加；

-美国加严对伊朗、俄罗斯黑油制裁，部分挤出黑船需求；3）国内主营炼厂盈利同比改善，我们认为今年旺季运价表现可期。近期持续上行的VLCC运价已反映供需紧张及船东对旺季乐观情绪，我们看好高盈利弹性的中远海能（H股估值更低）、招商轮船、招商南油。

3）近洋及内贸集运—市场供需持续改善，看好四季度旺季运价表现

近洋市场受冬季节日备货与换季产品上市影响、内贸市场受粮食成熟与煤炭取暖需求影响，其四季度均为旺季。考虑近洋及内贸市场供需均有改善，我们看好今年旺季运价：1）近洋市场区域内小船几乎无新增供给，且产业转移深化推动货量增长；2）内贸市场部分运力流出至外贸市场，供给改善。近期运价企稳，旺季渐近，我们看好其中高分红民企海丰国际、中谷物流。

4）干散：看好旺季运价催化

受北半球粮食成熟、冬季能源需求等影响，9月份到年底为旺季，而二三季度因天气等因素影响一般为淡季。近期干散货航运已步入旺季，在美国降息预期提升、下半年铁矿潜在补运可能以及国内反内卷带动钢厂利润改善的预期下，我们看好今年干散货航运旺季运价表现，关注太平洋航运。

排序：银、钴 > 金、铜、铝、钢铁

钴可能会复刻钨和稀土！

1）短期黄金具备走强基础

轻微滞胀、流动性宽松、欧洲财政自律性引发的信用危机以及二级市场的调整，都对金价起到了边际提振作用。在美国经济软着陆预期下，这些事件市场交易相对充分，我们认为金价短期或维持在$3600高位震荡。耐心观察前述事件相关的高频数据是否会超预期或经济向衰退演变。

我们认为黄金板块中仍然有增量比较确定，估值相对低估的山东黄金HK、中金黄金以及一些未入通的低估值香港黄金公司。

2）白银

软着陆预期下，短期价格跟随金价，一旦经济企稳将大幅修复金银比。近期白银板块涨幅不输黄金。株冶集团、盛达资源等

3）铜

短期再有矿山出现扰动，Grasberg全球第三大铜矿发生安全事故。铜价短期走强预期走强。中期26-27年持续供不应求，铜价看涨至1.1-1.2万美元。板块将随价格趋势上行而上修，有成长的铜企15x，稳定铜企12x。紫金矿业：26年合理估值16-17x；江西铜业股份：合理估值12x；中国有色矿业合理估值15x。

4）钴

核心矛盾是供给的大幅收缩 。9.22后，刚果金禁止钴出口延期或配额制两种情景。无论哪种，考虑物流周期，年内都难以形成有效供给。25-26年短缺，电钴价格升至35-40万。华友钴业、腾远钴业、力勤资源等

5）铝

景气确定，红利属性强，受益降息周期重启，神火股份、天山铝业等

6）钢铁

短期反内卷，因为行业盈利率超60%，减产迫切性与政策指引进入博弈期。但行业已经进入周期性修复期。政策性减产的长期战略方向确立。静待政策花开！

4、铜铝观点：内外共振，铜铝大有可为【长江金属】

1）数据解读：内外共振，催化工业金属普涨。

本周工业金属普涨，其中，LME3月铜涨1.7%、铝涨3.8%，SHFE铜涨1.1%、铝涨2.1%，一方面，海外方面，弱就业、稳通胀数据下，美联储降息预期进一步增强，催化大宗商品走强，另一方面，国内稳增长政策预期增强，也提振内需展望。

基本面维度，本周库存铜累积、铝去化，其中，铜周环比+0.61%、年同比+0.18%，铝周环比-0.36%、年同比-32.16%。主要源于电解铝涨价，氧化铝跌价，本周成本同步测算山东吨电解铝税前利润周环比上升470元至4575元、吨氧化铝税前利润周环比下降73元至-149元。本周电解铝产能利用率98.18%，环比+0.02%；氧化铝产能利用率85.11%，环比+0.7%。

二）观点更新：需求预期提振，继续强化铜铝胜率。

商品端，上半年“强现实、弱预期”致使铜铝商品震荡；下半年随着风光抢装、抢出口等因素减弱，铜铝需求大概率回落，但供给弹性不足之下，其供需恶化幅度有限，就业数据走弱催化联储降息落地及国内稳增长政策预期，则将呈现“弱现实、稳预期”状态，铜铝商品有望企稳走强，直至需求步入强预期或强现实阶段，进而引领商品反转，预计最晚将于明年初左右启动。

权益端，周期反转初期，铜铝权益先行：

周期视角，尽管预期预期提振催化估值修复行情中，铜铝板块今年绝对与相对收益明显，但目前为止，基于铜成长属性、铝红利属性，铜铝板块估值仍有修复空间。与此同时，在行业磨底反转之际，立足更长久期的铜铝权益，超越商品本身，提前交易涨价也并非不可能。

价值视角，险资等“长钱”入市，边际增量资金流入强化定价权，助力铜铝价值回归：

1）商品长期中枢稳中有升——逆全球化背景下，成长型资源品铜铝等价格中枢抬升，一者，货币维度，当前美国关税政策等损耗美元信用，且全球应对不确定性时，货币宽松大概率乃确定选项；二者，供需维度，在国家安全、民族主义及资源衰竭等因素影响下，铜铝等资源品供给受阻、成本上行大势所趋。

2）以成长/红利做风险补偿——于铜，主流标的成长属性突出；于铝，随着资产负债表修复、资本开支减少，板块具备分红提升潜质。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！