淘宝+游戏+消费+宠物更新 ...

事件：阿里巴巴将于今日在杭州西溪园区举行业务发布会，隔夜收涨4.18%。

淘宝做到店其实一直有预期，蒋凡在Q2 call上表示到店“正在一些城市做测试和探索”，我们近期路演也提出，外卖对于到店的协同相较电商更通顺，淘宝有充分的理由激活到店业务。昨夜开始，陆续有社交平台及媒体报道，淘宝将会在明天9.10（阿里26周年庆）正式发布到店业务，即重启口碑网，高德上线自营团购，靴子行将落地。具体细节可以参考媒体报道，我们结合目前所掌握的信息，先做一个粗略的前瞻。

1）到店会怎么做？

口碑、闪购和高德团队协同推进，口碑主要覆盖到综场景，高德通过导航为到店团购引流，饿了么和淘宝侧重从到家场景导流到店。未来到店业务或统一称为淘宝团购或到店团购，在淘宝和支付宝首屏金刚位分别设置入口。

2）到店的投入力度和节奏如何？

目前只在三个城市（上海、深圳跟嘉兴）做试点，9月会在其他城市陆续上线，10月逐步覆盖全国重点城市。我们认为受限于淘宝闪购等业务的高投入，到店业务预算或许相对有限。从订单水平看，此前口碑日订单量约100万（美团假设到店8000亿，AOV 100-120元，则日订单量约2000万单），重启后，预计单量水平从200万单目标提升到年底500万单。9-10月投入4亿，25年投入10亿元。

3）如何预期到店业务的成果？

在判断到店业务能不能做成前，首先需要理解口碑过去为什么被边缘化（从大的重启来算，也是第三次了）。

从微观角度，可以归结为“口碑”品牌效应的缺失和前端服务体系的粗放，宏观角度，过去的口碑更大的问题可能在于流量，不同于微信和抖音，淘宝无法通过社交和内容带来流量的再生，所以口碑（包括很多阿里投资业务，不列举）应该肩负作为本地生活平台向淘宝导流的重任，其定位服务于淘宝，但微观的缺陷又致使其持续需要支付宝和淘宝的输血，最终使阿里失去耐心。

抖音到店能撕开美团的防线，依靠的是充沛流量+兴趣推荐的独特优势；而淘宝摸美团石头过河，本轮重启后，阿里到店业务最大的不同在于获得了一个日均8000万单更大的流量入口，但如果不希望重蹈覆辙，还是需要其能消化转化流量，建立具有用户心智的评价体系，在精细化运营以及产品差异化上下功夫才是关键。

4）如何理解到店业务对于阿里的作用？

到店业务首先是阿里新一代领导人一个阿里“大消费版图”中的一块重要拼图，其次我们认为到店业务理论上能发挥将淘宝闪购流量尽早变现的作用。到店业务是无线下履约成本的纯线上转化，所以业务本身拥有较高的利润率，美团到店酒旅opm约35%（剔除酒旅更高），但前期需通过补贴打开市场，打造用户心智。

由于大部分BD可以复用，所以淘宝到店前期投入主要在于补贴和营销费用，以及少部分新增BD成本和总部人员成本，其后续减亏和盈利难度低于外卖，乐观场景下将有能力反哺外卖，降低集团利润压力。

总结来看，我们预期淘宝重启到店前期不会对于美团造成太大压力，9-10月更多是初期状态，逐步铺开，观察消费者反应，再确定后续的投入情况，同时更多需要观察美团和抖音的反应，

另外关于闪购最新单量和UE，闪购对于电商的协同作用，欢迎联系我们做进一步交流！

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中报披露完毕且经历了一周对密集中报信息的快速消化，开始寻找下一步配置方向：

自上而下中观分析：三大方向事件指引后续配置方向：

1）【顺周期消费】当前正值地产交易传统金九银十期间，本轮美联储降息后国内地产政策有望向好（北上深均小幅度优化楼市政策），国内地产链消费品公司目前折价较为显著，具备借助政策利好与基本面修复下的补涨空间；

2） 【服务类消费崛起】国内消费服务类政策频发，国庆与中秋长假节日临近，服务类商社板块中个股有望获得超额收益并向2026年估值切换，同时开始预热十一长假后的双十一预售中新消费新品产品助力消费制造业新消费公司向2026年估值切换。 商务部副部长在8月27日国新办新闻发布会上指出在9月出台扩大消费服务的若干政策举措；国务院办公厅8月30日发文关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见，泛养老+泛体育相关的赛道与个股预期差较为明显；

3）【26年欧美地产链机会】美国8月就业数据大幅不及预期，有望开启甚至加速美联储降息，市场可能对降息的斜率预计并不充分黄金价格有望带动相关消费品销量超预期，2026年耐用消费品对美出口有望开启景气周期，把握近期基本面景气回调带来的抄底机会；

自下而上组合配置的线索：

1）性价比餐饮与服务消费回暖：小菜园，绿茶，海底捞，豆神；

2）黄金上涨催化：潮宏基，老铺黄金；

3）美国出海耐用品：安克创新，华宝新能，巨星科技，泉峰控股，TCL电子，梦百合；

4）国内泛地产链：欧派家居，顾家家居，美的集团海尔等；

5）提前储备内销双11新消费：源飞宠物，上美股份，登康口腔，李宁，波司登；

6）新型烟草：华宝国际，中烟香港，思摩尔国际等。

事件：根据AppMagic8月中国出海手游排行榜，《Whiteout Survival》和《Kingshot》稳居榜单冠亚军，《Tasty Travels: Merge Game》在该榜单上的排名也提升至第27名。此外，《奔奔王国》ios端已上线，当前游戏免费榜榜单前15。

《Kingshot》：25年2月上线，根据Sensor Tower数据，《Kingshot》上线仅四个月就强势跻身出海手游收入榜第3名，6月流水环比增长52%，7月环比增长34%。我们预计8月流水约1亿美金。国服《奔奔王国》25年8月29上线微信小程序，9月8日上线ios。《奔奔王国》国内发行延续了其海外版本《Kingshot》已验证的“SLG+X”融合思路，当前游戏免费榜榜单前15。

《Whiteout Survival》：延续强劲吸金表现，根据Sensor Tower数据，截至6月其全球累计收入已突破28亿美元，7月IOS及Google Play双平台流水达到9754万美元，我们预计全渠道流水超1.5亿美金，已连续多月登顶中国出海手游收入榜。其国服版本《无尽冬日》24年5月上线，上线至今持续创造SLG品类的流水新高，我们预计8月全渠道月流水约9000万美金。

SLG品类之外，公司积极扩展品类，在三消合成赛道已推出《Truck Star》（卡车题材）、《Family Farm Match》（农场题材）及《Tasty Travels》（烹饪题材）等多款游戏。其中《Tasty Travels》7月收入环比增长飙升至52%，可见公司在三消合成品类上也实现了突破，而三消品类为海外较为长线的产品，有望持续贡献业绩增量。

传奇盒子有望贡献增量业绩。25H1公司信息服务收入6.6亿（+65%），占营收比重25.5%。公司运营的游戏盒子获得传奇、传世IP独家授权落地后，平台服务费收入、广告等有望更进一步；已与三九互娱、贪玩、掌玩科技达成品牌专区入驻协议，累计金额4.5亿元。 传奇盒子为用户提供更优质的游戏体验和社区互动，公司在传奇市场的份额有望更进一步。

-新品周期开启在即。《热血江湖：归来》已于8.27日上线，在已获批版号的重点产品中，《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》等有望陆续上线并驱动业绩增长。

-公司AI布局积极。AI游戏开发平台《SOON》已获比高集团、横店资本等战略投资投资。2025年预计正式上线的产品：3D AI陪伴应用《EVE》、AI 潮玩品牌《暖星谷梦游记》采用“智能玩偶 + 虚拟游戏”模式。

我们于今日举办了中国宠物食品集团会议，作为亚洲领袖会议的一部分。

核心要点：

1）国内销售额以三年滚动为基础实现翻倍，主要依靠顽皮（Wanpy）品牌；计划在下半年实现 1 - 2 个百分点的同比利润率扩张，得益于杠杆效应下销售成本率稳步下降，以及毛利率持续改善。

2）海外工厂是强劲增长支柱，管理层预计美国 / 加拿大 / 墨西哥新工厂分别达 14 - 15 亿元 / 1 - 1.5 亿元 / 1 亿元规模。

3）海外拓展空间充足，重申 2028 年 10 亿元、长期 20 亿美元的目标。

主要要点：

国内业务：管理层目标 2025 财年国内自有品牌业务销售额同比增长 35%，盈利约 70 - 90 百万元。管理层展现了三年滚动销售额翻倍的雄心。按品牌看，公司目标自有品牌中 “领先树（Toptree）” 增长最强劲（2025 财年销售额同比增长 70% 以上，下半年销售额增长略高于上半年）。顽皮（Wanpy）的销售额增长目标上调至 2025 财年同比 30% 以上，受 “小金盾” 销售额推动，下半年目标 80 百万元，上半年为 40 百万元，管理层预计由于试吃样品成本降低，这将推动下半年国内业务毛利率同比略有提升。渠道方面，管理层还强调了包括京东、美团和饿了么在内的 O2O 平台的强劲潜力，针对线下市场，目标实现传统销量的两倍 / 三倍增长。

海外业务（自有品牌推广）：管理层预计自有品牌业务海外推广后，下半年总销售额将达 250 百万元，上半年为 200 百万元（意味着 2025 财年销售额 450 百万元）。管理层提到（由于分销渠道）毛利率比国内低约 30%，并计划在长期实现 10 亿元销售额，第一阶段是新市场拓展带来 1 - 2 年的快速增长，第二阶段是在当地市场建立销售 / 营销团队。

海外业务（海外工厂）：东南亚将取代中国部分产能，有助于将海外 OEM 业务的关税负面影响从 200 百万元降低至不足 10 百万元。明年墨西哥也将有新产能投产，可能在 2025 年第四季度开始贡献收入。对于针对高端宠物零食市场的美国和加拿大新工厂，管理层提到加拿大工厂新增产能 200 百万元（总产能 600 百万元），2026 年净利率约 20%；美国新增产能 14 - 15 亿元，有望在 2026 年第二 / 第三季度成功投产，净利率约 15%。

费用：管理层预计销售费用率稳定在约 30%，并有望略有下降，而 2025 年上半年管理层预计销售费用比年初初步计划额外增加 20 - 30 百万元。管理层还预计 2025 年下半年管理费用低于上半年。

中国宠物食品的目标价、风险与方法

估值方法：我们给予中国宠物食品 “买入” 评级。我们基于 SOTP（分部加总估值法）的 12 个月目标价 63.0 元，是基于海外业务 2026 财年预期市盈率 25 倍，国内业务 2027 财年预期市盈率 30 倍，以 7.9% 的资本成本折现至 2026 年年中。

主要下行风险：1）国内收入增长慢于预期；2）食品安全问题；3）外汇波动；4）运费和原材料成本；5）中国对美国宠物食品出口的额外关税。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！