算力更新：博通+ASIC+液冷...

事件：

1）博通在FY25Q3业绩会上表示总在手订单达1100亿美元，其中XPU业务开拓出第四家客户，该客户已给出100亿美元订单并计划于FY26Q3交付；

2）北京时间9月5日扎克伯格向特朗普表示Meta计划到2028年前至少在美国本土投资6000亿美金用于AI算力等建设。

观点重申：

这一轮25Q2及后续行情与23Q2、24H1行情相比，产业链的成长逻辑主要有以下四大变化趋势：

1）算力硬件需求从锚定云厂商CapEx到锚定处理Token数

2）算力芯片从依赖GPU到GPU+ASIC并存

3）技术迭代从光模块、PCB、交换机、网卡等产品级别的升级，转为网络架构级别整体升级

4）网络互连升级重心从Scale Out拓展至Scale Up，两类网络共同提升，单芯片带宽提升

我们认为后续算力互连需求发展存在乘数效应

资本开支结构优化，算力芯片增长速度高于资本开支增速：芯片需求⬆⬆ =CapEx⬆×算力芯片投资在CapEx占比⬆×芯片投资性价⬆×Scale Up 网络层数⬆

单芯片带宽提升，互连需求增速高于芯片增速：算力互连需求⬆⬆⬆ =芯片需求⬆⬆ ×单芯片带宽

我们对比英伟达三代产品的推理性能曲线可以发现，随着用户消耗Token速度提升，更大的Scale Up超节点具备的推理性能优势会越放越大，所以我们认为采用PCB+铜互连+光互连扩张Scale Up超节点的方案是潜在最优解之一，互连带宽需求有望随着 “乘数效应”实现快速增长，且光连接、铜连接、PCB等各种互连方式都有望深度受益瓜分增量互连需求

产业链再梳理：

光模块及内部器件：中际旭创，新易盛，天孚通信，光库科技，源杰科技

光纤连接器及跳线：长芯博创，仕佳光子，太辰光

交换机相关：锐捷网络，盛科通信，腾景科技，Astera Labs（美股，后同），博通，天弘科技，Arista

博通指引2026年AI半导体收入增速超2025年，目前公司3个客户对定制 AI 加速器的需求持续增长，第四位客户发送100亿美金的订单，我们看到AI ASIC需求持续爆发。

目前整体来看，英伟达等GPU需求在CSP资本开支保持高增速、主权AI需求爆发的情况下前景十分乐观，产品端Q3 B系列机柜产能进一步提升，Rubin计划2026年量产延续此前节奏；AI ASIC需求也持续增长，增速或超整体capex增速。但不论是GPU还是ASIC，其需求的爆发均将带动产业链的业绩增长，供应链厂商仍需重视。

AI 半导体收入持续加速，积压订单强劲。博通FY25Q3总收入160 亿美元，同比增长 22%，主要系 AI 半导体的强劲表现好于预期以及VMware的持续增长推动。

其中，半导体收入为92亿美元，同比增长加速至26%，由 52 亿美元的 AI 半导体收入推动，该收入同比增长 63%，并将强劲增长的轨迹延长至连续 10 个季度；基础设施软件收入为 68 亿美元，同比增长 17%，高于预期的 67 亿美元，本季度预订量继续强劲，第三季度预订的合同总价值超过 84 亿美元。

总体来看，公司合并积压订单达到了创纪值的 1100 亿美元。公司指引25Q4营收174亿美元，同比增长23.8%，超出市场预期，其中，指引AI 半导体收入62 亿美元，同比增长 66%，非人工智能半导体收入将环比低两位数增长至约 46 亿美元，基础设施软件收入约为 67 亿美元，同比增长 15%。

AI ASIC需求持续爆发，第四位客户获得超100亿订单。

XPU收入占AI收入的65%，其中，3 个客户对定制 AI 加速器的需求持续增长，本季度公司获得了第四位客户基于公司XPU 的超过 100 亿美元的 AI 机架订单，该订单有望于26Q3确认。公司预计2026年AI收入增速超过2025年的增长率，远超60%。公司正在为每个客户制作至少2 代版本的芯片，随着每一代的更新，客户都会增加 XPU 的消耗和使用。

AI ASIC供应链相关：

胜宏科技：技术、客户、产能领先，构建核心壁垒，立足头部厂商，开拓ASIC客户，技术方案、客户覆盖度不断提升打开成长空间。

工业富联：2024年AI服务器营收中，有两成来自于ASIC的解决方案。近两年会增加新的客户和新的ASIC专案，覆盖三家在ASIC比较积极的CSP客户，预期在ASIC AI服务器领域的成长性优于产业平均。

芯原股份：2025年国内若干家互联网公司开始将芯片项目外包，客户芯片需求多样，25Q2体现部分订单，7月份签订的部分订单将在三季报体现为在手订单。

上周五PCB板块涨幅较高，其中胜宏科技领涨，近日科技板块股价波动较大，我们此前反复重申海外算力链及PCB板块观点，当下仍维持乐观判断。

1）下一代Rubin方案逐渐清晰，PCB价值量持续提升

近日，市场对下一代Rubin方案中PCB规格讨论度较高，主要集中于Computetray及Switchtray中对更高阶HDI以及M9材料的应用，同时正交背板或有望由78层改为104层，价值量进一步提升。

此前我们在报告中预测Rubin系列中单GPU对应PCB价值量有望达550美元，较GB300方案提升30%-40%，我们认为随着下一代材料及新技术迭代，价值量有望超预期增长，驱动高端HDI及高多层板供需持续紧缺。

2）Google大模型表现亮眼，ASIC出货量有望持续超预期。

谷歌于8月26日推出的图像编辑模型NanoBanana（Gemini2.5flashimage）表现亮眼，我们认为随着海外云厂在推理端加速部署ASIC芯片，有望驱动PCB市场持续快速增长。

此前报告中我们预测2026年GoogleTPU出货量有望达330万颗，随着其Tokens量持续增长，TPU出货量有望同步超预期。此外，结合博通业绩会100亿美金Asic新客户订单指引，我们认为OpenAI等厂商自研进展有望超预期。

产业链再梳理：

PCB：胜宏科技、沪电股份、生益电子、深南电路、鹏鼎控股、东山精密、景旺电子、兴森科技等；

CCL：生益科技、南亚新材、建滔积层板、金安国际等；

玻纤布：中材科技（建材组覆盖）、宏和科技、菲利华（机械军工组覆盖）等。

变化1: 根据新华社，9月4日20多位美国知名科技及商业领袖出席晚宴，投资承诺成为主题。

变化2：谷歌TPU 。A）上周末开始谷歌tpu上修的市场预期（26-27年含Meta的重要客户落地），新asic芯片TPU和Trainium都基于XLA（加速脉动阵列架构）。B）预计谷歌加单TPU(自用+TPU外供)。C）确认第四大客户百亿美元级别订单，FY26Q3集中交付。

变化3：光模块巨头：E）1.6T光模块放量中，3.2T即将量产。谷歌 OCS正在研发，大概率会量产。F）预计近期产业链 Google+NV加单，2026年1.6T/800G 需求 1000+4000万只。G)市场讨论能否不杀价问题（btw 马拉松资本《资本回报》+霍华德马克斯《周期》是俺们内部给同事们必推的书）

变化4: Anthropic 宣布，将禁止中国控股企业及其海外子公司使用其服务.

变化5: 根据央视新闻，展示了一批现役装备。四大逻辑，G）种类合成，全域作战；H）有人无人协同；I）高精尖常规；J）最后展示的大国重器

变化6：根据新闻联播官网等，中国规划撞击一颗小行星，验证小行星防御可行性。伴飞+撞击+伴飞”，天地联合+近距离高速成像+观测（轨道+形貌+溅射物），计划改变3到5厘米轨道

首先，上述六件事情，串起来就比较清楚了：变化5-〉6-〉变化1-〉2-〉3-〉4

其次，两条路线的选择。

国内链架构创新，海外scaling law存在问号，其金融政策配合也重要。根据变化1，海外选择继续加杠杆。

比如以前一套海外链AI方案5美元，国内链（架构创新）7元完成。海外链选择不靠拢,推出10美元新方案（gb300+Rubin+tpu加单+光模块升级等），我们10元完成。

-如果不考虑货币购买力平价，对于投资人而言，工业富联+旭创+新易盛+PCB等海外链又上修。

-如果考虑货币购买力平价（参考申万宏观+策略），一个是海外真正出海alpha的公司收益（例如西威+道通+小米等，很多很多），一个是可以用⭕金属类需求来捕获这种价差（黄金+铜等，欢迎联系同事 郭中伟/赵伟总等）

而国内链伴随hwj等被动指数要求满足后，又有新一轮机会。

最后，国内链 v.s. 国外链的取舍。

一定两者都要，因为手机/汽车/机器人给了示范

-手机：苹果三星欢迎，国内4+，大家都有生意

-汽车：特斯拉高通欢迎，国内6+都不错

-机器人：特斯拉（包括后续figure等）欢迎，国内一级在整合期，二级继续有机会。

-所以AI算力算网：NV+AMD+ASIC欢迎，但不会垄断，因为国内多家很强。当前国内链股价调整（已披露指数被动等），那机会也很多。可以继续海外链同时，逆向多投入国内链。

1）海外算力继续超预期，新的变化正在酝酿

周末海外算力相关催化较多，博通业绩会上调TPU预期，认为26年ASIC增速有望超越英伟达，OpenAI将与博通合作从明年开始量产其自研的AI芯片，利好pcb领域。

特朗普表态未来几个月计划投资17万亿美元于人工智能领域，Meta表示到2028年投资将至少达到6000亿美元，海外大幅投入加码AI算力的趋势延续。

2）AI设备普遍经历了小幅回调，把握机遇

上周因AI板块短期内涨幅较大+市场资金高低切，市场波动加剧，AI设备普遍有所回调，但基本面并未有利空，反而持续释放多重利好，我们认为AI设备的景气上行趋势并未发生改变，建议珍惜资金面带来的布局机遇。

3）PCB设备：关注受益ASIC放量的钻针、钻机等子板块

谷歌TPU或博通供应链未来有望占据主导，ASIC的增速将迎来大幅提升。

ASIC相比GB200层数增加30%，单位面积的孔密度增加10-20%，钻针寿命下降70%、单价提升60%，钻针和钻机设备深度受益，数倍量级的增量市场空间打开。

4）两机：三大燃机巨头共同扩产、国内部件供应商受益

当前全球AIDC用电极度紧缺，三菱重工计划在未来两年内将燃气轮机产能提升一倍，此前GEV宣布三年扩产45%、西门子两年扩产30%，燃机三巨头罕见同时扩产。应流与东方电气（和三菱有合资公司）深度合作，开发701F和701J多级叶片，具备明显的阿尔法属性。

1）英伟达最新尝试3种液冷方案

-芯片直刻微通道；

-微通道盖板；

-液体喷射；

Rubin大概率用方案2，目前3种方案都在测试中，且微通道方案壁垒较高（周末专家）；

2）液冷峰会总结：属于液冷的新时代刚刚开启【广发机械】

节能+高密是液冷走向必选的底层驱动。2024-2030年全球机柜的功耗密度呈现非线性扩张，叠加主要算力节点的PUE值要求不断严格带来液冷从可选走向必选。根据维谛预测，未来预计每年新增超过1000个大于100KW的机架，截至2024年底，数据中心装机总量达到 54GW，预计2026年达到74GW（CAGR13.7%）。随着液冷服务器出货量提升。预计 2030 年液冷服务器渗透率能达到35%，目前约为10%。各业主包括总包商对冷却方案升级的产业需求共识强烈。

液冷并非一蹴而就、磁悬浮+混合制冷可能成3-4年内主流。多种供冷方式协同，共同解决差异化的需求可能是中短期落地最快是技术路径。我们观察到磁悬浮压缩机可能会同步向风冷+液冷场景渗透。风冷角度主流技术路线正在增加预冷和补冷，以强化能效。液冷方向，冷却水低温化+温差缩小，对压缩机的需求和要求提升。因此磁悬浮压缩机正在成为制冷环节中的关键核心装备。核心供应商丹佛斯产能紧张，国产链汉钟精机、磁谷科技、冰轮环境。

零部件角度、散热模组技术路线仍较多，关注3D打印应用。散热模组的效率提升和结构优化，包括微通道加工、仿生设计创新已经成为产业趋势。3D打印的加工精度较高，定制化能力强，能较好的满足对微通道加工的新需求。目前3D打印技术路线比较多，产业链基本上在送样试验的阶段，未来的空间广阔。国产链南风股份、江顺科技等。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！