半导体更新 ①光刻机巨头阿斯...

①光刻机巨头阿斯麦发布一季报，隔夜跌2.41%。

②美股存储回调，希捷跌2.59%、美光跌2.03%。

③佰维存储业绩披露：一季度净赚近29亿，净利环比增252%。

④模拟芯片龙头德州仪器4月22日将发一季报。

【财务概览】

1）公司当季营收87.7亿欧元（环比-10%），处于此前公司指引82-89亿欧元的上沿，且高于彭博一致预期的86.9亿欧元。

2）公司当季毛利率53.0%（环比+0.8ppts），处于此前公司指引51%-53%的上界，且高于52.2%的彭博一致预期。

3）公司当季净利润27.6亿欧元（环比-3%），高于25.6亿欧元的彭博一致预期。

4）业绩指引：（a）公司预计26Q2营收84-90亿欧元，低于90.7亿欧元的彭博一致预期；预计毛利率51%-52%，低于52.5%的彭博一致预期。（b）公司预计2026年营收360-400亿欧元（原指引为340-390亿欧元），指引中值持平彭博一致预期的380亿欧元；维持预计毛利率51%-53%，指引中值低于52.6%的彭博一致预期。

【营收拆分】

1）按两大部门拆分：设备收入63亿欧元（环比-17%），服务收入25亿欧元（环比+17%）。

2）设备销量按产品拆分：EUV销售16台（环比+2台），收入占比66%；ArFi DUV销售17台（环比-20台），收入占比23%；其他DUV和检测量测机台销售46台（环比-5台），收入占比11%。

3）设备收入按下游应用拆分：存储收入占比51%、逻辑收入占比49%。

4）设备收入按地域拆分：中国大陆占比19%（环比-17ppts）、中国台湾占比23%、韩国占比45%、美国占比12%、其他占比1%。

ASML公布1Q26业绩，1Q26营收87.67亿欧元（同比+13%/环比-10%），符合彭博一致预期；毛利率53%达指引上限；净利润27.57亿欧元，超彭博预期7.7%。

FY26全年收入指引上调至360-400亿欧元（前值：340-390亿），毛利率指引51%-53%不变。核心看点：1）韩国区销售28.26亿（同比+23%，环比+69%，占比45%）创单季单地区历史新高；中国大陆11.93亿（环比-56%，占比19%）回归正常化，但MATCH法案等政策风险值得关注。

☀ 韩国出货爆发验证存储超级周期

韩国地区收入同比+23.1%/环比+69.3%，占比环比+23pct。与此对应，Memory终端占比51%（4Q25仅30%），EUV占比达66%。三组数据指向同一驱动力：韩国存储客户加速向1c/0A节点迁移，DRAM EUV层数增加叠加HBM扩产刚需。韩国1Q26年化113亿欧元，接近FY25全年61亿欧元的近2倍，印证我们此前#“DRAM的EUV光刻强度提升是2026年核心驱动力” 的判断。

☀ 中国区收入占比同比-8pct回落至19%

占比符合预期且基本回归正常化水平，中期关注MATCH法案风险。 但美国MATCH法案若通过，可能进一步限制对华DUV销售和服务，按1Q26年化中国仅48亿欧元（FY24的54%），若法案落地仍有下行空间。管理层已在forward-looking中明确提及出口管制和关税风险。

☀ 全年收入指引上调确认增长可见度

FY26收入指引上调20-10亿欧元，2Q指引84-90亿欧元，环比基本持平。产能方面，2026/2027年Low NA EUV目标分别至少60/80台，NXE:3800E升级至230 WpH。大客户已安装首台High-NA EXE:5200。 自本季度起不再披露订单数据 （参考4Q25订单131.6亿）。公司维持2030年收入440-600亿欧元/毛利率56-60%不变。

黄乐平 / 陈旭东 / 于可熠

事件：佰维披露26年一季报，26Q1实现营收68e，同增342％。实现归母净利润29e，Q1业绩大爆发。

看好几大核心逻辑，库存逻辑，Q1公司库存水位120e，环增42e。同时库存结构中仍具备充足低价货源，在行业上行周期中提供充足利润弹性。

拿货逻辑，公司已与原厂签订2年15e美金保供，保供协议于Q1末生效，公司Q2库存有望持续环增，在供需紧张情况下利好公司市占率提升。#先进封装逻辑，先进封测产能持续扩产，品类持续拓宽。

我们看好存储在26年进入高景气周期，且存储周期有望持续至27年上半年。

看好26年合约涨价超预期及下游需求超预期。涨价的前提是需求持续，而近期各类新模型和新应用的落地，全球大模型Token调用斜率日渐抬升，很有可能在未来某个时间带来存储需求再一次爆发的奇点。行业正在从周期走向成长。

国金电子樊志远团队 周焕博/应明哲

德州仪器4月22日发一季报。

在BCD产能紧张、国内外部分厂商涨价的背景下，模拟芯片价格环境改善，成本规模优势和丰富的产品有助于模拟芯片头部厂商份额提升。

全球模拟芯片处于周期向上初期，2025年下半年全球所有下游去库完成，TI、ADI近期法说会口径乐观，均预计一季度淡季不淡。

随着各下游去库存完成，行业恢复采购，国内模拟芯片公司近几年研发的【新料号有望迎来规模导入期】，同时竞争格局好转带来毛利率趋稳，叠加控费，收入端改善有望传导至【利润端改善】。

模拟芯片设计企业：圣邦股份、思瑞浦、纳芯微、杰华特、南芯科技、艾为电子、晶丰明源、芯朋微、帝奥微

晶圆代工龙头：中芯国际、华虹半导体

情绪上：近期先进封装和测试设备领域，不断有催化，包括盛合晶微即将上市，长电科技资本开支新高超预期，海外测试设备龙头泰瑞达近期创新高，爱德万即将新高，情绪上不断升温。

先进封装领域：

1）逻辑领域，先进封装能有效弥补国内的制程瓶颈；存储领域，无论3DNAND，还是HBM，均是向垂直方向发展，提高集成度。

2）资本开支持续上行，较多本土的封测厂商积极布局，同时也有较多新兴的厂商也在积极投入，持续下单；并持续高Capex投入扩产，具备承接需求爆发的基础。

测试领域，AI和HBM驱动测试设备的测试复杂度大幅提升，测试时间拉长，测试节点也向晶圆、封装后的SLT等拓展，测试环节设备通胀，爱德万、泰瑞达的业绩即是印证。

近期跟踪下来，包括长电科技等封测厂资本开支增长，海外设备交付周期拉长，国产替代也在持续推进，部分国产封装设备公司和测试设备公司订单均创新高，供不应求，部分市占率低的环节如SoC测试机也在持续推进验证。可重点关注相关先进封装设备和测试设备公司。

封装设备

骄成超声，3D超扫进多个龙头客户，Q1整体订单高增

芯碁微装，直写光刻设备，Q1业绩预告超预期，半导体订单放量

芯源微，先进封装订单超预期+第四代Track验证取得关键进展

德龙激光，激光划切大客户突破

快克智能，热压键合推进验证

新益昌，固晶机订单新高

测试设备

华峰测控，Q1订单新高，SoC持续推进

长川科技，订单业绩持续释放

精智达，存储测试机持续放量

我们在美国会见了 30 多位投资者，讨论韩国科技板块。我们在本报告中总结了他们的反馈。相比亚洲投资者，对内存行业的看法更为分歧，多头与空头之间存在激烈讨论。

长期协议（LTAs）是关注的首要问题，投资者对其普遍持较为负面的看法，普遍认为这些协议难以具有约束力。对传统内存和 HBM 的定价看法总体上较为正面，预计进一步上行空间。

尽管我们与美国投资者的讨论中对三星电子（SEC）和 SK 海力士（Hynix）的关注度都很高，但相较于 SK 海力士，投资者对三星电子的偏好略高。我们重申对三星电子和 SK 海力士的买入评级。

1. 行业观点分歧加剧

- 对内存行业的看法比亚洲更分裂：投资者的兴趣高度集中在三星电子和 SK 海力士，而与我们最近在亚洲的推介行程相比，对内存行业的观点分歧要大得多。

这表明，相对于亚洲，可能有更高比例的投资者对韩国内存股的股价前景持悲观看法。

2. 空头论点

- 看空论点：看空者的主要论点包括，如果内存价格增长很可能从2026 年第二季度开始放缓，并在 2026 年下半年更加明显，那么这些股票如何还能上涨。

- 一些投资者提到价格可能从2026 年底或 2027 年初开始环比下跌，如果情况属实，则认为很难对这些股票持乐观态度。

- 由于我们已经接近历史峰值利润率，利润率上行空间可能有限，这也是被普遍引用的看空理由之一。

- 目前正在讨论的长期合同（LTA）也被提及为周期见顶的迹象，因为在其他行业中，这类协议往往在周期接近顶点时被讨论。

- 智能手机 / 个人电脑需求可能受挫，以及供应商对资本支出可能变得更激进，这些也被列为对内存领域持谨慎态度的原因。

3. 多头论点

- 多头观点：多头的主要论点是，价格增长放缓已被充分理解，这一需要改变这种看法，因为存储厂商的盈利能力相比以往任何周期都处于另一个层面（例如，三星电子以 2026 年第一季度营业利润单季度就已高于其在 2017-2018 周期中所产生的年度平均利润，该周期通常被视为在当前周期之前最强劲的）。

- 这意味着此次的股本回报率（ROE）相对于市净率（P/B）应当显著更高，而且这些存储公司的账面价值将快速复合增长，即便以市净率衡量也会使估值倍

3. 多头论点

- 多头观点：多头的主要论点是，价格增长放缓已被充分理解，这一需要改变这种看法，因为存储厂商的盈利能力相比以往任何周期都处于另一个层面（例如，三星电子以 2026 年第一季度营业利润单季度就已高于其在 2017-2018 周期中所产生的年度平均利润，该周期通常被视为在当前周期之前最强劲的）。

- 这意味着此次的股本回报率（ROE）相对于市净率（P/B）应当显著更高，而且这些存储公司的账面价值将快速复合增长，即便以市净率衡量也会使估值倍数显得具有吸引力。

- 盈利能力应当显著更强，并且长期协议（LTAs）可能具有更具约束性的性质，这将带来更高的需求 / 盈利能见度并减少相较过去的波动性，从而使存储板块的估值倍数可能得到重估。

- 此外，这还暗示在股东回报方面存在更大空间，无论是通过派息还是回购，鉴于这些公司预计将产生可观的自由现金流，股东回报率都可能显著提高。

4. 传统存储器价格的预期

- 对传统存储器价格的预期：投资者普遍认为 DRAM 和 NAND（尤其是后者）的价格在近期应继续上涨。

- 我们接触的每位投资者都清楚2026 年下半年 DRAM 和 NAND 的价格增长将放缓，而对2027 年价格的看法则略有分歧，但大多数人预计价格将趋于持平或略有上行。

5. 对长期协议的一般负面看法

- 对长期协议的一般负面看法：我们交谈的投资者对长期协议（LTAs）普遍持负面看法，他们指出在其他行业中，LTA 讨论的开始往往意味着上行周期的结束。

- 此外，投资者对 LTA 的可信度较低，因为我们在存储器行业中尚未真正看到这些协议起作用，客户经常在协议上反悔，这通常导致下行周期。

- 我们对 LTAs 的看法更为积极，鉴于供应商正极度紧张地发起 LTA 讨论，而非供应商发起，因此除非条款对供应商更有利，否则供应商不太可能轻易同意这些 LTA。

- 此外，我们认为供应商从过去的经验中吸取了教训，因此很可能会倾向于包含预付款、联合投资、价格下限等条款，这将使 LTA 相较于过去更具约束力。

- 我们预计将在韩国内存厂商即将发布的财报电话会议后听到这些 LTA 的更多细节。

6. 内存优化并非主要担忧

- 内存优化并非主要担忧：关于内存优化（例如 TurboQuart）可能带来的需求下行的质疑和担忧相对较少，因为我们交谈的大多数投资者认为在这种情况下将适用杰文斯悖论，并在长期内导致可寻址市场（TAM）更快增长。

- 少数客户还指出，所有主要超大规模服务商的活跃内存采购保持不变，且这些客户都已承认内存优化不一定会实质性地影响整体需求。

7. 对意外供应与中国供应的担忧

- 对意外供应的担忧有限，但投资者仍在核实来自中国的潜在供应：鉴于投资者理解在未来 12-18 个月内几乎没有足够的洁净室空间来显著增加晶圆产能，对意外供应的担忧并不大。

- 与此同时，投资者想了解 2028 年投产的供应是否足以引起行业潜在的供应过剩，也想了解中国在 DRAM 和 NAND 方面是否会有任何实质性产能投产。

- 还有若干问题涉及市场份额领先者三星电子的潜在进军策略，要涉及该公司相较同业有充足的洁净室空间。

8. 潜在的 HBM4 市场份额上行对三星电子有利

- 潜在的 HBM4 市场份额上行对三星电子有利：鉴于媒体报道称某些供应商在 HBM4 上可能存在问题，许多投资者询问各供应商间 HBM4 市场份额的潜在上行空间。

- 普遍观点是，基于有关高速（11Gbps）HBM4 放量的积极报道，三星电子在 HBM4 市场份额方面很可能拥有更大的上行空间。

- 然而，一些投资者认为 HBM 的重要性并不那么高，因为由于过去几个季度价格大幅上涨，传统 DRAM 的投入 / 利润驱动级增长，而 HBM 目前只占较小的部分 DRAM 收入 / 利润。

9. 2027 年 HBM 价格上行空间

- 鉴于传统 DRAM 价格强劲，部分客户认为 2027 年 HBM 价格存在上行空间：鉴于当前传统 DRAM 持续强劲的定价，2027 年 HBM 价格可能有上行空间。

- 我们也相信 HBM 定价可能会出现有意义的上行，除了传统 DRAM 定价，我们认为 HBM 定价已超过 HBM3E 的价格水平，并且我们预计到今年年底将接近 HBM4 的价格水平，明年 HBM4 价格将出现可观的上行。

10. 三星电子 vs SK 海力士

- 三星电子与 SK 海力士：虽然投资者对三星电子和海力士的兴趣都很高，但根据我们与美国投资者的讨论，相较于海力士，投资者对三星电子的偏好略高。

- 对三星电子的偏好常归因于其更大常规存储暴露、对 SEC 的更有利杠杆 / HBM 追赶故事以及股东回报的更快上行前景。

- 与此同时，偏好海力士的投资者则表示，海力士具有更高的高带宽内存（HBM）的敞口，可能带来的估值上行空间。许多投资者也询问了相关标的的估值进行时间点以及 ADR 上市，链相关标的，以及这两家公司在其中的角色。

- 同时，一些投资者对现在的累积这两只股票持谨慎态度，原因是持续的宏观风险（如中东冲突、油价高企、利率等）以及潜在长期协议（LTAs）条款尚不明确。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！