有色金属更新 1、印尼自由港...

自由港一季度铜产量为约30.0万吨，同比下降约24%。从结构上看，一季度整体铜产量下滑仍主要受印尼业务拖累：美国和南美业务相对平稳，但印尼矿区一季度铜产量仅约4.3万吨，远低于去年同期的约13.4万吨。

印尼矿区方面，最新进展Grasberg Block Cave已于3月底启动分阶段复产。公司披露，2026年一季度已完成2号、3号生产区重启所需的修复和恢复工作，并开始初步爬坡；但在实际恢复过程中发现，停产数月后井下湿矿drawpoints占比明显上升，导致装矿至自动列车的chute system需要改造，短期内2号、3号生产区只能运行在约60%产能。公司目前预计，这一瓶颈要到2027年中才能大体解决，因此PTFI整体产能恢复路径也被下修：由原先预计的2026年下半年约85%产能、2027年底满产，调整为2026年下半年约65%、2027年中约80%、2027年底接近满产。

在此背景下，自由港此次明确下修全年销量指引：2026年合并口径铜销量由约154.2万吨下调至约140.6万吨，黄金销量由约24.9吨下调至约20.2吨；对应铜销量下修约13.6万吨。分印尼口径看，PTFI全年铜销量指引由约40.8万吨下调至约31.8万吨，黄金由约24.9吨下调至约20.2吨，对应铜销量下修约9.1万吨。公司明确表示，此次下修的核心原因就是Grasberg Block Cave复产节奏慢于原计划，需等待装矿基础设施改造完成。

至此，此前预期的艾芬豪KK以及印尼GBC的2026年复产，全部miss！合计下修产量18万吨，2026年铜供应负增长已成定局。相关：藏格 中国有色矿业 紫金 洛钼 金诚信！

5-6月迎来连续密集催化。

吴晋恺 /王钦扬/金云涛/黄泽浩/覃雨阳

事件：云铝26Q1归母净利润36亿元，同比+269.45%，业绩亮眼。

点评：

板块26Q1业绩兑现度好， 公司极低估值有望修复： 继天山、神火之后，公司在2个季度后再次证明自身业绩兑现能力，国企在十四五减值后，十五五轻装上阵打响开门红。26Q1铝均价~2.4w，目前2.5w，且26Q1是电价最高的枯水期，公司26年的盈利弹性值得期待。业绩兑现后，目前公司7倍出头的动态PE有望往10倍回归。

资产隐含回报高： 26Q1的ROE~10.6%，26年有望达到45%+，3.6倍PB，对应12.5%的隐含回报。而且板块Beta向上，不是价值陷阱，在中东供应非线性扰动下易涨难跌，若不发生全球衰退，26年供需缺口较大。

板块最健康资产负债表： 相较母公司曾经较重的历史包袱，云铝当前账上140亿现金+理财，30亿有息负债，111亿净现金，市值-净现金=1052亿，按2.45w的铝价，公司150+利润，170+亿经营现金流，过去3年平均7亿Capex，自由现金流163+亿，回本周期仅6年出头。#水电铝远期也有望受益国内外的碳排放政策。

分红提升潜力大： 目前40%分红率，对应5.6%股息率，账上现金和经营现金流极其充足，等待公司分红意愿提升（25年提升10%分红率）。

维持公司重点推荐：沃什更大概率是真降息、假缩表，国内沪铝主要受到高库存压制，出口套利窗口已打开，库存去化带来的Beta行情值得期待，估值最便宜、资产质量最好的云铝进攻弹性大！

黄泽浩吴晋恺/王钦扬/金云涛/覃雨阳

近期市场对4月22日国务院《节能降碳工作的意见》和新一轮供给调控的关注提高。

钢铁必不缺席能耗和双碳管控：

-虽然性价比不算最高：十五五期间单位GDP碳排下降17%，钢铁的单位收入的碳排/能耗水平低于水泥、工业硅等高强度品类，单位能耗也低于部分化工品

-但是总量贡献突出：钢铁碳排放、能耗占比分别达到15.9%、12.2%，仅次于火电。不管控钢铁、水泥这样的大行业的能耗和碳排，实现总量目标就无从谈起。

正如此前强调，能源危机可能加速供给调控：

-不论地缘谈判结果如何，油价中枢都将抬升：海峡封锁已导致波斯湾库存堆积+湾内国家石油减产，战储缓冲近端供需但战后仍需回补库存，年度平衡表已经不可逆收紧。

-前次能源通胀驱动能耗管控：2021H2，因疫情后全球宽财政刺激，供给恢复慢于需求+海外供给扰动较多，全球依赖中国供应链导致通胀压力较大，我国拉闸限电+能耗双控应对。

-底层逻辑是工业用电让位于居民用电：工业在中国电力消费结构中占据60%以上，公用&商业占比不到10%但却是电力需求曲线中最脆弱的成分，因此限制工业用电具备福利效用的高性价比。

本轮供给调控的特征将是法治+温和+精细化：

-人治模式-16~17供改：主要解决地条钢与显性过剩，见效快但过于粗放；地方博弈、无序竞争、灰色扩张的根源并未被制度化根治

-法治模式-从根本上建立长效机制：当前需求和就业都更难承受简单粗暴的一刀切压减。而精细治理可以分辨该支持or约束or整改or退出的主体，减少政策反复与地方口径不一

-但钢铁权益的弹性本就无需依赖大刀阔斧：钢铁权益资产本质上是高赔率期权，且经过前期宏观冲击下杀后权利金成本极低 (PB接近历史底部)。低利润基数带来高成本杠杆，价差的小幅改善可以撬动利润和权益资产表观价格的明显改善。

覃雨阳/吴晋恺/王钦扬/金云涛/黄泽浩

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！