锂电更新 ①宁德时代：202...

①宁德时代：2025年实现净利润722亿元，同比增长42.28%。

②天赐材料：2025年净利润同比增长181%，拟每10股派3元。

25年业绩超预期。公司25年实现收入4237.02亿元，同比+17%，归母净利润722.01亿元，同比+42%。分季度来看，25Q4实现收入1406.30亿元，同比+37%，环比+35%，归母净利润231.67亿元，同比+57%，环比+25%，计提资产减值损失46亿元（前三季度的单季度资产减值损失为11-16亿元），主要来自设备和存货，未来存货确收有望转回/转销，从而增厚未来业绩。

动储销量高增、单位盈利保持稳定。25年公司动力电池系统收入3165.06亿元，同比+25%；储能电池系统收入624.40亿元，同比+8.99%。25年公司电池销量为661GWh，同比+39%，其中，动力电池销量541GWh，同比+42%，储能电池销量121GWh，同比+29%。25年公司单位盈利保持在0.1元/Wh以上，考虑公司已建立碳酸锂价格联动机制+布局上游资源，本轮周期应对原材料价格上涨的能力明显提升，出口退税影响通过与下游客户协商传导，叠加储能系统占比提升+商用车维持高增，我们认为26年单位盈利有望保持稳定。

产能扩张支撑市占率进一步提升。根据SNE Research，25年公司动力全球市占率同比+1.2pct至39.2%；储能出货量全球排名第一。25年公司产能达772GWh，期末在建产能为321GWh，有望支撑出货量和市占率进一步提升。

新技术储备丰富、全球化布局持续拓展。公司发布二代神行超充电池、神行Pro电池、逍遥双核电池、钠离子电池等新产品，25年海外收入占比突破30%，匈牙利工厂建设稳步推进。

我们看好26Q1动力需求企稳改善+高锂价下储能需求保持韧性、有望带动锂电板块新一轮行情。我们上调公司26/27年归母净利润至940/1128亿元，同比+30%/20%。

净利润722亿元，同比增长42%；扣非净利润645亿元，同比增长43%；Q4收入1406亿元，同比增长36%，环比增长35%；归母净利润232亿元，同比增长57%，环比增长25%；扣非净利润209亿元，同比+63%，环比+27%。

几点变化：

1）动力出货量超预期，储能相对稳定。全年公司动力出货量541Gwh，同比增长39%；储能出货121Gwh，同比增长121%；Q4动力出货达195Gwh，环比增长48%，超行业增速；储能出货量31Gwh，环比基本持平，低于行业增速，同集成发出商品确认周期有关，亦同公司产能紧张有关。

2）Q4动力价格稳定，储能价格提升。Q4我们测算动力价格0.56元/wh，环比稳定，毛利率26.2%，环比提升3.3个百分点，我们预计同海外占比提升有关。Q4储能价格在0.57元/wh，环比提升较多，我们预计同公司储能集成产品大规模出货以及储能产品涨价有关。

3）Q4公司毛利率28.2%，环比提升2.4个百分点，同比提升5.1个百分点；毛利率中我们预计动力毛利率环比提升，储能毛利率稳定；材料及回收毛利率大幅提升，同产品涨价有关。

4）Q4公司资产减值损失46亿元，环比大幅提升30亿元；所得税43亿元，环比提升23亿元；若加回减值公司实际盈利更高。全年公司经营性现金流1332亿元，Q4公司经营性现金流526亿元，显著高于利润，盈利质量较好。

5）25年公司产量748Gwh，销量661Gwh，新增库存87Gwh，累计库存量186Gwh，约为2个月库存水平。年底公司1022亿库存中，401亿元为发出商品，相对较高，预计为确认周期问题；库存商品260亿元，原材料132亿元；整体较为健康。

原料价格大幅提升的大背景下，公司业绩实现超预期上涨，再次证明公司穿越周期的能力。我们预计公司26年单位盈利维持稳定，出货量在950-1000Gwh水平，预计储能出货将显著提升，动力海外高增，国内商用车高增，维持推荐。

风险提升：需求不及预期。

1）公司发布2025年年报，实现营收166.50亿元，同比增长33.0%，归母净利润13.62亿元，同比增长181.43%，扣非净利润13.60亿元，同比增长256.32%；拆分到四季度，营收实现58.07亿元，同比增长58.87%，环比增长52.27%，归母净利润9.41亿元，同比增长546.39%，环比增长516.37%，扣非归母净利9.87亿元，同比增长940.24%，环比增长611.94%，基本落于业绩预告中枢。

2）全年来看，公司电解液销量超过72万吨，同比增长44%。盈利方面，锂电材料业务的毛利率为21.27%，高毛利结构改善、一体化成本优势和原料套期保值等对冲价格波动，整体盈利弹性迅速释放。日化材料销量增10%，营收增10.69%，正极材料满产运行，电池用胶多款产品切入主流整车厂量产体系，资源循环业务凭非洲锂矿布局 + 碳酸锂期货套保，筑牢供应链韧性。

3）拆分四季度，出货方面，公司预计Q4电解液出货22万吨以上，同比+37%，环比+16%，此外公司外售6F和LiFSi预计折固5300吨，高增态势印证需求景气；盈利方面，考虑部分月份提价和产能利用率提升，公司单吨盈利预计在4000元左右，环比大幅改善，此外市场化调价带来的盈利增厚有望在25Q1逐步体现。正极业务出货预计3.8万吨左右，环比增长19%左右，经营性亏损预计在4000万左右，减值计提预计4000万左右；传统日化和胶类业务保持稳健，盈利贡献预计在5000万左右。其他方面，Q4分别计提资产减值和信用减值0.77亿元和0.31亿元，其他收益0.61亿元。

4）此外，公司披露计划通过其子公司湖北天赐在湖北宜昌建设新能源材料产业园，项目包括年产100万吨铁源及30万吨磷酸铁，预计总投资不超过21亿元，其中硫酸亚铁主要用于自用，磷酸铁则部分自用、部分外售。该项目作为后续产能战略储备，提升本地供应能力、供货周期和质量保障水平。

5）展望来看，在终端需求强劲、供给释放趋缓的背景下，公司产能利用率有望持续提升；6F涨价预期如期落地，叠加行业处于历史盈利底部和稼动率修复，有望呈现涨价的弹性和持续性。此外，公司在24Q4充分计提减值损失，风险基本出清，轻装上阵延续成长；中期来看，新业务拓张和海外基地布局，有望贡献持续的业绩。

核心逻辑：龙头扩产意愿低，产品升级趋势明确

1）涨价落地概率高，当前股价隐含涨价预期低

龙头恩捷目前股价隐含的涨价预期在0.2元/平+，只要头部大客户涨价落地，盈利弹性就可进一步向上展望（因为0.2-0.3元/平的单平盈利，隔膜厂依旧不愿意扩产）。

稼动率角度，头部几家厂商产能利用率均已打满，=H2旺季来临，隔膜有望全面涨价。

2）5μm隔膜趋势明确，但产能有硬缺口

头部大客户今年5μm隔膜的需求量超80亿平（70%产品要升级成5μ），目前市场可以批量稳定供货5μ的只有金力，但产能仅有40亿平+，因此5μ隔膜产能有硬缺口。相关：恩捷股份、佛塑科技、星源材质。

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