有色金属更新 1、铝、锌：伊...

电解铝：伊朗事件短期催化最明显

目前来看伊朗局势还在继续升温，霍尔木兹海峡或处于实际封锁状态（船只不敢过去），产能上看此次事件涉及所有海湾国家电解铝产能的出口，其中阿联酋EGA260万吨，巴林160万吨，伊朗本土70万吨，合计受影响年产能约500万吨规模，若封锁持续存在，对铝供给形成显著影响；此外原油价格提振对铝电力成本提振明显，电解铝电力成本占比30%以上，因此铝价与天然气、原油价格高度相关，因此综上铝或是有色品种中受霍尔木兹海峡影响最大的品种。

基本面方面，本周节后无明显变化，下游复工正常进行，库存继续季节性累库，订单在边际好转，铝板块相关：华通线缆、云铝股份、天山铝业、创新实业。

锌：伊朗大部分锌精矿出口至国内，火烧云之后锌矿长期供给明显降速

伊朗大部分锌精矿出口至国内，因此伊朗事件对沪锌的供给扰动存在明显利多，叠加3-4月锌基本面预期尚好，火烧云放量之后，远期27年锌供给存在强约束，因此建议投资者增加对锌板块长期关注度。此外白银本轮冲高后的底部位置已被确认，银价两万元/KG计算，全部低估。相关：金徽股份、株冶集团、山金国际等。

李斌、黄自迪、张智杰

中东电解铝供给或存扰动风险。2024年，中东区域氧化铝产能为466万吨/年，占全球的2.4%；电解铝产能为696万吨/年，占全球的8.3%。

一方面，2024年伊朗电解铝产量约66万吨，占全球产量0.9%。伊朗主要电解铝厂大多临近以色列近期袭击目标，若是周边能源基建遇袭，上述项目存在阶段减产停产风险。

另一方面，据阿拉丁，若是霍尔木兹海峡遭封锁，除了沙特阿拉伯铝土矿以及氧化铝基本自给自足以外，阿联酋以及伊朗2023年进口氧化铝量分别达到280万吨和50万吨以上，面临铝土矿和氧化铝断供以及电解铝减产停产风险。

此外，阿曼、卡塔尔、巴林几乎完全依靠进口氧化铝维持其电解铝生产，主要采购自澳大利亚和印度，运输路线主要为“印度洋-霍尔木兹海峡-波斯湾”，封锁将导致三个国家氧化铝供给完全中断，从而对于电解铝厂产生严重影响。

潜在能源成本抬升或将显著推升铝价。若霍尔木兹海峡后续遭关闭，我们预计影响将扩大至中东其他国家及世界各地，原油、LPG、甲醇、乙二醇等重点能源品种价格将进一步上涨。

2024年至2025年一季度，霍尔木兹海峡石油运输量占全球海运石油贸易总量1/4以上，全球石油及产品消费量的1/5；此外，2024年全球约1/5的液化天然气贸易经由霍尔木兹海峡运输。

若是霍尔木兹海峡持续遭封锁，油气价格预计将大幅上升，能源危机或将成为可能性。作为用电密度最高的有色金属之一，能源价格变化对于铝产业影响尤为深刻。

复盘2022年能源危机期间，欧洲电解铝减产停产产能达到146.9万吨，期间海外以及国内电解铝价格触及4070美元/吨和24700元/吨的新高水平。

我们认为若是能源危机再度发生，海外以及国内铝价将大幅抬升。

据EMBER，当前我国能源进口依存度为20%，处于相对低位，同时我国能源价格亦具备显著优势，我们认为如果能源危机发生，其所导致的成本推动式铝价上涨将显著提升我国铝企盈利能力。

战略性：民族资源主义扰动下，供给主导商品稀缺性。黄金为第一类稀缺资产，稀土铜钨钴钼锡钽等为第二类战略矿产。

逆全球化掣肘出海+双碳能耗管控，催生电解铝为第三类稀缺资源：(1

1) 中国具备全产业链成本优势，成功攫取海外原料和下游出口两端利润，产能天花板的战略意义极强；

2) 伊朗和中东电解铝产量占全球比重分别高达1%和10%，叠加印尼镍配额和火电出海等扰动，共同抑制重资产行业出海节奏；

3) 若全球海内外战略储备库存，则铝需求弹性可期。

26年的不同：

1)近年金属逻辑以降息流动性和供给资源为主，26年全球制造业需求复苏打开商品涨价空间。自24年9月海外降息落地，25年8月全球制造业pmi持续高于50。且过往地产和光伏压力测试已过

2)AI和Al均高耗电，全球Ai开支高增导致缺电更甚，北美或现第三轮能源危机，加剧北美电解铝供给不确定性。

空间和节奏：

1）铝是金属板块少数价格尚未新高品种。空调和电线缆等替代下，铜铝比修复加速，铜铝价格比基本为产量反比，按铜价10万，比值3.5X，铝价为2.85万。

2) 降息后全球工业复苏，铝对基本面更为敏感受益，且下游终端库存极低，旺季来临在即。

估值：电解铝股息率超5%，居全市场红利前列，且板块随着铝价和分红提升，股息率有进一步增长空间。头部一体化优质标的逐步按照股息率定价，引领板块估值从8倍修复至13-15倍。

相关：云铝，神火，中孚，华通；南山，天山，宏桥，创新，中铝。

不再局限于传统供需框架，更多看待安全框架：我们一直认为当下的资源不能再局限于传统市场经济的商品供需范畴的理解，应该更多建立在安全经济框架去理解商品的供需。当今的全球迎来百年未有之大变局，一切和平时代受损的资产都将变为受益资产，特别是在资源端，所有的资源国将牢牢把握住资源这种牌，一方面会加大对资源供给的管控，资源供给端的弹性大幅下降；二是经济产业链和国家的合意库存将大幅上升，加大资源需求的弹性，因此资源必然走向民族主义，商品价格也将大幅暴涨才能体现其“资源价值”，所以的价值一定是价格的暴涨，这也是为什么所有看上去受损的品种反而价格是上行的。

钨之后还有谁？关键金属继续看好锡、镍、稀土。这三个板块其实商品价格不一定表现最为突出，但为什么要推荐他们三个，我认为是配置资金的需求决定的，只有这三个关键金属有足够的容量，比如我也很看好铟，但最后发现资金是没法配的。锡的供给极度不稳定，同时下游需求对成本的接受能力又很强，未来锡价有可能冲向100万；镍是印尼资源民族主义的典型代表，不亚于中国对于稀土的管控。

关键金属是当下资源板块最佳选择：短期内铜铝大金属可能受高库存干扰，商品价格偏向于震荡。关键金属和黄金是当下资源的最优选项，特别是关键金属。

相关梳理（不构成投资建议）：锡（华锡有色、锡业股份、兴业银锡和新金路）、镍（华友、力勤和新疆新鑫）、稀土（中国稀土、中稀有色等）、钽（东方钽业、稀美资源）、钾肥（藏格矿业、盐湖股份、东方铁塔等）。还有其他的包括铟、锗、镓、锑等等。

关于伊美战争：是否还记得2022年的俄乌冲突的一致性预期，当下也是对于美以联军速战速决的预期是很强烈的，所以黄金高开低走，但我们认为，战争具备不可预测性，同时也意味着战争的持续时间很可能超预期，波斯文明存在了3000年，底蕴是在的，地面部队不出动不可能像委内瑞拉一样拉胯。所以中长期，黄金对美元的替代是必然，战争有可能加速美元的衰落。

1）消息称巴林铝业163万吨铝厂被炸毁，找与巴林铝业有贸易的客户帮忙核实，截止3月2日17:20铝厂在正常运营。

2）洪水导致刚果（金）通往赞比亚卡松贝莱萨口岸南部的关键桥梁坍塌，铜矿绕道运输，运输效率变低了，尚不影响货物流出。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！