AI链更新：阿里+云计算 1...

简评：Q4电商大盘压力大（网购社零、京东、VIPS等财报亦有体现）叠加技术服务费低基数优势消退，电商业务表现相对乏力。

云收入表现良好，属于预期之内，并首次在财报中披露平头哥GPU信息。

外卖大战的投入对利润报表依旧较大负面影响（此前市场已有预期，实际负面影响略超预期），电话会对闪购后续的投入态度&AI及云的发展才是关键！

收入2848.43亿元，yoy+2%（不考虑处置高鑫&银泰，yoy+9%）低于BBG一致预期，偏差率-1.7%）

经调整EBITA233.97亿元，yoy-57%#低于BBG一致预期，偏差率-25.54%。

Non-GAAP归母净利润171.12亿元，yoy-66.7%#低于BBG一致预期，偏差率-42.15%。

经营活动现金流360.32亿元，yoy-49%；自由现金流113.46亿元，yoy-71%。

Capex253.76亿元，略低于BBG预期324.22亿元。

分业务

电商：中国商业收入1593.47亿元，yoy+6%，其中电商收入yoy+1%（CMRyoy+1%主要系TR提升，直营+0%其中物流及增值服务增长，但直营业务下降）；即时零售208.42亿元，yoy+56%；批发yoy+5%。

经调整EBITA346.13亿元，对应利润率21.7%，yoy-18.4pct。 收入利润低于预期

电商收入放缓主要系成交放缓&收取软件服务费低基数消退；季度88VIP数量超5900万，同比双位数增长；即时零售UE环比改善。

云：阿里云收入432.84亿元，yoy+36%；整体收入yoy+35%（不及阿里巴巴并表业务收入）。

经调整EBITA39.11亿元，利润率9.0pct，yoy-0.9pct。 收入略超预期，利润符合预期

AI相关产品收入连续第十个季度三位数增长，Mass业务高增。平头哥自主研发GPU已实现规模化量产。截至2月底，近1.4已用户通过千问App购物，2月千问C端MAU破3亿。

AIDC：实现收入392.01亿元，yoy+4%，其中国际零售收入yoy+3%系速卖通及其他增长但Lazada下降，国际批发收入yoy+10%。

经调整EBITA-20.16亿元，利润率-5.1%，yoy+8.0pct。 收入利润低于预期

亏损同比大幅收窄，主要系物流优化投入效率，choiceUE环比改善。

所有其他收入673.40亿元，yoy-25%。经调整EBITA-97.92亿元，对应利润率-14.5%，yoy-11.0pct。 收入利润低于预期

成本费用

毛利率40.5%，yoy-1.5pct；研发费用率5.4%，yoy+0.2pct；销售费用率25.3%，yoy+10.1pct；管理费用率2.9%，yoy-1.0pct。

国金传互李华熠

收入保持增长，利润短期承压：FY26Q3公司实现收入2848.4亿元，同比+1.7%，环比+15.0%，低于一致预期的2897.9亿元；调整后净利润167.1亿元，同比-67.3%，环比+61.4%，低于一致预期的295.8亿元。

若剔除已处置的高鑫零售和银泰业务影响，公司同口径收入同比增长9%，整体经营仍具韧性。利润端明显承压，主要由于公司继续加大对即时零售、用户体验和技术投入，不过云业务增长及多项业务经营效率改善对利润形成了一定支撑。

分板块看，阿里巴巴中国电商集团收入1593.5亿元，同比+6%，调整后EBITA Margin为22%；云智能集团收入432.8亿元，同比+36%，调整后EBITA Margin为9%；阿里国际数字商业集团收入392.0亿元，同比+4%，调整后EBITA Margin为-5%。

云与AI继续成为最强增长主线：FY26Q3云智能集团收入432.8亿元，同比增长36%，在各主要业务板块中增速领先，增长主要来自公有云需求释放以及AI相关产品采用量提升。

同期，AI相关产品收入已连续第十个季度实现三位数同比增长，显示AI仍在持续拉动云业务景气上行。

盈利方面，云智能集团调整后EBITA达39.1亿元，同比增长25%，主要受收入扩张和运营效率提升带动，但客户拓展和技术创新相关投入仍在增加。

与此同时，公司持续推进夸克、通义等产品和模型的技术迭代与应用落地，AI能力正从模型层加快向产品层和场景层渗透。

电商基本盘稳健，即时零售延续高增：FY26Q3阿里中国电商集团收入1593.5亿元，同比增长6%。

其中，电商业务收入1315.8亿元，同比增长1%；客户管理收入1026.6亿元，同比增长1%。用户侧看，淘宝App季度月活用户实现双位数同比增长，88VIP会员规模继续保持双位数增长并突破5900万，核心用户资产仍在累积。即时零售方面，本季度相关业务收入208.4亿元，同比增长56%，单均经济效益持续改善、客单价环比提升，反映业务规模扩张的同时经营质量也在优化。

风险提示： 电商行业竞争加剧，用户留存率不及预期，市场监管风险，核心管理层变动风险。

张良卫 张家琦

1）阿里云未来5年收入目标突破1000亿美元

2）截止2月底，26财年外部云收入正式突破1000亿

3）MAAS收入3月日均是12月日均6倍，未来有望成为最大的AI产品

4）平头哥交付60+万片，60%服务外部商业化客户

5）coding模型很快上线

6）千问app月活3亿

7）即时零售份额扩大，规模和UE双增，和电商实现协同效应

Q：ATH事业群的业务逻辑？

1）应用层布局：千问APP（to C个人助理）、悟空（to B企业助理），同时支持各行业/垂直场景AI Agent应用；

2）MaaS业务定位：贯穿模型与应用层的渠道，支持内部应用+外部行业AI应用，是模型能力与应用生态的衔接关键；

3）业务逻辑：AI应用层是模型AI Token最大分销渠道，最强模型吸引更多应用，高效MaaS衔接两者。

Q：即时零售的协同效应以及对未来的展望？

1）对传统电商的拉动：过去一年平台上的平均订单价值实现了非常显著的提升。2025年AAC规模新增1.5亿，其中包含传统电商的1亿，这一增量超过前三年的总和。

2）26年一季度以来，消费复苏非常明显，平台实物电商成交跟CMR增速都有显著回升，电商的利润也有显著的改善。

3）展望未来，维持在2028财年实现即时零售GMV超过1万亿人民币的目标，预计闪购业务将在2029财年实现盈利。

Q：平头哥芯片业务现状？

1）平头哥在国内AI芯片生态中处于第一梯队，产品覆盖从模型训练、微调到推理的完整AI工作流。

2）商业化进展：过去两年累计出货超47万片，年化营收达百亿级别。外部客户占比超过60%，覆盖互联网、金融、智能驾驶、智能制造等行业，在训练与推理场景均有使用。

3）平头哥软件栈与CUDA生态系统有良好适配性，客户迁移成本低、耗时少。

Q：阿里巴巴集团AI战略未来五年收入突破1000亿美元的目标细节、增长驱动拆解？

管理层对未来五年AI与云相关业务营收突破1000亿美元的目标有信心，并判断利润率也会有所提升。

增长驱动：

1）以大模型驱动的MaaS业务作为核心增长引擎，应用场景包括自身应用、客户应用及各类AI应用软件；

2）企业级内部推理和训练市场，中大型企业因业务形式、安全性等需求选择私有化部署，构成阿里云AI基础设施的增量场景；

3）传统CPU云计算的转型，需从面向IT工程师转为适配数以十亿计AI agent的调用，是今年阿里云升级重点。

赵令伊/张蕴达

收入及业绩

FY26Q3公司实现收入2848亿元，yoy+1.7%，不及bbg一致预期2%；经调整EBITA234亿元，yoy-57.3%，低于bbg一致预期26%；经调整净利润167亿元，yoy-67.3%，低于bbg一致预期47%。资本开支290亿元，yoy-8.7%，qoq-7.9%。

分业务拆分

1）中国电商集团收入1593亿元，yoy+6%。

-电商CMR收入yoy+0.8%，增速放缓主要由于成交有所放缓，及收取基础软件服务费影响的消退。

-即时零售收入yoy+56%，收入不及bbg一致预期8%。

-经调整EBITA 346亿元，yoy-43%，由于对即时零售、用户体验及科技的投入所致。

2）云智能集团收入433亿元，yoy+36%。主要受公共云业务收入增长驱动，其中AI相关产品收入连续十个季度三位数同比增长。

-经调整EBITA 39亿元，yoy+25%。经调整EBITA利润率9%，环比持平。

3）AIDC收入392亿元，yoy+4%。经调整EBITA -20亿元，速卖通运营效提升，亏损同比收窄。

成本及费用

本季度毛利率40.5%，yoy-1.5pct；销售费用719亿元，销售费用率25.3%，yoy+10.1pct；管理费用率yoy-1pct；研发费用率yoy+0.2pct。

现金及现金流

FY26Q3经营活动产生的现金流量净额为360亿元，yoy-49%。截至2025/12/31，现金及其他流动投资共计5602亿元。

免责声明：基于公开资料整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险；任何情况下，不构成投资建议。

孔蓉/杨雨辰/周芷西

国内云涨价真正开始了。

1月底2月初以来，国内云厂就蠢蠢欲动想涨价，但鉴于国内此前比较激烈的竞争环境，所以都在观望国内两大巨头（阿里、字节）的行动，现在阿里云、百度云全部带头涨价了，其他云厂商基本都会很快跟上涨价的步伐了

3月18日，阿里云官网发布公告，阿里云AI算力和存储产品最高涨价34%。其中，平头哥真武810E等算力卡产品上涨5%-34%，文件存储产品CPFS(智算版)上涨30%。此轮涨价因全球AI需求爆发、供应链涨价，另一个重要原因是“Token调用量暴涨”。阿里云的MaaS业务百炼在今年1-3月创下了历史最高增速。

3月18日，百度智能云今日发布AI算力、存储等产品调价公告。受全球人工智能应用快速发展影响，算力需求持续攀升。核心硬件及相关基础设施成本出现显著上涨。为保障平台长期稳定运行与服务质量，对部分产品价格进行结构性优化。其中，AI算力相关产品服务：上调约5%-30%；并行文件存储等上调约30%。上述价格自2026年4月18日00:00(北京时间)起执行。

1月下旬以来，我们多次电话会、报告、微信推荐，持续、看好全年算力通胀链条！并指出算力通胀持续向下游传导：GPU--存储--先进制程--CPU---云服务--IDC。

中期仓位优先上游环节，短期看好云服务的边际变化。

相关梳理：1）算力通胀环节：GPU、存储、互联、CPU、AI Infra（金山云、网宿科技、优刻得、首都在线、青云科技、深信服等）、算力租赁（宏景科技、协创数据等）、IDC（大位科技、润泽科技、东阳光等）

2）模型厂商：智谱\Minimax

核心逻辑： 算力需求指数级增长 vs 供给侧线性增长

三重因素驱动Token需求指数级增长：

-AI coding能力的极速提升和加速渗透

-Agent数量快速爆发✖️Agent工作时长持续延长，“龙虾”的火爆即是最好的例证

-多模态大模型能力的大幅提升带来的视频图像生成需求，对token的消耗量远远大于文本

近期我们在产业链验证到，今年国内token需求旺盛，叠加云计算、存储涨价等因素，建议持续重视IDC、算租。

IDC

第二轮招标结果陆续出炉，短期叠加业绩发布、AI应用迭代，有望迎来进一步催化。

后续关注：

1）大厂招投标：后续大厂大规模招标（偏中长期交付）的可能性，特别关注在西北有储备、客户关系良好的公司。

2）能耗指标发放：影响企业终局空间，关注发放规模及对象。

3）出海：26年P约有1GW需求在海外，关注IDC产业链出海机会。相关：大位科技、润泽科技、万国数据、世纪互联、豫能控股（收购合盈数据）。

算租：

我们在产业链验证到，

1）大厂对B卡的招标节奏好于预期，预计下半年将进入GB整机柜的招标；

2）对原材料涨价的接受度好于预期（算租企业可将成本压力完全传导给大厂、订单规模增长）；

3）交付的算力卡升级迭代、组网难度提升、利润水平提升，预计B卡交付后将进一步改善净利率；

4）融资渠道更为通畅且融资成本有下降趋势；

5）26年或为算租企业出海元年，25年算租公司主要在海外资金、渠道等方面布局，26年下半年有望看到海外项目落地（高端卡）。

同时我们认为二级市场对算租商业模式的认知和定价，相较去年有明显改善：

一方面，订单落地、大厂持续、滚动的招标让市场对算租商业模式的认可度提高；

另一方面，经过25年一年的招标-交付，中小企业逐渐出清，行业格局明显好转，大浪淘沙下留下的公司的渠道、资金和交付能力较强。相关：协创科技、宏景科技、中贝通信。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！