创新药更新 1、创新药长周期...

现状：中国创新药行业BD今年一季度以来再创新高，行业景气度远胜去年。

国产创新药已达成出海BD 44项（+69%yoy），披露总金额573亿美元（+135%yoy）、首付款40亿美元（+1,095%yoy）。

从全球视角来看，年初至今国产创新药BD项目数和披露金额的全球占比分别达~20%和~80%；在已达成的20项重磅交易中有15项为中国交易，占比7成以上。市场担心BD的持续性，我们认为，就目前MNC和海外PE机构接触的中国资产数量与JPM峰会上关于中国资产BD会议翻倍以上的增长趋势来看，BD持续增长几乎是确定的；

预期差和催化剂：

1）近期有密集的数据披露集中在4~6月的AACR，ASCO和ADA；

2）重磅数据读出将给市场整体带来的正面影响，如KLB-264和AK112的一线肺癌数据三期读出；

3）平台型公司持续BD将带来持续高额现金流。我们认为中国公司和美国biotech在商业模式上具有本质不同，中国公司的管线较美国biotech规模大数倍到数十倍。首先我们认为每年将会有持续的BD，其次大型的BD（首付款超过5亿美金，总包超过20亿美金）有极高概率给公司带来持续现金流，典型的如三生，恒瑞，石药等。目前仅考虑首付款对估值的贡献，是典型的低估。

估值：我们认识目前头部创新药公司几乎都处在极度低估状态。参见如下列表。极端的典型如默沙东Vs科伦博泰我们已点评单独论述。估值的差距主要体现在中国资本市场对于海外收入的系统性低估，以及对于资产确定性的判断差距。

代雯

以下不构成投资建议！

2025年公司实现营收82.12亿元（+9.9%），若全按药品销售计为93.86亿元（+8.9%），其中创新药及独家药占比提升至59.8%（2024年52.8%）。公司实现年度溢利14.43亿元，剔除一次性补税2.79亿元后正常化溢利17.76亿元（+3.6%）。

公司新增2款新药获批上市：百卢妥（磷酸芦可替尼乳膏）2026年1月中国获批上市。德昔度司他片2026年3月中国获批上市。6项NDA处于审评中，包括注射用Y-3注射液、柯美奇拜单抗注射液、葡萄糖酸苯加兰他敏肠溶片、唯康度塔单抗注射液、斯乐韦米单抗注射液以及磷酸芦可替尼乳膏AD适应症。此外，还有6款自研新药IND获批。

25年4月，康哲药业建议通过介绍上市及实物分派的方式分拆德镁医药于联交所主板独立上市。德镁医药是中国领先的专业聚焦创新皮肤健康产品的医药企业，围绕皮肤处方药及皮肤学级护肤品研、产、销一体化运营，致力于提供从预防、治疗到长期护理的皮肤健康综合解决方案。25年实现营收10.7亿元，同比+73.2%。

映恩生物电话会更新和BNTX合作以及研发进展，我们将更新汇总如下：

和BNTX合作顺利，周度、月度都有和BNTX的沟通会，保证各个项目顺利推进：

1）映恩生物和BNTX建立了完整体系化的沟通流程，项目具体的临床推进、落地等事项由开发委员会讨论，重大决策由包括ugur、映恩朱总等领导在内的委员会拍板，映恩以月度的形式和BNTX进行沟通交流。此外，双方还有具体项目以周度/双周形式会议更新，确保项目平稳推进；

2）BNTX宣布ugur离任后第一时间和映恩进行了沟通，体现了对于映恩的重视，BNTX对于未来专注IO+ADC、现有战略等事项均无变动，ugur在2026年继续担任CEO确保BNTX各个项目推进，在2026离任后也会在BNTX担任合适职务；

DB1311行权节奏顺利。双方正在顺利规划后续的单药以及联用开发方案，预计有望在今年完成各项预算和行权方案；

全年催化剂丰富，和其他合作伙伴进展顺利。今年BNTX将会发布PDL1*VEGF双抗+映恩多个ADC的数据，其中ESMO BC大会将会发布BNT327+TROP2 ADC针对TNBC的初步数据，目前标题已经发布，获得oral资格。此外，映恩和百济合作的B7H4 ADC预计在2026年进入全球III期，和avenzo合作的EGFR*HER3 ADC也有数据读出；和GSK合作的CDH17 ADC正在顺利进行全球I期临床；新的在研资产或临床前新毒素等资产也获得了广泛关注。

余文心/孟科含/余克清/廖博闻/聂照亿

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！