消费+传媒更新：食品+宠物+影...

2025年11月10日上证指数上涨0.53%，中信消费风格指数上涨1.84%，中信成长风格指数下跌0.32%，一级行业方面美容护理、食品饮料、商贸零售、社会服务领涨。

一、消费反弹的原因

1）价格数据好转，基数影响下预计继续温和回升。CPI由负转正，同比上涨0.2%，强于季节性。PPI同比降幅收窄。食品项、消费品以及服务价格都对CPI形成了正向的拉动。

2）政策铺垫和催化。财政部提出继续实施提振消费专项行动，并对重点领域消费贷款给予财政贴息。10月底五部门发布通知11月1日起完善免税店政策，支持提振消费。

3）科技成长短期问题:消化交易拥挤+筹码结构一般+海外担心AI估值泡沫和后续业绩兑现+业绩空窗期缺乏进一步催化。

二、年底容易成为风格变化的高发期

1）投资者开始基于下一年的经济和盈利展望进行配置，可能带来估值切换行情；

2）在全年赚钱效应较好的情况下，年底投资者更加关注收益稳定性和估值安全边际；

3）从经济层面来看，每年Q4重要会议召开带来的政策催化增加。

三、今年Q4风格变化的强度可能不低

1）价值相对于成长估值优势处于偏高水平；

2）公募基金考核新规有利于加速机构对系统性低配的金融周期的配置修复；

3）公募、私募仓位处于高位的背景下，增量资金中保险、理财、信托等中长期资金入市更利好低估值顺周期板块表现；

4）顺周期板块在“反内卷”政策催化下，可能在四季度演绎下一轮行情。

根据国家统计局数据，10月CPI同比上涨0.2%，9月前值-0.3%，顺利扭转下滑趋势；其中食品价格CPI同比-2.9%，9月前值-4.4%，降幅已显著收窄，对整体CPI增长形成显著边际带动。

CPI回归正增长且环比改善，#建议重视CPI拐点信号，我们认为有望带动消费预期提升。且#行业结构性机会突出，板块基本面向好+爆品推新渠道拓展+成本改善均带动成长机会。#当前筹码结构干净、板块估值与个股增速已完全匹配。

边际催化：

1）消费触底且结构性趋势已现，高端消费边际有变化，Q3太古地产在内地高端商场销售额全面回归正增长，好想你等高端礼盒中秋销售向好，高端消费边际改善趋势清晰，有望带动消费信心提升&结构升级。

2） 产品维度，爆款产品接力成长，魔芋成长性已充分验证，豆制品、蒟蒻、蔬菜制品持续进行边际创新，有望打造新的亮点。

3） 渠道维度，很忙万辰持续打磨多品类新店型、盒马NB、美团快乐猴、闪购等多业态渠道繁荣有望带动新增量。

4） 成本改善：今年魔芋、瓜子等成本均处于高位，展望明年，瓜子、红枣、燕麦、魔芋等品类价格有望同比下行，带动净利率提升。

筹码结构：

25Q3食品饮料占主动权益基金重仓配比下滑至4.18%，环比-1.45pct；超配比例下滑至0.07%，环比-0.74pct。当前持仓处于历史低位，筹码集中出清。卫龙、有友等高增标的估值回归15-25X，估值与增速已完全匹配。

风险提示：行业竞争加剧、产品推新效果不及预期、渠道拓展不及预期

11月10日巴比食品、安井食品、宝立食品、锅圈等大幅上涨。

基本面底部+筹码干净。我们认为四季度餐饮供应链基本面磨底趋势明显，调味品板块龙头有所改善，而机构持仓处于低位，估值中枢偏下。相关梳理：海天味业:自我革新穿越周期，龙头优势凸显。巴比食品:门店+团餐双轮驱动，新店型拓展全时段经营能力。安井食品:核心经营能力稳健，产品、渠道策略清晰。千味央厨: 渠道结构优化，新渠道势能有望成为动力。

事件：1110宠物板块普涨，其中依依股份涨停、中宠股份涨超6%。

近期海外大型科技股表现不佳，与海外科技巨头企业股价联动性较强的TMT板块上周跑输大盘，A股同样开始了风格再均衡的过程。

宠物用品/食品产能出海，海外大客户地缘政治风险管理订单分散化布局，新增产能陆续爬坡。

依依股份柬埔寨一期工厂产能已稳定释放，二期预计在26Q1建成投产，届时海外尿垫年产能将超过10亿片，可覆盖对美需求约60%。

中宠股份加拿大第二条产线、墨西哥工厂已于1H25投产，25Q3处于调试阶段尚未贡献订单增量，预计最早于Q4开始贡献订单增量；美国第二工厂预计于26M3建成，通常2-3年达产。美加墨工厂满产状态下，产值可达30-35亿元，较现有产能翻倍。

宠物行业进入细分整合阶段，天猫京东最新双十一榜单可见头部品牌马太效应显现。

京东方面，猫食品品牌中，乖宝旗下的麦富迪排名第2（-）、弗列加特位列第6（+2）；狗食品品牌中，麦富迪超越皇家排名上升至第1（+1）。

品类爆品方面，国产品牌全面领跑猫干粮，TOP5中仅皇家F32一款外资产品，麦富迪霸弗猫粮和弗列加特肠道养护猫粮分列第3和第5；狗干粮则仍由外资品牌产品主导。

零食方面，尾巴生活彩虹泥主食餐盒和蓝氏狗狗零食分别登顶猫狗零食品类第一；用品方面，Pidan和许翠花为猫砂品类前二。

天猫方面，猫狗食品品牌榜单中，鲜朗斩获第一，乖宝旗下的弗列加特位列第2（+3）、麦富迪排名第3（-1），产品结构高端化趋势明显；中宠旗下的领先Toptreses排名第10（+4）、顽皮从20名开外升至第17，依依股份拟收购的高爷家排名第18（618未进前20）。

部分未上市头部宠食品牌如诚实一口、网易严选等，排名略有下降。

整体上，我们认为部分宠物食品/用品公司前瞻性布局产能/品牌出海，后续海外新增产能爬坡有望贡献业绩增长；内销宠食自主品牌方面，双十一最新战报来看，头部品牌马太效应持续显现。宠物板块经历三季报的回调后估值相对偏低，为估值切换提供布局契机。

国金可选消费赵中平团队

宠物食品格局变化：目前行业演变成一超多强的局面，头部公司因优势断层领先，但头部品牌之间因差距缩小，竞争加剧，价格竞争、营销加大导致利润率或承压，但销售增速维持高增，乖宝、鲜朗、蓝氏、诚实一口增速均有40%+。

卷的尽头是什么？

胜出的大概率是目前的行业龙头。

①宠物主粮行业具有马太效应，因为宠物主粮具有个性化需求低、产品效果短期难以验证、需要长期的消费品心智建设的特点，一旦品牌信赖度建成，理论上是高粘性、高复购的产品。

②另外，宠物食品的CR5仅20%，仍给予头部公司较大的成长空间，因此竞争越卷，头部公司的收入增速越能维持高增，行业集中度提升越快，预计未来5年内CR5有望达到40%+。

有别于化妆品行业，由于个性化需求属性高、切换成本低、潮流属性高，天猫排行榜上的国产品牌几乎几年一变，烧钱营销的尽头并不是成为龙头品牌的确定性。

有别于成熟的消费品类目下的新兴品牌，品类本身集中度较高且龙头稳固，新兴品牌凭借社交媒体营销能迅速成长，但始终难以撼动头部品牌，因此增长可持续性不确定。

相比之下，宠物食品赛道仍具有较大的投资机会，因为行业龙头已初具雏形，未来将继续强化，维持高增长。

①近日，搜狐创始人、董事局主席兼首席执行官、物理学博士张朝阳表示，当前搜狐仍专注于传统的消费者互联网，“尤其是在媒体以及社交方面，关注流是我们现在的重点”。搜狐视频还将“长短结合”，既平台化运营热门的竖屏短剧，也自制横屏短剧。海看股份微短剧内容已在抖音、快手、微信、番茄、百度、红果及自营短剧APP等多平台上线。华策影视首个国际短剧APP-DailyShort已上线，依托自研AI工具提供14种语言服务，涵盖短剧、动态漫、电视剧等内容。

②《鬼灭之刃》预售票房破亿，三季报显示影视院线行业复苏态势强劲，后续贺岁档上映与AI制作应用的持续落地将成为板块催化因素。

③华通成功摘帽，休闲+SLG赛道方法论持续验证，流水新高下估值具备空间。

1）华通将于周三正式摘帽。公司作为ST标的，买卖不均衡，买入每天只能买50万股，而卖出无限制，所以导致公司过去一段时间以来呈现明显的交易不均衡的现象。#该现象导致在ST期间重仓资金不轻易减仓，因为无法买回，因此ST在戴帽期间是限制重仓卖出的因素，而在临近摘帽时前述影响基本解除，而在正式摘帽的时候，则有望引入增量资金，平衡多空力量，我们看好摘帽后的表现。

2）收入持续增长形成估值支撑。公司收入端Q3单季度收入超过100亿元，迈入新的台阶，从流水表现看，10月表现预计再创新高，储备方面，多款SLG处于测试状态，上线及推广有望形成新一轮增量；二合新赛道Tasty Travel流水稳步上升，有望拓展SLG以外的新领域，提升天花板，年底看好公司月流水到4.5亿美金。#我们认为公司收入增长周期尚未完成，方法论具备高护城河，一旦有新品跑出，将再次推动收入增长，持续看好公司SLG+X混合带来的优势及自身壁垒。

3）利润端释放具备可预见性。SLG赛道是重买量赛道，随着用户量的持续的扩张，将带动未来流水的释放，而随着销售费用的降低，#业绩释放层面具备极高确定性（参考同业最高利润率可达30%以上）实现未来三年的业绩兑现具备极强确定性。

4）展望来看，公司多款SLG运营稳定，当前公司SLG市场的核心地位稳固，我们强调产品矩阵在手。未来随着奔奔的流水提升及二合类赛道的扩张，流水天花板有望进一步提升，从而带动业绩的持续向上周期。

珀莱雅：

1）珀莱雅10月淘系+抖音合计【21.5，-9%】*；

2）彩棠10月淘系+抖音合计【3.5，21%】；

珀莱雅3大品牌10月淘系+抖音合计【27.0，-2%】*。

上美股份：韩束10月淘系+抖音合计【10.6，1%】；

上美股份众品牌10月淘系+抖音合计【13.8，20%】。

丸美股份：

1）丸美10月淘系+抖音合计【3.0，-15%】*；

2）恋火10月淘系+抖音合计【1.3，12%】；

丸美股份2大品牌10月淘系+抖音合计【4.3，-9%】*。

自然堂：淘系10月【3.9，55%】，抖音10月【4.2，37%】，10月累计淘系+抖音双平台【8.1，45%】。

毛戈平：淘系10月【2.4，42%】，抖音10月【2.2，23%】，10月淘系+抖音双平台【4.6，32%】。

薇诺娜：10月累计淘系+抖音双平台【10.3，15%】。

润本股份：淘系10月【0.4，4%】，抖音10月【0.5，-5%】，10月淘系+抖音双平台【0.9，-2%】。

水羊股份：伊菲丹+PA+御泥坊+RV 10月淘系+抖音双平台【1.8，-11%】*。

若羽臣：绽家+斐萃+Nuibay淘系10月【1.1，高增】，抖音10月【2.8，高增】，10月淘系+抖音双平台【3.9，高增】；

上海家化：3大品牌10月淘系+抖音双平台合计【2.6，-8%】*。

申万宏源化妆品：王立平/王盼/聂霜

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