医药更新 ①礼来制药、诺和诺...

①礼来制药、诺和诺德将与美国总统特朗普宣布下调减肥药价格。特朗普定于周四上午11点（北京时间周五00:00）就减肥药物发表声明。

②美国政府对诺和诺德收购要约存有疑虑。对于诺和诺德与辉瑞争夺减肥药开发商美特塞拉一事，联邦贸易委员会致信诺和诺德与美特塞拉，称诺和诺德的出价“可能违反”要求事先进行并购审查的程序性法律规定。受此影响，美特塞拉周三收跌2.46%。

③晶泰与礼来在双抗领域达成3.45亿美元AI大分子研发合作。

公开资料整理，不构成投资建议！

与礼来签订 3.45 亿美元协议，大分子药物能力获巨头认可

11 月 5 日，晶泰科技宣布全资子公司 Ailux 与全球顶尖药企礼来达成一项总价值高达 3.45 亿美元的战略合作协议及平台授权协议，包括数千万美元预付款及近期里程碑付款。礼来将借助包括 AI 抗体研发等平台加速多个治疗领域双抗的发现与开发。# 这使公司成为全球极少数同时在 AI 大分子生物药与AI 小分子药领域均与国际领先要起建立高额合作的 AI 药物研发公司。

大分子市场空间更加广阔，突破后弹性可期待

2024年全球前十大畅销药中，8个是大分子药物，2个是小分子药物。就抗体而言，全球药物市场规模预计将从 2025 年的 2884 亿美元增至 2035 年的 6285 亿美元，CAGR达17%。公司2021年重点布局大分子药物研发平台Ailux，今日得到礼来认可，为公司在大分子药物研发市场打开局面。未来，#Ailux还将具备将AI设计的多种下一代抗体药物推进至更后期临床阶段的能力。

商业价值持续验证，业绩有望验证

公司此前与DoveTree签订总价值最高可达60亿美元合作协议，并收到5100万美元首付款，带动公司中报扭亏。此次合作协议包含千万美元预付款及近期里程碑付款，或有望进一步改善公司业绩。长期看，AI制药优势显著，伴随AI参与研发药品管线不断推进，并走向上市，公司空间将快速打开。

风险提示：竞争风险、研发风险、需求变化风险、合作项目执行风险、监管政策变动风险供应链风险。

-财务亮点

2025年Q3单季度，收入167亿美元，同比-7%（同比按照固定汇率，以下同），环比+14%（环比按照实际汇率，以下同）；

经调整EPS为0.87美元，同比-16%，环比+12%。

-2025财务指引：

预计实现收入610至640亿美元（维持25H1财报指引），

经调整EPS为3.00-3.15美元（上调，25H1财报指引为2.90至3.10美元）；

-2025Q3制药板块分地区收入情况：

美国：107亿美元，同比-11%，环比+22%；

美国以外：60亿美元，同比+2%，环比+8%；

-重点产品2025Q3单季度收入增速：

Eliquis（Xa因子抑制剂）：20亿美元，同比+22%，环比+1%；其中美国同比+29%，环比-2%；

Prevnar家族（肺炎球菌疫苗）：17亿美元，同比-4%，环比+26%；其中美国同比-12%，环比+34%；

Vyndaqel家族（TTR稳定剂）：16亿美元，同比+7%，环比-1%；其中美国同比-1%，环比-4%；

Ibrance（CDK4/6）：11亿美元，同比-5%，环比+1%；其中美国同比-7%，环比-4%；

Padcev（Nectin-4 ADC）：4.6亿美元，同比+13%，环比-14%；其中美国同比+10%，环比-16%；

Adcetris（CD30 ADC）：2.2亿美元，同比-20%，环比-16%；其中美国同比-19%，环比-15%；

Lorbrena（ALK）：2.7亿美元，同比+28%，环比+7%；其中美国同比+25%，环比+3%；

Elrexfio（CD3/BCMA TCE）：0.9亿美元，同比+0%，环比+0%；其中美国同比+40%，环比+6%；

-近期重要催化事件：

获批上市：

BRAFTOVI（BRAFi）1L BRAFm CRC获批（延至2026）；

3期读出

Elrexfio（CD3/BCMA TCE）难治多发骨髓瘤（延至2026）；

TALZENNA+XTANDI （PARPi+ARi）1L CSPC（延至2026）；

资料来源：公司财报

注：仅为公开资料整理，不构成投资建议

公司旗下的乐普医电自主研发的神经调控DBS产品【可充电植入式脑深部神经刺激器】、【植入式脑深部神经刺激电极组件】、【植入式脑深部神经刺激延伸导线套件】正式获批，时间上符合公司此前给的获批时点预期，该产品销售渠道与公司主业约有30-40%重叠，可部分借助现有渠道放量，将是未来公司严肃医疗主业重要的业绩增量之一。

上周五乐普旗下创新药公司民为生物的MNW105的BD落地后，近两日公司股价波动较大。我们和市场以及公司领导沟通后认为，股价波动一方面来自部分投资人习惯于利好兑现后先回避，尤其是近期上证指数在4000点上下震荡；另一方面源自近两日创新药&医美板块的整体回调。实际上，上述两个原因均源自筹码层面，与公司基本面因素无关，相反公司正在一步步兑现主逻辑：

1）创新药： 我们此前路演沟通下来发现，公司当前股价中并未兑现多少创新药业务估值，105/109/101/110/117等减肥产品的国内外临床进展以及BD进展都将是增量的股价催化剂。注意到上周礼来三季报营收大增54%超预期源自双靶点替尔泊肽，并且同步上调了全年业绩指引，证明当前减肥药赛道依然是高景气度赛道，民为生物这些产品管线的价值尚未被市场完全认知；

2）医美： 童颜针8-9月实现收入0.86亿元、含税超1亿收入，超公司预期；重磅新品PDRN三文鱼针将于近期提交发补材料（可通过insight等第三方平台跟踪进展），顺利的话预计明年Q1获批贡献重要增量；热玛吉、ECM等新品也在审批阶段，有望明年Q2获批。明年将是公司医美新品获批大年，同时也是医美业务收入爆发的第一年；

3）严肃医疗： 全年业绩达成公司此前指引10亿+无忧，DBS等新品获批带来未来增长点。

整体来看公司三大主逻辑未变，筹码因素导致的回调反而是加仓机会！维持乐普550-750亿目标市值=严肃医疗200亿+三文鱼针200亿+童颜针50亿+期权之一其他医美管线+期权之二减肥创新药（市场预期100-300亿）的目标市值。

该1期临床，共28例中国和澳大利亚R/R MM（多发性骨髓瘤）患者入组，接受IBI3003 0.1 μg/kg to 540 μg/kg QW治疗，其中EMD患者占50%（髓外病变，预后差，与其他临床相比入组比例高），中位6L治疗（治疗线数靠后），中位随访2.4个月（随访时间还较短）。

疗效：40 μg/kg (n=6, 全部为EMD), 50% ORR；≥120 μg/kg (n=13), 84.6% ORR 包括4 VGPR 和7 PR；≥360 μg/kg (n=5), 100% ORR 包括 2 VGPR和3 PR；≥120 μg/kg EMD患者 (n=7)，85.7% ORR包括3 VGPR和3 PR。在高剂量下实现了100% ORR，同时在高危EMD患者中也有良好的响应。

安全性：TEAE发生率为100%（3级以78.6%），最常见的是CRS（71.4%，均为G1-G2），贫血（64.3%，G3+：25.0%），血小板计数下降（57.1%，G3+：28.6%），淋巴细胞计数下降（53.6%，G3+：50.0%），中性粒细胞计数下降（53.6%，G3+：39.3%），感染（46.4%，G3+：14.3%），ICAN（7.1%，均为G1-2）。

注：资料来源为ASH大会官网，仅为公开资料整理，不构成投资建议

5）和铂医药与Umoja深化合作【兴证医药】

2025年11月5日，和铂医药子公司诺纳生物与Umoja签订评估和授权协议。

和铂医药的HCAb Harbour Mice平台和NonaCarFx平台，将与Umoja的VivoVec平台相结合，共同推进多款in vivo CAR-T细胞产品研发。

相关合作涉及首付款、潜在选择权付款以及里程碑金额暂未披露；Umoja将负责后续产品开发。

HCAb Harbour Mice平台能够开发全人源重链抗体，其具有与IgG抗体类似的代谢特征和效应功能，而且不需要额外的人源化和其他抗体工程改造，并且降低了轻链错配或异源二聚化等常见问题。

NonaCARFx为基于CAR功能的HCAb文库筛选平台，利用全人源单域VH抗体的紧凑结构，实现了低免疫原性，使得CAR的构建更加简单、高效，并能灵活应用于多种治疗场景。

VivoVec通过慢病毒载体平台，利用靶向T细胞特异性转导，并结合RACR（雷帕霉素活化的细胞因子受体）系统增强CAR-T细胞体内扩增能力。其临床前数据显示，单次给药即可在体内生成功能性CAR-T细胞。

目前Umoja已有2款临床阶段的产品，UB-VV111（CD19 CAR，1期）、UB-VV400（CD20 CAR，1期）

此前2024年9月，诺纳生物与Umoja达成合作，使用诺纳生物专有的HCAb平台技术开发新型体内CAR-T细胞疗法。

核心结论

新订单动能强劲：客户需求旺盛，尤其来自美国客户；除抗体偶联药物（ADC）外，新型偶联药物（如抗体 - 寡核苷酸偶联药物 AOC、受体介导的药物偶联物 RDC 等）的探索持续活跃。全年营收同比增长 45% 的指引进展顺利，但 2025 年下半年毛利率可能低于上半年。

新加坡基地合同洽谈积极：公司正积极与客户沟通新加坡基地的未来合同，预计年底前能敲定部分现有客户的合同；但由于生产规模需逐步扩大，该基地预计 2027 年前对营收的贡献有限。

产能与人员扩张有序推进：产能建设与人员招聘按计划进行，持续扩充产能以匹配订单需求。

关键业务要点

1. 订单与营收：需求旺盛，全年指引明确

ADC 需求：ADC 领域需求持续强劲，美国客户贡献突出 ——2025 年上半年北美客户占公司未交付订单（backlog）的比例超 50%。

非 ADC 管线扩张：新型偶联药物（XDCs，如 AOC/RDC 等）管线快速增长，2025 年上半年此类分子占总分子数的比例达 42%，较 2024 年的 33% 显著提升。

营收与毛利率：公司重申全年营收同比增长 45% 的指引，2025 年上半年新订单同比增长 48% 为目标提供支撑，当前主要限制因素为产能扩张进度；管理层指引全年毛利率约 33%，低于 2025 年上半年的 36.1%，主要因定期维护产生阶段性成本及新产能爬坡导致。

2. 新加坡基地：合同待落地，2027 年起贡献营收

合同进展：新加坡基地产能释放后，公司正积极与客户洽谈合作，预计 2025 年底前可从现有客户中敲定部分合同，2026 年将有更多合同落地。

营收贡献节奏：由于生产运营需逐步扩大规模，新加坡基地预计 2027 年前对营收的贡献有限。

成本与定价：新加坡基地运营成本高于中国无锡基地，原因包括三方面：①固定成本更高；②客户对后期生产更倾向使用进口试剂 / 材料（无锡基地供应链高度本地化），导致材料成本上升；③人力成本更高（初级员工薪资差距大于高级员工）；不过该基地定价将高于无锡基地，成本差异会转嫁至客户。

业务聚焦：新加坡基地将重点聚焦抗体偶联药物（ADC）的有效载荷（DP）与连接子（linker）生产。

3. 产能与人员：长期投入明确，扩张按计划推进

资本开支规划：公司承诺截至 2029 年投入超 70 亿元人民币资本开支，目标将有效载荷（DP）与连接子（linker）产能翻倍。

国内基地进展：

无锡基地：DP3 工厂已于 2025 年 7 月获得 GMP（药品生产质量管理规范）认证并投产；DP5 工厂正在建设中，计划 2027 年获得 GMP 认证；计划在江阴（无锡北部）建设专用有效载荷 / 连接子工厂，预计 2026 年上半年启动 GMP 运营；DP4 工厂计划 2025 年上半年开工建设。

新加坡基地：投产后将占公司总产能的 1/3，占有效载荷（DP）总产能的 1/2。

人员扩张：人员招聘持续进行，以满足产能扩张后的运营需求。

SIM0237是先声再明自主研发的PD-L1单抗与减活IL-15/IL-15Rα sushi融合蛋白。该分子通过结合PD-L1，阻断PD-1/PD-L1免疫抑制通路，同时通过IL-15激活免疫系统，发挥双功能协同抗肿瘤作用。SIM0237的IL-15端经过减活改造，可增加耐受性与暴露量。临床前研究显示，SIM0237在人膀胱癌异种移植模型中表现出显著的抗肿瘤活性。

2025年10月29日-11月1日，第45届国际泌尿外科学会年会（SIU2025）在英国爱丁堡举行。先声药业集团旗下先声再明医药有限公司自主研发的PD-L1/IL-15双功能融合蛋白SIM0237用于非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）治疗的I期临床研究数据亮相大会口头报告。

SIM0237-102是一项开放标签、多中心I/II期研究。其单药剂量递增阶段纳入了17名对卡介苗无应答的高危NMIBC患者，所有3名原位癌患者均达CR，其中2名患者的CR状态到数据截止日期已分别维持6个月和12个月。另14名T1或高级别Ta期乳头状肿瘤患者中，mDFS尚未成熟，12个月DFS率为69.2%（95% CI, 37.3%-87.2%）。安全性方面，膀胱内灌注SIM0237在所有3个剂量水平均表现出良好的安全性特征，未出现任何剂量限制性毒性、药物相关严重不良事件或3级及以上药物相关不良事件。300毫克剂量被选为SIM0237单药治疗的推荐剂量。

公司预计SIM0237单药治疗NMIBC的剂量扩展部分以及SIM0237联合BCG的剂量递增部分正在进行中。单药剂量扩展部分结果提示SIM0237有望成为NMIBC的新型疗法，相关数据将于明年国际学术会议进一步披露。

其余主要卡介苗后线（NMIBC）疗法包括：Anktiva（ImmunityBio，IL-15，已上市）、Adstiladrin（Ferring Pharmaceuticals A/S，已上市）、Sasanlimab（Seagen，PD-1皮下单抗，III期）、BH011（贝海生物，膀胱给药多西他赛 II期）、SHR-1501（恒瑞医药，IL-15单抗，I/II期）、TARA-002（Protara Therapeutics，化脓性链球菌疗法，I/II期）、Crestimogene（CG ONCOLOGY，溶瘤病毒，I/II期）

整体看：前三季度医药板块收入1.83万亿元（同比-1.97%），净利润1396.6亿元（-1.59%）；但单三季度企稳回升，收入增0.78%，净利润增7.67%，毛利率31.4%。

创新药领跑：化学制剂Q3净利润增5.05%，板块内创新药商业化销售放量+收到BD出海首付款，26年趋势延续，创新药快速增长趋势有望延续。

器械分化：医疗设备Q3收入增10.65%，招标回暖传导到报表业绩，Q4趋势有望加速；医用耗材仍受集采、DRG、出口关税等因素压制。

服务板块：1）CXO Q3收入增10.93%，净利润增47.90%，外需内需双驱动，估值修复在路上。2）医院承压：收入与净利润双降，经营压力仍存。

Q3基金持仓：公募医药重仓医药市值占比为11.93%，环比-0.32pct；比例略回落，但配置价值凸显。整体看，基金医药持仓以传统制药、创新药和CXO为主。

创新药产业链：出海加速的百济神州、信达生物、康方生物、三生制药等，CXO如药明系、普蕊斯。创新医疗器械：迈瑞医疗、联影医疗、微创医疗等龙头。

光大医药团队 王明瑞/吴佳青/黄素青/黎一江/曹聪聪/叶思奥

资料来源：公司公告。注：仅为公开资料整理，不具备投资建议

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