消费更新：旅游+食饮 1、旅...

国务院办公厅11月4日发布关于2026年部分节假日安排的通知。2026年春节假期将从2026年2月15日持续到2月23日，假期为九天。

全国旅游消费规模稳步扩大，“文旅+赛事”、“文旅+美食”、“文旅+演艺”是吸引客流和引爆消费的新引擎。

服务消费是抗通缩的重要阵地，文旅是服务消费的阵眼，长逻辑与短期政策催化共振。

11月4日，星巴克宣布与博裕达成战略合作，双方成立合资企业。

根据协议，博裕将持有至多60%股权，星巴克保留40%股权并将继续作为品牌与知识产权的所有者和授权方，向新成立合资企业授权。基于约40亿美元（不计现金与债务）的企业价值，博裕将获得其相应权益。

星巴克预计其中国零售业务的总价值将超过130亿美元，包括：

1）向博裕出让合资企业控股权益所得；2）星巴克在合资企业中保留的权益价值；3）以及未来十年或更长时间内持续支付给星巴克的授权经营收益。

星巴克经营&财务数据

YTD Sep Q星巴克中国实现营收31.05亿美元，占集团总营收8.4%。

2025年1-3季度同店0%/+2%/+2%，vs2019可比店67.4%/69.1%/69.8%。

过去一年净增门店415家，截止Sep Q门店数为8011家。

目前门店经营利润率始终保持双位数，90天内活跃会员数突破2550万。

VS瑞幸

YTD JunQ 瑞幸营收410亿元，Non-GAAP净利润44亿；2025年1-2季度同店+8.1%/+13.4%；过去一年门店净增6245家，JunQ门店数2.6万家。月均交易用户9170万；截止11.3总市值127亿美元。

我们认为，星巴克中国新增战略伙伴并未改变产品/门店成本/运营模式等本质；试图更深入本土化融合，后期重点观察新管理团队的运营思路等。

国金海外易永坚团队李华熠

收购事件：

星巴克与博裕成立合资企业在中国运营星巴克零售业务，中国零售业务总价值将超过130亿美元，由三部分构成：

1）向博裕出让合资企业控股权益所得、2）星巴克在合资企业中保留的权益价值，3）以及未来十年或更长时间内持续支付给星巴克的授权经营收益。

星巴克中国的情况：

FY2025收入31.05亿美金、同比增长5%；最近一个季度同店销售额增长+2%、同店交易量增长+9%，门店OPM保持两位数、连续四个季度环比提升。FY2025年底，共8011家门店，进入1091个县级市场；其中当年新开415家门店。活跃会员突破2550万。

收购估值的测算：

根据协议安排，博裕将持有合资企业至多60%股权，星巴克保留40%股权。基于约40亿美元（不计现金与债务）的企业价值，博裕将获得其相应权益。我们测算，如果按FY2025星巴克中国区31.05亿美金收入、测算中国区EBITDA margin预计在14.7%~16.8%，则收购估值EV/EBITD在7.7~8.8X范围。

“金拱门”的启示：

中信、凯雷对麦当劳中国的收购经验，对于此次博裕合作星巴克的未来发展有一定参考经验。2025年的金拱门相比2017年当时被收购：

1）麦当劳中国餐厅数量已经突破了7100家，是8年前的3倍，遍布全国超过280余个地级市；

2）麦当劳中国平均每年推出超100个新品，并打造一系列超值项目；

3）麦当劳中国90%以上食材实现本地采购，本土供应商比重提升至近六成，

4）增长、人才、监督激励是麦当劳中国管理层和董事会的重要合作议题。

可期待的目标：

该业务将继续以上海为总部，将拥有和运营目前市场上的8000余家星巴克咖啡店，共同愿景是逐步将门店数量扩展至20000家，意味着还有1.5倍拓展空间。

我们认为，①消费者体验（例如更丰富的产品创新、更多元的价格带、更灵活的品牌营销、本土化等）、②数字化（例如外卖比例、数字化订单、产品趋势流行元素跟踪等）、③新区域拓展（例如低线市场、社区模型等）是三个典型可以期待的方向。

中短期来看，尚不会对中国目前的咖啡市场造成颠覆性格局影响，关注后续收购完成后的实际运营变化。

百胜中国25Q3收入32.1亿美元（同比+4.4%），符合预期（市场预期32亿美元）；经调整净利润2.82亿美元（-5.1%），低于预期（市场预期2.91亿美元），经调整净利率8.8%（同比-0.9ppt)；核心经营利润3.99亿美元（同比+7.8%），核心OPM 12.5%（同比+0.4ppt）。

同店端，Q3公司同店收入同比+1%，符合预期：其中肯德基同店收入同比+2%，TC+3%，TA -1%至38元；必胜客同店收入同比+1%，TC+17%，TA -13%至70元。公司层面，同店单量同比+4%，连续第11个季度实现正增长。Q3开店节奏进一步提速，公司净开536家门店至共17514家，季度末肯德基门店数12640家/必胜客门店数4022家，期内净开402家/158家，肯德基单季度开店数量达年内最快，必胜客WoW在超过40个之前未布局必胜客门店的城市开业。

25Q3餐厅利润率17.3%，同比提升0.3ppt。其中肯德基为18.5%（同比+0.2ppt），必胜客达13.4%（同比+0.6ppt），主品牌间OPM差距进一步缩窄。门店成本方面，公司继续受益于较低的原材料价格，毛利率同比提升0.6ppt至70.7%。刚性成本方面，人工费用率24.5%（同比+0.8ppt），主要由于薪资上涨、外卖占比提升致骑手成本增加，但部分被公司通过门店运营简化及自动化提升人效所对冲；租金及其他经营费用率23.5%（同比-1.0ppt），继续优化。25Q3公司营业利润率12.5%（同比+0.4ppt），经调净利率同比下滑主要由于投资收益同比减少及确认1000万美元投资亏损（去年同期为3400万美元收益）

新品牌方面，KCOFFEE门店数量超过1800家，KPRO在高线城市布局超过100个点位。公司2025~26年预计年均向股东回报15亿美元，2025年至今已向股东回报9.5亿美元，年均股东回报率（分红+回购）达8%+。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！