AI更新：英伟达+谷歌+网络安...

①英伟达涨2.99%报207.04美元，续刷新高，总市值站上5万亿美元大关。英伟达CEO黄仁勋：美国的AI芯片需要向中国出口。

②谷歌3Q25季报速览—收入利润大超预期；微软第一财季营收776.7亿美元，高于市场预期；OpenAI据悉计划最早于2026年下半年提交上市申请。

近期利好频出：

NV股价连续高涨，AI终端超预期。GTC大会中NV表示Blackwell和Rubin至2026年底前总出货量可达2000万颗，收入体量达5000亿美元，超市场预期；Rubin中明确提出无缆化设计，指向正交背板及midplane中板应用趋势，且近期多家PCB厂商在此方面有增量进展，量价齐升趋势明确，ccl环节M9情绪进一步上行。

重视M9材料强受益

电子级树脂：价值量大幅提升+格局优

M9使用的特种树脂较M8级CH树脂价格翻数倍。M9+2代布方案使用的树脂价格较M9+Q布方案中使用的树脂价格继续成倍增加，相关：东材、圣泉集团等

特种电子布：强景气+强稀缺品种。二代/lowCTE/Q布壁垒高，玩家少格局优，景气持续时间长，有涨价弹性。相关：中材、菲利华、宏和等

电子硅微粉：填充比例+价格双升。相关：联瑞新材等

以上仅梳理，不构成投资建议！

风险提示：新技术进展不及预期

10月29日，铜箔板块大涨，我们分析主要原因是：

1）GTC发布会预期指引乐观，NV股价新高：当日凌晨，英伟达举办GTC Keynote演讲，系统展望未来AI技术的应用前景（通信、量子计算、AI基建、智驾等），发布会上指引，H系列已累计出货400万张；预期未来5个季度内Blackwell和Rubin的早期产能或有望带来2000万出货，较H系列增长5倍。英伟达盘中+盘后单日涨幅达6.67%，股价创下新高；

2）M9产业化节奏明确，产品结构持续升级：Rubin已确定采用M9，头部企业已在积极配合下游配套产能，M9有望采用4代以上铜箔产品，未来产品结构升级趋势明确，单吨加工费有望提升至15-20w/吨。

产业链再梳理（不构成投资建议）

铜冠铜箔：公司与台系头部客户商务基础深厚，目前4代产品验证进展顺利，有望伴随台系客户批量供货，当前公司4代产品商务确定性最高。

德福科技：公司持续推进并购卢森堡，并购方有望于2025Q4实现并表。10月22日，公司发布《招商项目补充合同书》，拟在2022年5月的项目合同基础上新增追加10亿元投资，建设载体铜箔、埋阻铜箔、高频高速铜箔等特种铜箔研发生产车间以及与之配套的设备设施。公司主体一直具备RTF、HVLP、DTH等高端铜箔的产品和技术积累，未来有望依托于并购资产的技术、商务协同，协助国内建设高端铜箔产能。

隆扬电子：公司已经接到客户小批量5代铜订单，未来有望批量切入NV链。当前产业内5代铜箔暂时只有三井和隆扬处于送样状态，公司采用的磁控溅射路线或有望实现弯道超车；

嘉元科技：已收购CPO公司恩达通13.6%公司股权，并购方深度绑定海外AI领域核心公司甲骨文，创始人具备丰富的光通讯领域创业经验及商务资源，未来或有望逐步推进并表；公司积极布局PCB铜箔，或有望于26年开始逐步批量供货1-2代产品，逐步承接部分铜箔产能转产3-4代以后的外溢需求。

AIDC： NV秋季GTC凌晨举行，展示下一代Vera Rubin超级芯片，规划7座AI超算集群，借助实体AI和数字孪生推动美国再工业化；Open AI宣布计划大幅扩张基础设施投入规模，最终目标是每年在基础设施上投入1万亿美元。

出海：日美达成5500亿美元对美投融资框架，集中于发电和能源管道等无风险的基建领域，包括核电、输变电设备、AI基建等。根据我们此前测算，2024-2027 年除亚太外，主要海外市场的变压器供需缺口将进一步扩大，海外高压设备厂商订单交付周期持续拉长，我们看好中国企业出海机遇。

国内： “十五五”规划提出加快智能电网和微电网建设，我们看好“十五五”规划电网投资保持高景气，预计年均高个位数增长；国网开启第3批电表招标，本批次采用新标准电表，单价或企稳回升。

我们持续看好：1）AIDC建设积极、关注SST等新方向，2）电力设备出海延续高景气，3）年末国内特高压建设加速、新标准电表单价有望企稳回升。

相关梳理：出海/SST方向：金盘科技、四方股份、思源电气、明阳电气、伊戈尔等；2）国内电网：平高电气、国电南瑞、中国西电、许继电气、三星医疗、海兴电力。

事件：10月30日上午，Google、Microsoft、Meta公布业绩和电话会，整理对AI需求和投入的分析如下：

谷歌

【本季度资本开支】融资租赁Capex 349亿美元，同比增长70%+，购买设备和资产为194亿美金，主要一半是购买GPU/CPU短期资产

【资本开支展望】2025年预计投入在910-930亿美元，从850亿美金上修。2026年预计资本开支大幅度增加。（Q2口径是2026年进一步增加）

【AI需求】7月我们每月处理980万亿Token，当前为1.3quadrillion（千万亿）每个月。

【谷歌云】云积压订单环比增长46%，达到1550亿美元

微软

【AI合作】 与OpenAI达成协议，其已经签订价值2500亿美元的Azure服务合同，在Azure的收入分成、独家IP全力和API排他性将持续到AGI出现或2030年，并且我们已经将模型和产品的IP权利延长至2032年。

【资本开支】含融资租赁Capex 349亿美元，同比增长70%+，购买设备和资产为194亿美金，主要一半是购买GPU/CPU短期资产。

【FY26资本开支】我们预计2026财年增长率将高于2025财年（此前FY25Q4认为2026财年增长率会放缓）。

【AI需求】当前已经拥有4000亿美元的RPO。

【AI容量】今年把总AI容量提高80%以上，并在未来两年内将数据中心总面积大致翻一番。

Meta

【资本开支】2025年预计为700-720亿美金（较660-720亿美元上修），未来三年容量前景在资本开支上规模庞大，也会与Blue OWl合资等形式一起建设数据中心，这会被记录为其他投资现金流。

核心观点：今晚业绩期最后一天，此前的季节波动实际上都为利空的排除和后续的基本面一往无前加速铺平道路，我们也看好龙头今晚的业绩压轴表现。

国泰海通通信团队

财务概览

3Q25公司收入1,023亿美元（同比+16%，cc+15%，一致预期999亿美元），营业利润312亿美元（同比+9%，营业利润率30.5%，一致预期321亿美元）；若剔除欧盟35亿美元罚款，营业利润347亿美元（同比+22%，营业利润率33.9%）。净利润350亿美元（同比+33%，一致预期258亿美元），EPS 2.87美元（同比+35%）。CapEx 240亿美元（占收入23%，环比+7%）。分业务板块：谷歌服务871亿美元（同比+14%），谷歌云152亿美元（同比+34%），其他收入3.4亿美元。

在线广告

3Q25广告收入742亿美元（同比+13%）。其中：搜索及其他566亿美元（同比+15%），YouTube广告103亿美元（同比+15%），网络联盟74亿美元（同比-3%）。AI Overview与AI Mode全球上线，Gemini App MAU已超6.5亿，对话量相较Q2提升3倍，API调用每分钟处理70亿token；YouTube短视频与长视频混合变现效率继续提升。

谷歌云

3Q25谷歌云收入152亿美元（同比+34%），营业利润36亿美元（对应营业利润率23.7%，同比+7.9 pcts）。GCP核心产品、AI基础设施及生成式AI解决方案需求旺盛，季度末剩余履约义务1,550亿美元（环比Q2末+46%），订单持续高增。

业绩展望

收入端：外汇或继续顺风，广告业务（特别是Youtube）受到去年美国大选高基数影响，云业务中AI技术设施、Gemini 2.5、AI企业解决方案、网络安全、数据分析等核心业务均保持旺盛需求，正全力扩充产能，预计Q4及2026供需仍然紧张。利润端：Q3规模效应叠加成本效率优化，剔除一次性罚款后营业利润率同比提升1.6 pcts；折旧及数据中心运营成本对利润带来压力，Q3折旧费用56亿（同比+41%），预计Q4增速小幅加快。资本端：由于云客户及公司增长机会明确，将继续加大投入，全年CapEx指引上调至910-930亿美元（此前为850亿美元），主要用于数据中心、GPU/TPU服务器及网络设备。

事件：新易盛三季度业绩发布，实现收入60.68亿（环比-4.97%），实现利润23.85亿（环比+0.63%）。三季度毛/净利率分别为46.94%/39.30%，环比+0.3pct/2.18pct。

业绩低于市场预期、四季度环比有望大幅提速。三季度业绩低于预期的原因主要为部分收入未确认及个别物料缺货。根据我们产业链跟踪的上游物料情况来看，面向四季度的拉货环比显著提速，预计四季度收入环比大幅提升。我们认为，公司的确收及物料问题倾向于一次性问题，后续业绩预计回归正常渠道

面向26年的两大预期差：硅光提速、份额仍有上行空间。目前市场对于新易盛的硅光产品预期较低，从我们调研情况看，新易盛外购第三方硅光芯片同时自研芯片进程顺利，且向上游积极储备 cw 激光光源， 26年硅光产品将显著渗透，进一步提振盈利能力。同时，我们认为 26 年公司 1.6T 产品除了代工之外也将导入独立解决方案，在 1.6T 这一代产品的综合份额仍有提升空间。继续看好公司25Q4、26-27年表现。

收入环比下滑，我们推测原因可能是：

1）AWS侧，原计划于25Q4上量的Trn 2.5近期出现砍单的情况，Trn3放量要到2Q26；

2）Oracle侧，7-8月提货节奏放缓，传20e订单未提货；

3）NV侧，q4才开始起量，1Q26才会大规模放量。存货看，3Q环比提升7e，而购买原材料的支出减少28e，推测产成品增加、原材料在消耗。总体来说，收入环比下滑 和客户的确收节奏有关。仍然看好4Q起1.6T等产品的放量拉动业绩增长。

利润率：毛利率同环比增加，但相较4Q24、1Q25下滑；还原资产减值损失后，利润率也有下滑（2Q利润率44.2%，3Q利润率43.6%，2Q环比持平，3Q环比下降0.6pct）。总体盈利能力变化不大。考虑明后年1.6T/3.2T放量及硅光等方案推出，预计仍有上行空间。建议观察后续其它龙头公司盈利质量判断行业情况。

考虑本次主要由于拉货节奏导致业绩问题，中期维度仍然看好xys 6ke的市值。

-3Q部分扩产主要给NV准备的，NV 预计4Q才开始拉货（今天NV大幅上修未来6个季度业绩）

-3Q业绩低于预期的点是Oracle的Delay，新易盛是Oracle的一供，影响大一些

-4Q继续扩产，公司觉得市场需求没问题。1029总经理在去泰国路上。

事件点评：公司发布三季度财报。前三季度实现营收39.18亿元，同比增长63.63%；实现归母净利润14.65亿元，同比增长50.07%；单Q3实现营收14.63亿元，同比增长74.37%；实现归母净利润5.66亿元，同比增长75.67%。

业绩整体符合预期，不改1.6T需求向好。单季度营收环比略降3%，归母净利润环比大致持平，而市场预期环比持平或略增，我们认为大致符合预期；结合产业链上下游如Fabrinet财报信息看，Q3主要还是核心的200GEML短缺，影响800G和1.6T（200G/Lane），从FN反馈看解决可能需要1-2个季度时间。我们认为随着1.6T在Q4行业普遍规模上量，同时2026年行业需求巨大，看好公司业务发展。

25Q1-Q3，公司实现收入39.8亿元，同比+15%，净利润47.0亿元，同比+209%，扣非归母13.5亿元，同比-9.5%。单25Q3，公司实现收入14.8亿元，同比+15%，环比+14%，净利润38.2亿元，同比+596%，环比+741%，扣非归母4.75亿元，同比-12.8%，环比+5.5%。

投资收益贡献33e利润、经营性利润符合预期

Q3 REITs项目一次性确认约37e投资收益，扣税后影响利润约33e。此外，A18出表减少季度利润约3kw，加回后对应扣非归母约5亿元，单Q3扣非归母可比口径约同比-7%、环比+12%。

毛利率变动受算租业务影响、上架节奏正常推进

25Q3公司综合毛利率约46.0，环比-3.1pct，或主因算租业务占比提升所致（毛利率低于主业），预计Q4起算租业务将进一步放量。IDC&AIDC方面，整体上架节奏与此前预期一致，预计到25年年底已交付机柜的上架率将达80%+。

预计25-26年公司净利润为56.5、35.8亿元，剔除REITS一次性投资收益的净利润为23.6、35.7亿元，对应同比增长30%、51%，对应PE 33x、22x，估算对应最新EV/EBITDA约23x、16x，当前估值性价比较高。

近期，我们与多家IDC公司进行了沟通，展望明年大厂规划依然较为乐观，年底至明年的规划招标量或有望超24年总招标量，多家大厂已恢复沟通招标需求，预计年底将陆续有大厂IDC项目落地。目前，从最新估值来看，IDC公司明年EV/EBITDA估值大多已不到20x，可以多多关注行业底部修复机会。

事件：2025年前三季度公司实现营收3.42亿元，同比+17.83%；归母净利润0.22亿元，同比+2464.79%；扣非后归母净利润0.16亿元，同比+296.08%。

单季度来看，2025Q3实现营收1.24亿元，同比+27.34%；归母净利润0.14亿元，同比+84.41%；扣非后归母净利润0.12亿元，同比+68.43%。

费用率大幅改善带动业绩表现优秀、在手订单充足看好后续收入增长盈利能力方面，公司2025年前三季度毛利率45.07%，同比-3.94pct，我们判断主要系设备模组业务毛利率尚不稳定，需等待设备业务上量后固定成本摊销带动毛利率上行。

费用端来看，前三季度公司期间费用率38.73%，同比-13.34pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.29%、11.46%、21.08%、-0.10%，同比分别-4.80pct、-3.99pct、-5.26pct、+0.71pct，公司新业务大规模投入期基本结束，费用端趋稳，费用率改善明显。

此外，2025Q3末公司合同负债达2359.90万元，较2024年末增长57.84%，公司在手订单充足，看好2025年内及未来收入增长。

我们的观点公司从消费电子单一领域为主扩展至消费电子、半导体、新能源、显示和生物医学多下游布局，2025年以来PCB下游订单快速增长，看好2025年年内及未来PCB业务订单落地带来的收入放量，以及后续的新设备、新客户拓展进展，同时看好公司其他下游放量进展。

主营业务稳步增长、三季度业绩亮眼。公司2025年前三季度分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润61.32/7.04/6.80亿元，同比分别增长20.39%/15.57%/14.49%。25Q3分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润21.11/2.28/2.19亿元，同比分别增长30.65%/22.78%/ 18.48%。前三季度利润增速略低于收入增速，主要受上半年毛利率较低的新能源等业务发货结构影响。

我们始终认为电网二次设备企业在SST中具备显著优势：四方股份具备显著的SST技术及产品优势、项目应用经验全球领先。

①效率领先：2025年通过LLC开关技术，DC/DC模块效率提升至98.8%，整机效率98.5%，为国内最高水平（海外缺少SST实证项目，缺乏实际效率数据）。

② 集成度高：模块化设计，相比传统UPS配电减少60%以上占地面积，空间利用率优势显著，适配数据中心、电网等多场景安装需求。

③产品成熟度领先：依托中国电网领域多年示范工程应用，技术可靠性、稳定性经实际工况检验。公司海外渠道布局多维推进、进展积极。①通过海外电网设备巨头：公司与ABB长期保持深入的合作关系，未来ABB若有效进入NV链，公司有望开展代工合作。②通过既有数据中心产业链公司：公司积极推动与维谛等企业的合作，有望借助产品力+市场力的优势互补，介入NV链。

2025年10月29日，欧陆通公布2025年三季度报告，公司2025Q1-Q3实现营收33.87亿元，同比+27.16%，归母净利润2.22亿元，同比+41.53%；毛利率20.47%，同比-0.80pct；净利率6.54%，同比+0.66pct。

Q3单季度营收利润同环比双增，营收创新高。2025Q3，公司实现营收12.67亿元，同比+19.00%，环比+2.81%，三大业务板块同比均增长，单季度营收继Q2后再创新高；归母净利润0.88亿元，同比+25.15%，环比+4.54%；毛利率20.76%，同环比微降，系部分产品销售价格下降影响；净利率6.94%，同环比微增，展现公司管理功力。

无惧“缺芯”，逆势增长。在Q3国内“缺芯”背景下，公司仍保持增长势头，既有电源适配器及其他电源业务夯实业务底座，更体现出公司在数据中心电源尤其是高功率数据中心电源领域的技术及市场能力；后续随着国内相关上游产业链能力补齐，公司优势有望进一步凸显。

“电”力蓬勃，更驭全球。AI大时代滚滚向前，相关产业链如光模块、PCB增长潜力已获得市场确认，在电源领域，公司实力正逐渐崭露头角；随着公司与头部CSP厂商合作进一步加深，商业化合作进一步突破，我们有望在不远的将来看到欧陆通在海外ASIC电源环节实现0-1的突破，迎接千亿市场！（长江电子杨洋团队）

或受项目验收周期影响、业绩短期承压

公司Q3营收8.25亿元，同比+22.7%，环比-21.7%；归母净亏损32.5万元，我们认为主要系数据中心业务受芯片供给影响、验收周期拉长，以及业务结构变化导致毛利率下降，毛利率20.61%，同比-5.59pct，环比-5.25pct。

有望受益于国产超节点放量+海外突破

25年1-8月数据服务新增订单约为去年同期的2倍，其中海外业务新增不含税订单总额（含已中标待签约）折合人民币约2.5亿元，其中美国订单约1.2亿元，东南亚订单约1.3亿元，后续有望进一步实现突破。国产超节点放量在即，带动液冷需求，公司有望核心受益。

风险提示：产业发展不及预期

1）海外AI芯片出货预期乐观，带动800G/1.6T光模块需求持续上修，趋势明确。

英伟达GTC大会公布，至2026年底Blackwell+Rubin系列芯片出货预期合计达2000万颗。参考GB300架构下1.6T光模块需求为2.5x GPU数量，考虑R系列算力、网络性能大幅提升，预计1.6T需求比例较B系列继续提升。叠加ASIC产业链（如谷歌、AWS、Meta等）亦持续拉动800G以上方案放量，继续突破历史新高。

2）量变到质变，价格年降幅度未必如此前预期的大，同时硅光等渗透增加利润弹性。

英伟达B/R系列芯片为例，当前发货预期高于上一代H系列全生命周期的发货规模，800G/1.6T发货高峰重叠、且峰值规模亦是历史级，叠加硅光方案导入提速，光通信ASP与利润率周期变化的历史规律预计被打破，产业链同步公司例如旭创、新易盛等未来几个季度的利润弹性有望增加（最新Q3 xys净利率39%、Q2 xc毛利率也达41%以上）。

3）出货节奏可能影响季度业绩释放，但影响定价的26-27年需求仍明朗。

当前海外大厂的光通信采购呈现多元化趋势，一方面新晋云厂商、设备商成为传统意义CSP以外的增量，另一方面不同芯片方案（ASIC等）、不同技术路径（CPO、OCS等）也增加了采购甚至投资的选择，容易出现季度订单采购节奏提前或滞后的情形（可以解释xys Q3营收环比微降）。但当前25Q4节点下，展望26年甚至27年的海外需求预期日益明确，上述两点量、价的变化趋势确定，应重视业绩预期波动下的投资机会。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！