宏观+策略更新 1、宏观更新...

①党的二十届四中全会今日召开。

②何立峰与美国财政部长贝森特、贸易代表格里尔举行视频通话。中美同意尽快举行新一轮经贸磋商。

主要议程：中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。

会上将公布下一个五年规划蓝图。

因此，我们认为市场应理性看待短期刺激政策预期，因为此次全会或许并非宣布此类政策的合适场合。

不过，与美国类似，当前许多资产的表现均基于人工智能（AI）、科技等长期投资（公共与私人领域）趋势；且当前地缘政治形势可能意味着中国政府将加大对新兴产业的支持力度。

中美贸易关系仍是潜在背景因素，尽管目前市场对双方发生重大冲突的预期较低。

即便如此，我们仍观察到人民币的实质性对冲资金流开始增加，尽管中国人民银行（PBoC）的政策指引未必指向这一方向。

甚至在近期稀土相关争议出现之前，市场对人民币的关注度就已开始转变 —— 自 9 月第二周以来，仅录得 3 个净买入日；上一轮人民币关注度显著上升是在 8 月，且仅持续了两周。

国内股市波动对人民币整体关注度影响极小，原因在于利差使得持有人民币的成本依然较高，即便美联储态度趋于谨慎，市场对冲偏好仍保持强劲。

10月18日，国务院副总理何立峰与美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔举行视频通话，同意尽快举行新一轮中美经贸磋商。

解读：周末关于中美的消息总体偏暖，有利于总体市场情绪回暖。外围周五晚上总体上涨，A50自A股周五下午3时收盘后累计上涨0.85%。

此外，10月31号韩国APEC亚太经合组织第三十二次领导人非正式会议，仍是个重要观察节点。

本周市场没有简单复制4.7走势，更多的是逐步下降风险偏好，在结构也上呈现盈利盘兑现和再平衡的特征，也属情理之中。

我们和机构沟通代表性观点如下：

A.除非看到强刺激政策，否则没太多理由切老登资产，市场也都明白牛市还在+科技主线+红利没大机会，特朗普也没太多牌，找到台阶一缓和，恒生科技就会大反弹，A股科技股也调整了不少了，三季报不错的核心后面会继续。

B.四季度降低预期，防御为主。市场本身就需要一个调整，连涨六个月后调整一个月甚至一个季度也都属于正常，现在加上特朗普扰动，市场短期阻力更大。对美国和特朗普不要抱太乐观预期，随时出各种牌都属正常。

C.成长是主线，但从海外算力到国产算力到恒生互联网到储能固态电网，基本都轮动过了，等休息一段时间+大催化再加，其他线索意思不大。

陈果报告观点如下：

A. 本周看起来新闻一波一波，我觉得增量不多，市场观点依然如之前：我把市场看成是从前期高点下移的一个震荡区间且风格再平衡。 这个阶段不求大胜，先求不败，再慢慢积小胜为中胜。这个阶段需要耐心，优先把握确定性机会。

B. 摩擦反复，市场看到的是TACO再现。我们提示，为什么现在市场会和4.7走势不同，至少有两点，第一，已经涨了六个月，第二，已经谈了六个月。

C. 如果您每天晚上都关心特朗普发什么贴，那么建议结构再平衡，调增什么，调增那些您笃信无论特朗普怎么说，第二天股价都不太会大跌的公司。

D. 我们的筛选核心原则上周末其实也表达过：过去一个阶段浮盈并不重，逻辑上并不受美国干扰，基本面有改善趋势与预期，包括保险、工程机械、新消费等方向本周都有所体现，而且我们认为在市场结构再平衡中仍将继续受益。

-中美关系变化的原因

我们认为，特朗普突然“发难”的核心原因主要为2：

-10月9日，我国商务部再度发文收紧稀土出口政策，将在12月1日开始实行新出口管制，稀土出口管控令美国高端制造“卡脖子”，补库存迫在眉睫；

-中美关税摩擦缓和期将于11月10日到期，特朗普提前出手，或意在扰乱中国节奏，与此同时也向第三方国家施压示范，尤其是近期与美国在谈判的国家。

-中国资本市场向好的核心要素并未被破坏，发令枪响或再突破！

-中美关系的阶段性波动往往能创造买点。在美国于2025.4.2推出“对等关税”之后，上证指数于下一个交易日（2025.4.7）下跌7%，随后本轮A股突破行情就此打开，从低点收盘的3096点到现在的3900附近，当时的恐慌冲击事后看反而造就了年内最具性价比的黄金买入区间，成为行情的启动信号。

-当前位置较4.7位置更高，是否更危险？我们认为不要过于担心：

①2025.10.10事件谈判意味更浓，本质上反映中国在稀土等关键资源上的战略主动——这或意味着本次冲击的实质性影响更小。

②本轮自4.7以来的突破行情的核心驱动力主要来自于国内中微观的积极信号频繁，包括中央汇金带来的底气，政策对资本市场的支持，科技方面的创新，国内增量资金等等。

因此海外要素的变化和冲击或仅带来阶段性的波动放大。

从上证指数来看，这是市场在前期上涨斜率过快后的一轮“纠结期”，但在行情核心驱动力没有被破坏的情况下，市场仍有望实现后续的继续突破。

-科技风格是否会切换，红利是否会接力？

当前的切换主要还是出于防守思维下的选择。

我们判断在10月风险偏好拉扯的过程当中，市场会出现一定的“再平衡”，市场风格阶段性扩散，红利/顺周期可能阶段性占优，但由于牛市的核心驱动力并未遭受显著破坏。

我们判断市场在等待下一个发令枪：可能是4中全会（十五五）或中美月底的谈判（11月10日是中美关税延缓期的DDL），当市场经过一定的“再平衡”且风险偏好恢复后，市场或仍会以科技为核心。

思路-坚定牛市信心，双轮驱动下，科技为先，PPI交易为辅。

科技内部关注高低切：电池、电网、消费电子、游戏、军工、互联网。操作上：

-科技成长+自主可控：电池、电网、液冷、机器人、游戏、互联网、半导体、AI应用、军工，此外关注与指数共振度较高的金融科技。

受益于“PPI边际改善+部分低位补涨”的顺周期扩散：钢铁、化工、有色金属、建材有望受益，保险、白酒、地产或存估值修复机会。

具备反内卷弹性、更“广谱”方向：本轮反内卷的范围已超越传统周期品，光伏、锂电、工程机械、医疗、港股恒生互联网等部分制造与成长方向同样具备中期潜力。

出海结构性机会：中欧贸易关系缓和（对欧洲出口占比高品种：汽车、风电等）及小品类出海（如零食等）；底仓配置：稳定型红利、黄金、优化的高股息。

呈现资金高切低、指数横盘、缩量轮动的特征，该特征主要系目前尚未达到牛市整理期结束条件、中美关系不确定性仍在、关键会议前波动收敛所致。

总体上中信建投认为牛市逻辑仍在，一方面资本市场改革进入深水区，另一方面结构性景气提供支撑，资金面充裕，下修幅度或有限。

中期配置方面，风格切换已经开始，短期关注“反制+避险”，年底关注红利+科技风格。

重点关注板块包括：红利、有色（稀土、贵金属）、大金融（银行、保险）、钢铁、农林牧渔、AI、电池、芯片、机器人、创新药等。

中国市场10月17日快速下跌，一方面是贸易不确定性持续存在，但更重要的是，随着美国市场也开始出现相关担忧，人们对信贷质量的担忧明显上升。

我们之前在贸易紧张局势报告中就明确表示，在MSCI 中国指数至少出现 10 - 15% 的估值下降，且同时有中美解决方案 / 中美贸易紧张局势缓解的情况下，才会考虑逢低买入。

摩根士丹利美国股票策略师迈克尔・威尔逊也警告称，由于投资者持仓水平较高、估值相对处于高位，美国市场可能会出现超出市场预期的短期回调。

考虑到香港市场与美国市场的历史高相关性，以及美国市场今年以来的优异表现可能引发投资者不安并进行获利了结，我们在此建议进一步保持谨慎，并再次强调现在不是逢低买入的时候。

就战术层面而言，在信息不确定性消除之前，我们相对更看好A股而非港股。目前应坚守具有高盈利可见性和股息优势的优质标的。

1）指数形态复盘看，25/10/17类似15/2/2，所以下周初指数出现反弹回测20MA很正常，但更大概率是反弹回撤，而非见底反转。

强如14-15年的牛市都要回踩日线55MA，所以这轮后续既可以55MA见底，也可能破55MA，往周线20MA找支撑（目前上证周线20MA为3659，以每周25点速度上移）。

2）结构上，科技主线退潮的时间、幅度不够。

科技风格中期（2个月左右）退潮概率较大；因为牛市未完，明年科技大概率还有新高，所以这里不同风偏、不同投资久期的资金对科技出现分歧非常正常。

短期（未来一个月）仍看一段时间的无主线猴市，下一个大容量主线板块短期可能比较难出现，不用着急赌，等有科技龙头出现类似宁德时代25/8/29【巨量大阳线】+【后续跟随K缩量偏强】这种信号出现再说。

3）时间上而言，复盘A股历史上类似10/14的主线反转日，前期主线退潮（定义为超额见底）需大约两个月(38个交易日），所以预期四中后科技风格就能归来，可能有点太乐观；正常按今年中央经济会议前后(12月中旬）预期比较合适。

4）幅度层面，风格再平衡的进程也不够。

10/14/-10/17，前期主线（指6月后指数主涨段，排名前10％行业）平均负超额为0.4%（因为全A在10/17也大跌，历史可比数据也都是超额）。一般A股历史上季度级别的出清，这部分前期主线平均负超额需到5％左右。

以上仅供参考，不做投资建议！

· 10月20-23日：中共二十届四中全会（定调中长期政策）。

关键时间节点

· 宏观经济数据：

· 10月20日：三季度GDP、9月工业、投资、消费等经济数据集中发布；LPR报价。

· 10月30日：美联储利率决议。

· 10月31日：10月中国制造业PMI发布。

10月26日至28日：中美在马来西亚吉隆坡举行贸易会谈。此次会谈将在东盟峰会期间进行，是中美之间的第五轮贸易谈判。

· 10月28-11月1日:韩国APEC峰会、中共中央政治局会议（按惯例）。

· 财经截止日：

· 10月31日：上市公司三季报强制披露截止。

中国固态电池大会10月22- 24日将在合肥举行。

中国通信学会拟定于2025年10月25-27日在北京举行2025卫星应用大会。

中国低空经济创新应用与标准化推进大会将于10月24日在北京中关村举行。

中国光伏行业协会定于2025年10月23-24日召开“光伏产业高质量发展与技术标准论坛”。

第五届航空航天增材制造大会将于10月23日至24日在上海举办。

2025中国国际矿业大会将于10月23日至25日在天津举办。

2025中国工业AI大会将于10月23日至24日在浙江杭州举办。

彭博经济研究院-过去数月的乐观市场情绪在本周让位于谨慎，因为两家地区性银行曝出重大贷款欺诈。

摩根大通首席执行官杰米・戴蒙将这些问题称为 “蟑螂”，并警告称 “当你看到一只蟑螂时，很可能还有更多”。

我们也认为还会有更多（问题暴露出来）。在过去两年里，信贷市场一直是 “不吠的狗”。当家庭（财务）紧张时，资产负债表上的不正当行为往往会浮出水面。

美国经济目前分为 “有产者” 和 “无产者”：尽管收入前 20% 的家庭 —— 他们持有经济中大部分股票 —— 正因为股市上涨带来的财富效应而消费，但至少一半人口正落在后面。

自然，在一个失业率上升且拜登时代刺激政策到期的经济体中，信贷问题应该会在人口的 “无产” 部分暴露出来。

问题在于，这些信贷问题是否普遍到具有系统性，以及它们是否会引发蔓延至更多金融机构的传染。

不幸的是，往往不可能在金融危机爆发前了解信贷问题的深度。

从我们目前看到的情况来看，问题尚未显现出明显迹象：例如，今年高收益债券的违约率一直保持在 5% 以下，而在 2008 年金融危机期间，这一比例为低两位数。

要让信贷市场的崩溃蔓延到实体经济，我们需要看到传染蔓延到其他几家主要金融机构，以及美联储政策应对不足。

前者尚不明朗。至于后者，我们认为美联储会迅速借鉴硅谷银行失败的经验，拿出应对流动性危机的方案。

正如我们在特朗普政府 4 月份威胁将关税提高 100% 后发表的评论中所讨论的那样，我们预计如果实施这项政策，累计关税对中国 GDP 的拖累将略高于 2.5 个百分点，其中 1 个百分点已被纳入我们的预测（考虑到自年初以来平均关税水平提高了约 30%，以及我们先前估计关税每提高 20% 产生约 0.7 个百分点的影响）。

这种影响是非线性的：正如稀土所表明的，对于某些产品，即使价格大幅上涨，美国进口商也很难转而选择中国以外的供应商。

美国大幅提高对中国商品的关税也将助长更多的贸易逃避和转移。

我们的全球经济团队在先前的研究中发现，重要的转口贸易和低报行为实际上降低了有效关税税率的增幅，因此略微缓解了对中国经济增长的打击。最终产品组装也真实地转移到了其他亚洲经济体，尤其是越南。

过去一周，风险资产持续承压。

上周五，中美贸易紧张局势再度升级，而在随后几个交易日，市场焦点转向了区域性银行的贷款损失问题。

事实证明，这两个引发风险厌恶情绪的因素均对美元产生了负面影响，但二者背后的驱动因素 -以及由此引发的美元货币对和各资产类别的市场反应 -存在一些关键差异。

正如我们此前所指出的，美国信贷环境收紧不仅会抑制全球风险偏好和美国的收益前景，还会增加美联储出台宽松政策以应对局势的可能性。

由此导致的美国国债收益率下降，在一定程度上会缓冲风险资产所受冲击，并且意味着对利率敏感的美元货币对将出现明确反应。

与此同时，美国对中国加征关税会拖累美国经济增长和资产收益前景，但通过美国进口环节带来的通胀冲动，意味着美联储政策重定价的空间较小，同时也会对与中国相关的资产和货币造成直接冲击。

过去一周的外汇价格走势，印证了这两种冲击所带来的不同影响。

近期对区域性银行的担忧推动美国国债收益率大幅上涨，美元走弱，且这一弱势已蔓延至大多数 G10 货币和新兴市场货币- 这与 2023 年 3 月市场对硅谷银行（SVB）担忧时的即时反应类似，只是规模要小得多。

而在上周五，市场对中美贸易紧张局势的反应则呈现分化：

低波动性的 G10 货币（日元、瑞郎、欧元）与高波动性及中国相关货币（包括澳元、多数新兴市场货币）的走势截然不同。

自那以后，澳元持续表现疲软，但我们认为这主要应归因于昨日澳大利亚公布的疲软劳动力市场数据。

即便这两大风险最终被证明处于可控范围，仍需对其进行密切监测。

在关税方面，我们的经济学家倾向于认为，特朗普总统宣布的 100% 关税政策，是为了在与中国的谈判中获取更多筹码，最终预计当前的中美关税水平将延续至 11 月之后。

而在区域性银行担忧方面，我们的分析师认为，此次贷款损失可能与近期两笔与汽车行业相关的大额冲销有关，这意味着这是一个相对孤立的信贷问题，而非系统性风险上升。

尽管如此，未来几周内，任一风险的升级都可能成为美元走弱的潜在因素。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！