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当地时间10月25日至26日，中美在马来西亚吉隆坡举行经贸磋商。

双方以今年以来两国元首历次通话重要共识为引领，围绕美对华海事物流和造船业301措施、延长对等关税暂停期、芬太尼关税和执法合作、农产品贸易、出口管制等双方共同关心的重要经贸问题进行交流磋商，就解决各自关切的安排达成基本共识。

双方同意进一步确定具体细节，并履行各自国内批准程序。

中美马来西亚谈判传来了好消息，美方代表的表态积极，几个关键词：

-全面：涉及关税，稀土等广泛的问题

-框架：确定解决问题的方向，细节还需要进一步磋商

-元首会晤：审阅协议并决定是否签字；协议内容足够“富有成果”

我们的点评如下：

是【框架性协议】。更像早些时候欧美之间的协议，而非中美第一阶段协议。

更多是理清解决问题的【方向和顺序】。当前中美推进双边关系，最基本的矛盾是解决问题和筹码交换的先后顺序不清晰。

比如我们之前举的例子，中国进口美国大豆的前提是美国至少降低芬太尼关税，后者又依赖于中美就芬太尼管控达成一致。

可能的内容包括：

1）关税进一步延期，

2）大豆进口VS关税下调，

3）稀土管制暂缓VS美方股权穿透监管、额外关税和软件出口管制的暂缓，

4）继续推进tiktok交易，

5）船舶费用对等调整或取消等。

-方向和顺序之后，才是细节和落实。这是元首会晤之后，中美之间继续谈判的内容。

-类似第一阶段协议的【全面贸易协议】将是特朗普明年年初访华的重要前提。

-因此，本轮马来西亚谈判和元首会晤为10月中美阶段性摩擦画上句号，同时也是下一轮博弈的起点。

-本轮接触最大的意义是【把中美脱轨的门槛抬高了】，短期内风险平息。

-当然同样也意味着，一旦出现风险都会是对市场冲击巨大的大风险。

1）李成刚：美方强硬（意味着出了的政策很难完全收回，对内难以交代），中方坚定（估计是提出啥啥啥不合理的都应该取消）

2）谈的点：围绕美对华海事物流和造船业301措施、延长对等关税暂停期、芬太尼关税和执法合作、农产品贸易、出口管制等双方共同关心的重要经贸问题

3）整体评估：坦诚、深入、富有建设性的交流磋商，就解决各自关切的安排达成基本共识。双方同意进一步确定具体细节，并履行各自国内批准程序。翻译成大白话就是分歧不小，但短期都不想升级，互相退半步，具体细节再聊，还需要领导们同意。

4）成果猜测：对等关税进一步延长暂停期，比如三个月；农产品是特朗普少有能获得“赢感”的点；芬太尼预计有进展，相关关税有可能部分取消；稀土军用与民用分开，BIS芯片管制与造船业301，在技术和执行层面松绑；真正会晤时候，看特朗普会不会现场发挥带来新突破，会不会沟通明年互访时间或发出新邀请。

1）在过去两周，活跃资金基本已经迅速完成持仓调整。龙虎榜上榜游资成交额占比快速回落到32.7%分位数；活跃私募仓位也降至8月以来最低。

2）市场对贸易争端的理解也迅速从TACO交易经验的复制转向认真对待。中美关系大概率不会如悲观者预期那般持续升级，也不会因双方见面就简单消解分歧。

3）低波红利相关行业在不到三周的时间内修复了过去3个月的负超额。但反弹可能更多是投资者的“肌肉记忆”，过去利好的“资产荒”叙事在动摇，这限制了其获取超额的空间。

4）投资者近期频繁讨论的风格切换实际上已经基本结束，而不是开始。市场大概率重新回到业绩驱动的结构市特征。下周中美谈判有个阶段性的结果，三季报也披露结束，往后看还是积极寻找明年可能有持续利润高增的方向，两条新的线索正在显现。

5）线索之一是产业链安全。

全球越来越多非商业手段干扰下，中国份额优势明显且海外竞争性产能重置成本较高的制造业企业可能明显受益，将份额优势转化成定价权，推动利润率持续回升。

主要关注三类行业：一是战略资源品（钨，钴，稀土等），二是有极强份额和技术优势的行业（玻纤，继电器，动力电池，正负极材料等），三是有竞争优势，但同时也有内卷外化倾向的行业（工程机械，第三代半导体材料等）。

6）线索之二是AI从云侧向端侧扩散。

端侧AI作为更广泛数据入口和个性化AI载体的趋势已经非常明显，只不过行情的启动还需要更多产品实例催化。

AI的下个阶段不再是关于“效率”的单选题，而是关于“交互时长”的统治权。随着竞争领域向端侧AI扩散，中国企业在硬件供应链上的垄断优势将进一步被放大，同时在C端应用的多样化以及变现层面也将平齐甚至超越美国竞争对手。

警报阶段性解除

1）本周六标普全球PMI公布美国10月服务业PMI初值和制造业PMI初值均超预期且高于50荣枯线，缓解了对衰退的担忧；

2）市场对美国区域性银行坏账的担忧缓解，高收益债券的信用利差在本周下跌至接近事件发生前的低位水平；

3）中美贸易谈判也不断在释放良好信号，周末在马来西亚重启贸易磋商，关税升级概率下降。

风格再均衡的信号

TMT交易逻辑由“海外算力”向“国产GPU+半导体设备+消费电子”扩散；石油石化、电力设备、机械设备等高景气周期制造同步反弹；

神华、农行、宇通等红利龙头续创新高，这种风格再均衡的背后是：成长和价值之间的估值和成交额分化到达极限，但是系统性的基本面的驱动还未发生转换，于是市场进入风格均衡阶段，各领域开始寻找自身的变化。

3）两条新主线有望形成未来共识

1）全球制造业复苏+降息周期，一方面带来实物消耗扩张：铜、铝、油、锂及油运具备补库弹性，另一方面是二是中国优势产业在全球制造业发展中利用好“卖铲人”的身份变现，当前最典型的是全球所遭遇的电力瓶颈恰好给了中国展示在电力产业上竞争优势的机遇。

在解决电力瓶颈的能力以外，高端制造已经成为中国出口的“新名片”，有望伴随海外振兴制造业和国防工业的周期进一步打开市场份额。

2）国内物价出现触底迹象：9月结汇率升至五年高位，出口创汇回流支撑人民币资产；核心CPI连五月上行，煤炭价格底部抬升，PPI拖累减弱，历史上通胀企稳阶段上游资源与内需龙头超额收益显著。

结论：服务业向下带来风险，而制造业向上带来机会。当下，风险短期解除可以更多聚集机会。全球制造业的复苏驱动并不统一，但是方向正走向一致（美国得益于AI的外溢，欧洲来自于周期性和财政政策的转变，新兴市场则是资金回流与产能重建的长期趋势），降息周期可能让上述因素同频。

我们的关注顺序因上述变化而略有调整：

第一，海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产：上游资源（铜、铝、油、锂），实物资产的补库需求或将恢复，关注油运；第二，中国作为全球产业链的“卖铲人”，优势产业在海外的变现：资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备）、国防军工；第三，国内价格企稳，内需回升下的煤炭，食品饮料，航空。

上周市场再创新高，并且后续仍会有新的催化，短期有望持续上行；中期看，市场仍处于中波动状态，市场维持震荡的可能性较大。

进入四季度，政策预期或成为市场新的支撑

周末中美关税和谈取得【新进展】，两国表态均较为积极，当前中美走到与上轮【贸易摩擦相似】的节点：

2018年12月双方元首在阿根廷G20峰会同意“停止升级关税”，尽管2019年5月和8月特朗普方面【出尔反尔】，但2019年上半年的【缓和】是市场走高的关键之一，下周的【元首会晤】需重点关注。

我们认为如果顺利会面，会成为【明年上半年】重要的底层风险偏好依托。短期另有市场自身逻辑。

往后看，四季度各类会议集中召开，对市场有一定支撑：

1）本周可能有“十五五”的【建议稿】发布；

2）本周中美两国元首【会面】；

3）12月的中央政治局会议和中央经济工作会议。

从过往政策预期【交易模式】看，市场往往在会议【落地】前持续上行，在会议【落地】后有所调整，比较【典型】的是去年12月的经济工作会议、今年7月的政治局会议和9月阅兵等事件；后续各类【政策交易】可能都会遵从类似的模式。

科技股会不会借机再冲一波大级别行情？

我们认为概率不高。冲高，可能是短期兑现的好时机。

周末不少投资者，都想借机再“搓一把”的想法，短期投机心理强烈。

但如果市场想要再创新高，短期应该要满足两种驱动力：

1）主线【切换】，其他主题板块接力。主题接力往往需要比较强的【外部事件】催化，下周的【建议稿】是比较重要的观察窗口；

2）转向【顺周期】板块。顺周期上行需要看到各行业盈利的持续改善，但是目前【消费】和【地产】的复苏偏弱，可能需要等到明年【一季度】再做观察。

如果短期内缺乏新的【驱动力】，并且【金融流动性】有所回收，市场四季度【调整】风险加剧。【社融见顶】是重要的信号。

风格层面，年内建议再均衡，春季再战

10月至今，【红利】、【低估值】风格的不断上行，是市场再创新高的核心驱动力；行至年底，各类机构都有收窄【风险敞口】的诉求，【低估值】、【红利】的占优或有持续性。

国联民生策略 邓宇林/包承超

海外算力

1） 1.6T 光模块上修到 30kk，旭创保守能拍到 400e+盈利预测，主要原因是谷歌的需求上修了。

2） 环旭电子，传 1.6T 光模块取得突破，送样海外头部

3）剑桥 q3 业绩略低于乐观预期。

4）台资 CCL专家：台光 Q 布采用多方供应，菲利华、宏和、泰山等国产份额预计 26-27 年持续提升；铜冠 hvlp4 铜箔预计明年 q2-3逐步放量。

国产半导体

1）BIS50% 规则确有松动的可能，fab 厂先进制程扩产的阻碍可能降低。

2）伟测科技三季报大超预期，ai 算力测试需求井喷带动，另外披露了与普冉的关联交易上修，存储或有加单

3）拓荆，传业务景气度也很好，两存敞口大，混合键合新技术目前拓荆也领先。

券商：中信证券三季报超预期，单季度利润超越行业90%左右公司全年的收入和利润水平，行业历史首次。

以下仅作为梳理，不作为投资建议！

①十五五规划/交通强国-2025年是“十五五”(2026-2030年）规划谋划之年，公报新增航天强国、交通强国、农业强国目标（交通强国/通行宝、威马农机、广东建科、福龙马、安车检测、万集科技、路畅科技等；航天强国/航天科技、航天智装、中国卫星、航天长峰、上海沪工、中天火箭等）

②自主可控/存储芯片-全球对冲基金持续爆买芯片股，存储芯片“超级周期”正全面加速，（自主可控/海立股份、张江高科、 普冉股份、江波龙 、寒武纪等；存储芯片/汇成股份、德明利、盈新发展、深南电路、翔港科技、大为股份、 香农芯创、云汉芯城等）

③国家标准委网站显示，我国首个EUV光刻胶标准-《极紫外（EUV）光刻胶测试方法》作为拟立项标准，10月23日开始公示，截止时间为11月22日。标准的起草单位包括上海大学、张江国家实验室、上海华力集成电路制造有限公司、上海微电子装备（集团）股份有限公司。此外，我国在光刻胶领域取得新突破。北京大学化学与分子工程学院彭海琳教授团队及合作者通过冷冻电子断层扫描技术，首次在原位状态下解析了光刻胶分子在液相环境中的微观三维结构、界面分布与缠结行为，指导开发出可显著减少光刻缺陷的产业化方案。相关论文近日刊发于《自然·通讯》。（南大光电、彤程新材、晶瑞电材、华懋科技、安集科技、艾森股份等）

④农业强国-公报新增农业强国目标，强调把解决好“三农”问题作为全党工作重中之重，促进城乡融合发展，加快建设农业强国(威马农机、智慧农业、花溪科技、征和工业、一拖股份、神农种业 等)

⑤低空经济-10月24日，广东省人民政府办公厅印发《广东省支持低空经济高质量发展若干措施》的通知，提出了16条具体举措，打造全国领先的低空经济产业发展高地（广东建科、万丰奥威、莱斯信息 、圣龙股份、风华高科、金盾股份 等）

⑥国企三资-湖北、广州、深圳等地着力深化国有“三资”管理改革，深圳市发布《深圳市推动并购重组高质量发展行动方案（2025—2027年）》（广东建科、海立股份、山大电力、 上海电力 、国机精工、时代出版等）

⑦机器人-多省市前三季度GDP增长亮眼 机器人“立功”，王兴兴：公司第三款人形机器人R1目前已准备量产 ，今年年底至明年年初发货;（威马农机、广东建科 、福龙马、达华智能、青岛双星、广合科技、欧克科技、国机精工等）

⑧近端次新-新股云汉芯城翻倍新高，打出近端次新赚钱效应，近端次新受关注（广东建科、C马可波、山大电力、建发致新、 C超颖、云汉芯城、道生天合等）

⑨金融-央行党委召开会议，传达学习党的二十届四中全会精神。会议强调，拓展丰富中央银行宏观审慎和金融稳定功能，维护股市、债市、汇市等金融市场平稳运行。央行公告，为保持银行体系流动性充裕，10月27日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展9000亿元MLF操作，期限为1年期。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成投资建议！