贵金属+有色金属更新 ①现货...

①现货黄金向上触及4370美元/盎司，日内涨超1%。现货铂金大涨近3%，报1,703.50美元/盎司。

②美股收盘贵金属与采矿涨幅居前，金田涨超6%，埃氏金业涨超5%，泛美白银涨超2%。

③汇丰银行将美国铝业公司目标价从33美元上调至41美元。

1）全球货币：“历史性”的变局。

全球货币存在两类“去中心化”趋势，在深度影响资产定价。

一类是其他国家的居民对自己政府法定货币的信任下降，推升美元、黄金、比特币、稳定币等需求。

另一类是二战以后形成的全球秩序深度重构，越来越多的政府对美国政府的信任下降，推升黄金、比特币等资产的需求。

这两大趋势都是历史性的，短期难逆转。

2）黄金的行情也是“历史性”的。

历史性的大变局，带来历史性的黄金大行情。过去两年，我们一直在强调，看待黄金的行情，应该从更长历史周期、更大的全球经济货币格局下去看待。现在历史在逐步回到它本来的“常态”，特朗普上台后的对内、对外的做法，只是加速了这一进程而已。

3）黄金是无“锚”资产，适合长线投资。

经济因素在黄金的定价中占比已很低，非经济因素是主导，所以黄金定价在22年以后就已经脱锚。

短期波动也不小，但如果它是长期牛市，如果技术分析能力有限，黄金不太适合频繁短线操作，适合长期持有、定投式的参与关注。

10月15日下午，伦敦黄金现货价格历史首次突破4200美元/盎司，距离突破4000美元/盎司仅过去一周。

美东时间 2025 年 10 月 10 日，美国总统特朗普在社交媒体再次对华关税恐吓，自 11 月 1 日起，对所有中国进口商品加征额外 100% 关税，同时对 “关键美国制造软件” 实施严格出口管制。这两项措施将直接覆盖中美近 5000 亿美元贸易总额，对消费电子、半导体、制造业等多个行业产生深远影响。该关税目前未获美国政府官方确认，可能再次出现TACO交易。

如果该关税政策落实，此次关税调整并非针对特定行业的 “精准打击”，而是覆盖所有中国进口商品，小到玩具、纺织品，大到手机、电脑、机械设备，甚至农产品都被纳入范围。据 2024 年数据，中美贸易额约 5000 亿美元，这意味着几乎所有跨境交易都将受此政策波及。

同日，中国宣布对美船舶征收特别港务费，并对高通公司启动反垄断调查，中美贸易摩擦再度升级。

9月17日，美联储将基准利率下调25个基点至4.00%-4.25%，符合市场预期，重启自去年12月以来暂停的降息步伐。

美联储点阵图显示，目前预计今年年内还将再降息两次（各25个基点），比6月的预测多出一次。

美联储官员们预计2026年、2027年将分别降息一次（各25个基点）。Fedwatch显示10月美联储继续降息概率为94%，降息路径持续。

美国国会预算办公室表示，美国2025财年联邦预算赤字为1.8万亿美元，比2024财年的赤字减少80亿美元。

美国智库“负责任的联邦预算委员会”主席玛雅·麦克吉尼亚斯在一份声明中表示，美国债务规模大约相当于整个美国经济，其占经济比重将很快超过历史最高水平。她表示，未来十年，美国每年的借款额度将接近2万亿美元。不断增加的财政赤字利好金价上涨。

经贸摩擦再起，全球经济不确定性增加。

美国政府停摆时间过长对经济和就业带来持续性拖累。降息25BP落地，关税对美国经济开始产生影响，在明年通胀预期走高的环境下降息，美联储降息为美元贬值创造了肥沃的土壤，同时极有可能推高金价。

地缘冲突持续，俄乌双方未见缓和迹象，巴基斯坦与阿富汗爆发边境冲突。

特朗普政府此前对美联储独立性的冲击，以及全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。

长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破37.89万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。

全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧。

此外受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，产业链相关梳理（不构成投资建议）：赤峰黄金、山金国际、中金黄金、山东黄金、西部黄金、晓程科技、株冶集团、灵宝黄金、中国黄金国际。

2025年10月15日，伦敦白银市场因现货极度紧缺引发历史级“逼空”行情，伦敦银租赁利率突破35%，空头面临高昂交割成本，部分客户因交易违规被限制开仓。

受益于黄金上涨，高位的金银比使得白银价格持续补涨。金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。

预计2025年全球白银短缺幅度约达3660吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。

宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，除传统光伏下游，AI驱动下的算力需求增长，白银需求有望进一步增长。

当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格，盛达资源、兴业银锡等。

风险提示：

1）美国经济情况超预期变化

2）美联储降息态度再度变化

3）俄乌冲突及中东局势超预期变化

1）铜铝比接近均值加两倍标准差的历史新高水平

2025年以来，国内铜铝比由3.69升至4.09，超出过去20年均值加一倍标准差水平（3.84），迫近均值加两倍标准差水平（4.21）。这一情况在过去20年中仅有2010年一次发生。

2）铜铝比突破均值加一倍标准差后铝价表现往往强于铜价

复盘过去20年，铜铝比共有七次突破均值加一倍标准差水平，其中仅一次突破均值加两倍标准差水平。

2010年8月、2012年9月、2014年2月、2017年12月、2024年4月铜铝比超出均值加一倍标准差期间，铝价分别+6.6%/-3.7%/+3.5%/-3.8%/-0.7%，跑赢铜价6.9/8.8/9.9/5.6/2.0 pcts；2010年12月铜铝比超出均值加两倍标准差期间，铝价涨幅达到17.2%，跑赢铜价10.9 pcts。

3）铝企估值大幅低于铜企，处于有色金属行业最低水平

据Wind一致预期，国内铝板块以及电解铝板块企业平均2025年预测PE估值为12.6倍和10.3倍，大幅低于铜板块和有色金属板块的18.1倍和21.4倍，处于有色金属行业最低水平；

国内铝板块以及电解铝板块企业平均PB估值为2.0倍和2.2倍，亦显著低于铜板块和有色金属板块的4.5倍和3.7倍。

4）分红回报提升叠加共识深化有望打开板块上涨空间

我们在2024年8月外发的《四大维度驱动铝行业投资价值提升》中便强调电解铝行业供给降速、盈利增厚、分红抬升以及估值修复的逻辑。

今年以来上述逻辑逐步成为行业共识。

分红回报方面，云铝股份和天山铝业分别将中期分红比例由40%和30%提升至40%和50%，中孚实业承诺现金分红比例不低于60%。我们预测板块2025年股息率有望达到4-7%的出色水平。

行业共识方面，电解铝产能约束不断强化，同时海外项目受制于政策性和经济性因素持续放量趋缓亦成为普遍预期。

铝行业供给稀缺性共识有望不断深化，行业估值亦有望较当前8-10倍PE水平有所提升。我们持续关注电解铝板块盈利和估值共振上升的机会，产业链相关：天山铝业、中国铝业和云铝股份等。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！