新消费更新：黄金珠宝+泡泡玛特...

沪金自2024年二季度开始提速增长，至2025年4月中美关税战期间突破一次新高之后横盘数月，至2026年1月份再次单月上涨超14%，达到二次新高，而我们认为目前时点要更加重视黄金珠宝的投资机会！

黄金首饰消费者心态变化：一次新高和二次新高是有区别的

核心逻辑：

①金价上涨长期对黄金珠宝公司是有利的，而短期需求的抑制会随着震荡或者二次新高而回补；

②黄金珠宝的销售的重点是“销售额”而非“消费吨数”；

③与金矿企业的区别：金矿会随着金价上涨直接受益体现在股票，而黄金珠宝的存货收益是通过销售来实现的，有一个滞后性。

黄金珠宝相关

① 直营占比较大，对冲较少的菜百股份、六福集团、周生生

② 位置较低的价值体现：周大福，周大生，老凤祥，萃华珠宝

③ 特殊的老铺黄金确定性越来越强，预计春节期间的数据有望进一步与市场共振

东吴商社 吴劲草/郗越

1）短期催化：春节旺季超预期的可能、奠定全年销售基调

春节前后系黄金珠宝旺季，叠加金价上涨，各品牌多在25Q4提价当前价格吸引力提升，商场折扣活动有望催化新一轮销售热潮。春节销售或将形成对26年经营信心。

2）中期逻辑：继续看好产品升级大周期

黄金珠宝行业是兼具投资+消费属性的优质消费赛道。高金价下首饰金两条方向或受益：①投资金需求刚性。②高端金饰。③轻克重高附加值时尚珠宝金饰。中期来看金饰消费需求回归产品导向，看好渠道向产品转型升级周期。

3）相关更新

老铺黄金：春节前金价上涨>提价幅度叠加商场折扣力度大有望超预期。26年国内高势能新店爬坡，海外新市场继续扩大版图。

周大福：10-12月内地直营/加盟同店分别同比+21%/+26%超预期，定价黄金占比提升至40%，26年同店开店有望双提速。

潮宏基：元旦销售势头提速，金镶钻新品积极。26年同店增长延续，开店保持10%+增速。

六福集团：10-12月同店+15%。港澳市场受益于税改后金饰价差扩大+客流增加。

菜百股份：Q4投资金预计翻倍带动收入利润高增。投资金价格优势将延续受益。

老凤祥：25Q2已恢复净开店，26Q1期待迎来开门红，产品系列及渠道形象升级，新代言人带来催化。

周大生：Q4终端环比提速，利润基数低有望实现高增长。门店调整接近尾声，国家宝藏&大生新货盘继续放量。

老铺黄金：迎接全年旺季

春节是扩圈重要窗口

金价提供超级外部催化

近期动销趋势向上，元旦保持高增，多地再现排队现象；

11 月调价影响趋稳，12 月来消费情绪回暖，1 月来趋势持续向好；

春节大旺季有利开局。

春节作为全年最大节日对品牌传播、动销成长具备积极意义；

去年过年老铺破圈，今年有望再次放大声量。

金价提供有利外部要素，26 年 1 月金价同比 25 年 1 月上涨约 60%，26 年 1 月环比 25 年 12 月上涨约 13%；

前者奠定老铺春节销额增长基本盘，后者直接凸显当前产品性价比。

26 年春节除金价大幅上行，老铺门店（面积）同比扩张，我们认为对同比数据可更加乐观；

老铺一口价去年提价，当前叠加商场活动具备显著性价比，我们判断春节后有提价预期，再次催化春节动销。

客户管理构建新壁垒，老铺较传统顶奢差异之一在对上兼顾高净值；对下覆盖入门级；

在门店活动吸引新客时并未较大分流原有高端客户（绿宝会员消费依旧强劲）；

通过建立精细化垂直化全方位高客团队深度服务超头部客群，在竞争维度及竞争体系上再次领先同业竞对。

门店优化进行时，26 年计划通过逐步加大门店面积，优化楼层及店铺位置；

一方面提升巩固品牌形象及地位，另一方面满足高峰客流特别是高客需求；

明年暂不计划进入新的商场，但通过门店优化实现高质量可持续发展。

泛娱乐空间稳定且蓬勃：泛娱乐表现形式会随着科技发展而变迁但总量稳定成长，经典IP是泛娱乐龙头穿越科技周期的永恒明珠，全球3万亿美元市场待挖掘，千亿营收目标或只是公司成长的开始

供给侧拆分空间广阔：

1）零售门店拓展：国内500+海外中长期400+家，填补空白但不追求密度，分销渠道广阔（参考苹果开店范式和渠道结构)；

2）单店客流：破圈潜力与提升空间广阔，合家欢与年龄拉伸具备2-3倍以上单店客流客流潜力

3）客单价：IP从潮流走向经典才是客单价起飞的开始，molly的mega系列高占比，讨论热度下降的米老鼠目前全生命周期的700多亿美金总收益即是例证

需求侧印证壁垒深厚：审美文化和顶级圈层资源是难以复制的动态壁垒，运营机制对其强化并构筑静态壁垒

1）审美文化贡献0-1：一把手的审美高度决定公司对美好的理解和执行，奠定了与顶级艺术家资源的深度链接（类似苹果掌握顶级供应链资源）

2）圈层资源贡献1-10：labubu成功具备一定偶然，但延展出的各行各业顶级圈层营销资源，并占领各行各业的头部优质用户资产心智（类似耐克签约乔丹是偶然，但以此为依托打造顶流体育营销资源壁垒，苹果手机占据全球最优质用户资产）

3）运营机制强化1-10的壁垒： IP即品牌，产品即内容，推新即运营，门店即乐园，新品即赛马，每一点都有基于规模优势下的深度运营壁垒

国际估值比较赔率可观，成长阶段强化安全边际，国力势能强化胜率：

1) pe角度： 迪士尼与三丽鸥的历史估值体系pe在10-30或10-40倍，10倍以及以下都经历内生重大IP失误或者外部经济冲击。

arpu角度：预计公司多Ip矩阵稳定性被市场认知后，可能会逐步兼容互联网的估值方法，估值提升空间进一步打开

2）公司内生发展从规模体量看尚处成长早期，竞争壁垒又得以验证，估值安全边际应远好于10xpe

3）中国国力处于广阔上升周期，强势文化全球输出提高胜率，如同日本80s文化出海胜利或者美国可口可乐50-70s风靡全球，源自中国走向世界的泡泡玛特更容易成功。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！