白酒+地产+防水建材更新 1...

国金证券食品饮料团队于2026年1月29日晚间举行的一次电话会议纪要，核心议题是分析当日白酒板块（几乎全线涨停）的异动原因，并阐述团队对后续板块及重点公司的观点。

一、白酒板块大涨的驱动因素分析

团队认为当日板块普涨是多重因素共振的结果：

1、基本面预期上修（核心支撑）：

茅台批价企稳回升： 茅台批价前期逐步企稳，当时已超过1600元，并在会议当天急剧上涨至1700-1750元区间。

动销预期改善： 渠道反馈显示，对春节旺季的动销判断从悲观转为实现正增长（特别是茅台），远超此前“下滑双位数”的预期。

茅台的“以价换量”验证： 茅台通过改革（如增加“i茅台”投放量、调整产品投放节奏）使产品性价比提升，成功刺激了真实消费需求（尤其是C端），证明了其强大的品牌力和调节能力。

2、筹码与估值因素：

前期超跌，筹码结构干净： 板块经历长期下跌后，抛售压力减小。

绝对收益吸引力： 茅台股息率已超过4%，且公司有回购计划，对配置型资金具有吸引力。

3、宏观与市场情绪催化：

地产板块回暖带来的关联预期： 部分投资者认为地产行业改善可能对白酒需求形成正向催化。

PPI预期等宏观因素： 市场对PPI转正等宏观指标有所期待。

资金面与风格轮动： 下午资金加速流入，从早盘的机构偏好标的（基本面逻辑顺的龙头）扩散至二线及区域酒企，显示市场风格在平衡和扩散。

二、核心结论与观点：结构性机会

核心结论：当前白酒板块的复苏主要是结构性的，核心驱动力在于茅台基本面的改善，而非行业全面拐点。对板块整体保持谨慎，但认为茅台已具备长期配置价值。

相关梳理（不构成投资建议）：

1）贵州茅台

基本面最强： 批价和动销预期双双上修，证明了其通过市场化改革（如增加i茅台直销、调节投放结构）成功应对了周期压力，进行了有效的“压力测试”。

品牌力与份额提升： 在行业总量萎缩的背景下，茅台有望通过高性价比产品和渠道革新持续抢占市场份额，实现稳健增长。

价值属性凸显： 当前股息率有吸引力，且有回购计划，适合追求绝对收益的长线资金。

打击假酒，净化市场： “i茅台”渠道的放量有助于挤压假酒市场，实现良币驱逐劣币，长期利好公司。

业绩预期稳定： 尽管飞天茅台在春节档增量投放，但结合非标茅台（如精品、年份酒等）的缩量来看，茅台酒整体投放量同比仅小幅增长，预计全年业绩平稳，不会因短期放量而导致报表大起大落。

风险释放： 随着后续非标产品渠道调整完成，飞天茅台承担的量压将减小，批价进一步系统性下跌的风险降低。

2）对其他白酒的态度：总体谨慎，建议观望等待

基本面现状： 除茅台外，五粮液及其他酒企基本面变化不明显。春节动销预计仍为双位数下滑，价格未见明显反弹。

业绩底部未至： 从报表看，预计25年Q4至26年Q1几乎所有白酒公司业绩都会下滑，部分公司下滑明显。业绩底可能要等到26年Q2之后。

需求持续性存疑： 近年白酒消费“春节效应”极度集中（占全年销量可达50-60%），节后需求往往快速转淡。因此需要警惕春节后需求快速回落的风险。

行业共性困境： 当前需求复苏呈现“K型”或结构性特征，主要集中于以茅台为代表的超高端消费群体。100-300元及以下价格带的需求依然疲软，反映出大众消费情绪依然趋紧。

后续节奏判断： 预计其他白酒将经历“价格筑底 -> 库存出清/报表出清（Q2-Q3） -> 底部企稳（Q4）”的过程。

从基本面角度，对于其他白酒，建议等到Q2、Q3看到需求有持续性的拐点印证后，再持续关注。

三、关于茅台具体情况的详细分析

1、价格与动销：

批价走势： 从元旦开始持续上修，从担心会跌破1499元，到企稳1600元以上，再到会议当天因渠道收货、流动性等因素跳涨至1700+。预计节后会有常规性回落（-50至-100元），但不会出现崩盘式下跌，因为公司会通过调节发货节奏来平滑供给。

动销预期： 市场对茅台春节动销的预期已从小幅回修复至“小双位数”正增长。

2、供给结构分析：

策略组合： 在“春节档”（1-2月），公司采取了“飞天茅台增量 + 非标茅台（生肖、精品等）减量”的组合拳，一方面满足市场对平价飞天的需求，另一方面调节整体投放和产品结构。

总量可控： 将茅台酒作为一个整体看，春节档总投放量同比仅小幅增长，并非无节制放量，目的是保持业绩平稳和推进市场化改革。

渠道协同： 传统渠道发货节奏略有前置，“i茅台”每日持续放量（预计每日几十吨），共同构成了春节供给。

3、i茅台渠道的作用：

核心价值： 不仅是增量销售渠道，更是高效打击假酒、实现真实开瓶消费、加固客户基本盘的重要手段。其放量部分主要挤占了假酒市场份额，而非完全创造新增需求。

四、 其它

在茅台引领行业信心修复的背景下，可以考虑一些具备突出禀赋、有望在下一轮周期中恢复的公司，需自下而上精选：

一线：泸州老窖、古井贡酒（公司治理与市场化优秀）。

差异化/结构性优势标的：山西汾酒（产品结构优异）。

小而美：金徽酒（机制灵活、团队进取心强）。

市场共识： 这些也是机构持仓较低、筹码相对出清，且领涨的主要标的，具备更高的配置弹性和赔率，但其表现依赖于茅台带来的行业整体信心修复。

五、对五粮液的单独点评

相比其他酒企略好，但整体仍承压。动销预计为大个位数下滑，批价从低点770-780元小幅回升至780-800元区间，性价比虽有所提升，但仍面临量价双重压力。其节奏将跟随行业整体，而非独立拐点。

国金团队认为，白酒板块当日的暴涨是茅台基本面改善预期、超跌反弹、宏观情绪和资金轮动共同作用的结果。应“重结构、轻总量”，首抓确定性，次求弹性。 当前唯一具有坚实基本面支撑和长期配置价值的是贵州茅台，其他酒企仍需观察业绩底和需求拐点的确认，建议耐心等待。行业整体仍处于下行趋缓、尚未全面企稳的阶段。

0129市场以白酒地产为代表的“老登资产”暴涨，同时半导体等科技品种普跌，引发投资者对【风格是否切换】的讨论。

1）“老登资产”为何暴涨？

主要是极低筹码+一些催化，引发一波板块间的均值回归。

催化上，茅台动销数据转暖、不要喜新厌旧、彭博报道地产三道红线可能松动。

筹码上，公募去年Q4再度减仓食品饮料到了4.4%持仓比例（历史最低位2014Q4的4%左右），最近300ETF的巨额赎回和大资金卖盘压力下，再度出清了一波筹码。

2）是不是风格切换？

我们认为目前只是补涨，但不是切换。

风格层面，成长和价值风格的分化度，包括300和1000的交易分化度都处于历史极端水平。交易层面大概率会收敛一波，这点我们在前期也提示过。但是由于300ETF的大额赎回扰乱了节奏。

0129这根阳线出来，大概率以白酒为代表的传统资产底部已经差不多了。第一波上涨是筹码+催化推动，真正的右侧趋势上涨一定需要基本面的强支撑（目前不确定，也不急）。

3）短期春躁依然是轮动行情，低位的蹲着或许都有机会

去年底部困境反转行业补涨后，今年来看，已经连续跑输三年（过去连续跑输3年的行业，在第4-5年的反转胜率超过70%）的一级行业只剩下：食品饮料、地产、建材、社服、农业。

由于近期多数板块指数处于震荡状态（意味着股价离均线很近），0129跌完后，各类行业情绪指标都降下来了。全A GLMSDI情绪指标读数62%。

情绪降下来，利好再冲高，轮动行情下不要追涨杀跌。

国联民生策略 邓宇林/包承超

1 ) 业绩角度看， 在经历过Q3白酒行业业绩加速下滑，近期洋河股份、水井坊、口子窖的25年业绩预告后，市场的预期有所降温，表现在四季度基金白酒重仓进一步回落。

2）酒企角度看，对于春节动销都比较谨慎，渠道的回款速度和意愿同比都有降低。

3）价格角度看，近期茅台批价回升到1600，生肖短期货源减少批价明显拉升。普五、国窖批价稳定。

4）市场角度看，近期指数ETF流出对于白酒形成进一步压制，股价超预期加速回落。

5）目前有三点有利条件，一是茅台的需求仍有韧性，二是今年春节假期较长，加上促内需政策，春节动销在低预期下或许有惊喜，三是茅五泸股息率进一步提升。我们觉得行业在26Q2会企稳回升，25年工业企业利润增速同比转正会对商务形成较好支撑。

基本面：春节茅台渠道动销预期升温（持平→个位数→双位数）。这是批价上升的核心，基础是茅台改革。

资金面：近两周受制于国家队减持+分红事件情绪面压制导致超跌。

宏观面：元旦后周周谈已提示Q1宏观无利空。

风格面：持续影响但影响不大，更多为其他板块各自轮动。某些核心板块流出，轮动到白酒。

板块面：春节除茅台，其余尚无右侧发生；板块反弹，弹性品种优先修复。重点等待春节前一周开启关注其他品种动销。

三道红线放松新闻背后：房企产能限制放松

媒体报道房企无需上报三道红线指标，结合海外债融资25年重启，商业不动产Reits持续推进，房企融资限制解除。16年暂停股权融资，地产行业融资从鼓励转向限制，板块pb估值见顶，26年行业融资从限制转向鼓励，对企业经营回报率提升，有重要意义。

市场环境：一季度量价预期稳定

成交放量超越季节性，若小阳春交易持续同比涨幅维持在20%以上，且核心城市二手挂牌消纳周期下降之8个月以下（目前为10-12个月），可以初步确立底部。

地产股价值修复空间巨大：

目前主流房企平均PB估值为0.65x-0.7x，25年板块计提加速，21年之前的老货问题得到极大程度解决。目前新货平均净利率超过8%，低预售门槛+好房子提高周转率，净资产回报率在15%以上，若资产价格稳定，主流房企平均PB将会修复至1.5x以上，部分老货负担小或者有特殊变现渠道的公司，PB估值有望超过2x。

1）美国房企发展模式偏专业型，在危机时期以去库存、降负债、缩减业务规模为重点任务，待美国房地产市场回暖后通过期权形式增加土储。在商业赛道，西蒙地产凭借商业地产稳健的现金流和自身的运营优势平稳度过危机，次贷危机后通过发力奥特莱斯业态、动态调整物业组合、多元化布局以实现长期稳定发展。

2）日本房企多为综合型发展模式，泡沫破裂财团系房企凭借业务多元化布局以及财团支持穿越周期，而后其转型发展呈现几个特点，包括收入向经营性业务倾斜、开拓资管和国际业务、优化杠杆率和负债结构、国内业务聚焦东京都市圈。

3）我国房企未来高质量发展需具备三要素，包括在核心赛道具备竞争力、开发销售的规模与企业杠杆率适中、品牌IP具备辨识度。最重要的核心赛道为商业地产和核心城市开发这两大领域。

4）我们看好在核心赛道具备竞争力、杠杆率和规模适中、具备品牌效应的房企。

建投地产团队竺劲/王文涛

近期防水、石膏板、涂料等相继发布涨价通知，行业底部向上拐点信号明显，叠加地产政策的助力，行业底部向上弹性十足。

政策积极托底地产： 进入26年1月，住建部发布的《关于提升住房品质的意见》指出，推动房地产开发企业、建设工程企业等向“好房子”建设集成商转型，逐步引导行业由“量”向“质”转变，有利于向头部品牌建材集中；同时央行出台结构性降息政策，宣布将下调再贷款、再贴现、PSL 等结构性工具利率 0.25pct，将商业用房购房贷款最低首付比例下调至 30%，财政部等部门 26-27 年延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策；同时住建部提出新一轮城市更新的指导，以及对部分房企取消“三条红线”监管，地产或加速触底企稳，存量市场空间广阔，多部门政策组合拳欲助力开门红。

我们认为，此轮地产下行周期，地产链细分赛道供给出清加速，而经过近 2-3 年的战略调整，已有部分龙头企业率先走出盈利拐点，资产负债表持续修复。

显著低配：25Q4，建材配置比例为0.72%（低配0.03%，2010年以来机构持仓分位数27%）。

地产有望企稳回升带动需求回暖：25年相较21年地产新开工下滑70%，竣工下滑40%，新房销售下滑50%。年初《求是》发文“改善和稳定房地产市场预期”，昨日房地产报发文“房地产行业负债水平趋向健康”。

估值低位：2010年至今，三级水泥制造PB16%分位，三级玻璃制造PB13%分位。

消费建材：行业集中度快速提升，市占率石膏板龙头70%，防水前三50%，涂料前二40%，管道前三40%。防水及管道行业盈利能力底部。北新建材、东方雨虹、三棵树、中国联塑、兔宝宝、悍高集团、伟星新材。

水泥：反内卷+双碳约束供给，27年有望出清20%-30%。海螺水泥、中国建材、金隅冀东、苏博特。

浮法玻璃：过去一年行业盈亏平衡，天然气制浮法亏现金流3个月，行业涨价诉求强烈，日熔量持续下降。旗滨集团、信义玻璃。

风险提示：需求不及预期、竞争恶化

中泰建材：孙颖、聂磊、万静远、王睿琪

1）提价情况：尽管25年数轮提价，但当前主流产品价格同比持平；本轮提价幅度在3-7%，各大品牌均有涨价迹象，但结果有待后续观察，目前判断影响不大（经销商较理性，囤货弱化）；提价影响主要是辅材等非主流产品价格提升带来整体盈利提升。

2）26年厂商政策变化：

-彻底告别大补贴时代，要求经销商自主自强，扩大品类提升服务能力；

-严令禁止经营竞品，专家认为对经销商影响不大，市场格局相对稳固；

-大幅下放经营权，取消过往对价格制定、库存监控等微观干预。公司对26年任务销量目标相对宽容，专家反馈本年合伙人会议是近年来最和谐的一次；但民建集团对利润要求更加严格，利润诉求突出（要求利润增长）。

3）需求展望：装企、乡镇下沉市场是主要增长点，但需求整体来看仍有压力，且单纯依赖销量增长已难以达成利润目标。

地产已深度调整，《求是》明确房地产金融属性、强调居民资产负债表、并建议政策一次性给足，预计后续供需两端政策进一步发力形成支撑。

家居板块估值见底，23年以来头部企业分红率大幅提升，头部公司股息率约5%，奠定充足安全垫。

行业业绩受25Q4-26Q1高基数影响，后期有望边际改善，叠加26年新房竣工降幅收窄，行业需求边际改善。对标成熟海外市场，中长期新房销售企稳， [拳头] 二手房成交+存量换新驱动行业稳定增长。

头部企业经历压力测试，业绩、资产负债表健康。中腰部企业退出增加，产业资本如盈峰集团溢价投资家居头部（25年入股索菲亚、24年控股顾家家居），持续验证家居板块基本面触底，产业资本推动下行业整合有望加速。

26年智能家居品类继续获得国补支持，25年以来头部公司加速AI床垫、脑机等新技术产品推广， 技术+国补有往驱动新品类渗透率向上，构筑行业新增长点。

申万宏源轻工：屠亦婷、黄莎、庞盈盈、张海涛、张文静、魏雨辰

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！