AI链更新：光模块+PCB C...

①黄仁勋CES官宣：全新Rubin架构“性能高成本低”，下半年交付首批客户。

②PCB CoWoP落地在即，Rubin计划3月开始测试CoWoP技术。

③巴克莱将海外光模块龙头Lumentum评级下调至「减持」。

巴克莱银行在周一（1/5）发布的研究报告中，将 Lu­m­e­n­t­um 的投资评级从「等权重」（Eq­u­al-we­i­g­ht）直接下调至**「减持」（Un­d­e­r­w­e­i­g­ht）**。这是导致开盘后股价随即重挫约 5%（一度触及 $352 美元附近）的主因。

1）估值过高的疑虑

分析师指出，Lu­m­e­n­t­um 的股价在 2025 年表现极为强劲（年度涨幅超过 340%），这使得市场对其未来的增长预期「门槛过高」。巴克莱认为：

-性价比降低： 相比于其他同样受益于 AI 基础设施的半导体股票，Lu­m­e­n­t­um 目前的风险回报比显得较不具吸引力。

-获利回吐压力： 由于股价刚创下 $401.60 的历史新高，市场在利空报告出炉后出现明显的获利了）结卖压。

2）行业竞争与产能考量

虽然 AI 带动了对光通讯模组（如 EML 激光器）的需求，但分析师担心 Lu­m­e­n­t­um 在 EML 产能扩张带来的收益已大部分反映在股价中，且 1.6T 技术的大规模贡献预计要到 2027 年才会更明显，短期内缺乏进一步的上行催化剂。

***“传周三美国商务部将出台新的 DSP (电芯片) 出口限制”这一小作文而出现剧烈波动。国内资金习惯性认为：如果美国限制 DSP 出口，美国光模块公司（Lumentum/Coherent）也会因为失去中国客户而业绩大跌。

近期我们跟踪了光模块公司的关键物料供应和出货节奏，我们认为：

25Q4出货节奏正常，龙头公司较二三线增速优势明显，符合产业发展规律，业绩预计在合理预期上下，无需过分担心。

26Q1是全行业26年物料相对紧张的季度，市场预期不宜太高。

但我们认为龙头公司依然会保持合理的环比增速；26Q2由于物料供给缓解，业绩较Q1环比有较大幅度提升。展望26年全年，我们预期的旭创/新易盛等龙头光模块全年业绩不变，高于市场主流机构预期。

风险提示：产业发展不及预期

1）关于Q4及全年业绩：根据产业独家信息，目前龙头光模块厂商泰国子公司数据尚未汇总，市场假消息较多。公司预计下周年度总结汇总出货及销售数据，我们会保持跟踪；

2）关于产能情况：目前旭创泰国产能占公司总产能80%，产能持续增长截止年底已达到40万只／周（具体拆分可与我们团队交流），无需担心光模块的季度成长性。

3）关于部分客户采购执行情况：Q4海外光模块行业环比增。

核心观点：我们重视AI应用公司海外收入增长带来的投资机遇：【例如有10%以上海外收入占比的公司，海外收入增长50%以上，那么对公司整体收入的增速能上提5%，配合原本15%左右的内生增长，增速就有望提升至20%，实现系统性价值提升】。

AI应用产业趋势：从技术奇点走向商业奇点，规模化落地正式开启。下一代大模型（Gemini 3.0/GPT5）发布以来，利好复杂推理类场景，提质增效降本将显著加速AI应用落地。我们预计2026年起，大模型能力再提升下，AI应用将出现更多的独立产品，商业模式以独立收费为主（不含大模型API收费）。一级市场以Manus为代表的Agent类应用年化营收规模达到1.25亿美元；二级市场无论是AI项目交付型Palantir还是AI赋能存量应用的Applovin，AI应用的快速增长持续拉动公司业绩提升。

海外市场：正在孕育巨大需求风口，C端和B端潜在市场空间远大于国内。

1）技术进展：当前全球大模型能力进化速度持续超预期，字节、谷歌等大模型日均token使用量均实现大幅增长。

2）付费环境：参考金山WPS和微软Office定价情况，国内市场在软件付费习惯上受用户习惯、市场生态、价格策略和知识产权保护等因素，与海外差距较大。

3）商业模式：2024年下半年以来，海外SaaS企业逐渐向2B端应用侧的Agent形态发展。

4）市场空间：C端海外用户基础更大；B端海外企业数量众多，具备更强的付费能力。

国内AI应用出海：最优解与必然选择，抢占全球AI应用市场份额。

1）产品与工程化能力：根据中国经济网，2025年，中国STEM领域毕业生总数突破500万人，具备庞大的人才基数和扎实的工程能力；与此同时，参考万兴播爆和Seekee的产品落地，国内工程师团队展现出快速学习、敏捷开发和持续迭代的能力。

2）当前AI浪潮下，国内AI应用企业有望凭借成熟的互联网产品能力、工程化能力和本地化运营策略等，实现降维输出。

我们重视AI应用公司海外收入增长带来的投资机遇，建议持续关注海外收入占比较高、且增速较快的AI应用公司。

1）海外收入占比较高且增速较快的AI应用公司：金山办公、美图公司、中望软件、万兴科技、阜博集团、汇量科技、晶泰控股、福昕软件等；

2）产品化程度高，正在积极准备出海的公司：#科大讯飞、聚水潭、虹软科技、中控技术、中科创达、石基信息、卓易信息、汉朔科技、宇信科技等；

3）基础设施领域布局出海的公司：深信服、浪潮信息、海天瑞声、网宿科技等。

根据海外Global Semi Research最新研究，谷歌26年TPU总产能430万颗：V6 15万颗，V7 135万颗，V8AX 240万颗，V8X 40万颗；经多方验证，此前产能下修至300万颗的传闻可信度较低。

光模块：在scale up (ICI) 网络，TPU V8搭配1.6T光模块确定性较强，V7 800G/1.6T混用，V6 400G/800G混用；在scale out (DCN) 网络，TPU V8预计搭配800G NIC，V7 400G NIC，V6 200G NIC。26年新版TPU出货占比提升，显著带动1.6T/800G需求，另外目前在谷歌的训练推理环节，仍然使用较多NV卡，同样对应高速光模块需求

OCS：V6/V7/V8单一机柜内TPU数量仍然保持在64卡，延续4*4*4 cube架构，光铜配比不变；V6/V7/V8 Superpod集群内TPU数量保持在9216卡，对应144个机柜，搭配48台320端口OCS全光交换机；26年谷歌OCS仍以MEMS方案为主，不排除小批量试用其他方案

MPO：为降低MEMS array制作难度，尽可能减少光通道数量，TPU搭配BiDi光模块实现单纤双向传输；因此我们认为，谷歌MPO的主要应用场景为TPU/NV卡集群的scale out短距离互连；根据我们最新产业链调研，受上游光纤涨价影响，MPO供应商在和北美CSP谈涨价事项，涨幅15%-20%

综上，看好谷歌链，重视原有及潜在供应商机会。

根据产业信息，谷歌V8部分版本或选用Switch tray与高阶HDI方案（40层以上）。我们测算由此带来的HDI需求26/27年可达4.2/10.5万平方米。

目前此类HDI板钻孔量产方案仍以微小钻为主，后续随超快激光的国产化成熟，有望逐步渗透盲埋孔场景；同时作为钻孔难度最大的通孔，仍然需要30倍长径比以上长刃钻针+配针方案进行钻孔。

钻针：钻针厂催化密集，将普遍受益于NV链Q布与谷歌链HDI方案升级、涨价进度、扩产进度超预期等多重催化。

超快：高阶HDI放量有望推动超快激光落地。大族已过技术验证，有望率先拿单。英诺、帝尔打样情况良好，目前已与多家板厂建立联系，年前有望送样。

2026/1/5，公司发布2025年业绩预告，全年归母利润4.1～4.6亿元，同比+80.72%～102.76%，扣非后归母净利润3.8～4.3亿元，同比+88.16%～112.91%。

26/27年预计公司业绩持续加速

随着GB300放量，公司2026年Q1接单迎来显著提升，当前公司处于积极扩产状态但仍较大程度供不应求，我们预期公司将于Q1末实现原先的年中产能规划，此外叠加M8/M9材料带动的高长径比钻针放量将显著提升公司产品单价及盈利能力，AI订单爆发一定程度上也让公司产品结构加速优化，我们同样看好公司2026年开始真正迎接AI驱动的业绩高增。

以上不构成投资建议！

王昊哲/郭义俊

锂电铜箔散单全线提价，大客户长单提价可期。

2025年12月以来，据长江有色数据，4.5μm极薄规格12日单日飙涨2000元/吨，22日再涨1000元/吨至12.3万元/吨；6μm和8μm规格12日分别上涨1000元/吨、22日分别续涨1300元/吨，三类主流规格价格均持续攀升。近期头部铜箔厂反馈，铜箔长单全面提价预计Q1内执行，加工费预计普涨2000元/吨。

极薄铜箔省铜增效，有望进入新一轮上行期。

1GWH 的电池用4.5μm铜箔比6μm的铜箔，可显著减少用铜成本 1000 多万（减少用铜 100 多吨），同时能提升 7-8% 的能量密度。下游储能客户进入替换周期，2026年极薄铜箔（4.5-5μm）渗透率将从20%升至50%，铜箔工艺切换周期及新产能释放减缓，预计铜箔加工费有望开启新上涨周期。

1）2026年1月5日，德福科技发布公告称，其全资子公司与国内头部CCL企业签订《高端铜箔合作意向书》，约定2026年向客户供应满足最低数量要求的RTF1-4、HVLP1-4等高端电子电路铜箔。

2）诺德股份交流表示现有14万吨产能（3万吨AI铜箔），计划26年切换1.5万吨产能；当前量产RTF1-3、HVLP1-3，RTF4/HVLP4制样中、HVLP5预研中，已向国内胜宏/生益、台系台塑材料/台光/联茂、日系松下等头部PCB厂送样，部分小批量供货，26Q2有望批量订单，电子铜箔出货有望近千吨、Q3单月过千吨。产业链相关：诺德股份、德福科技、中一科技、嘉元科技、铜冠铜箔、海亮股份。

以下不构成投资建议！

事件：公司全资子公司与国内知名头部CCL企业签署《高端铜箔合作意向书》，协议约定2026年由德福销售向该企业供应满足最低数量要求的RTF1-4、HVLP1-4等高端电子电路铜箔产品。

我们认为、本次合作反映以下两点：

1）行业需求高景气：随着下游终端产品逐步进入量产阶段（AWS T3预计26Q2，NV Rubin预计26年年中），从PCB到CCL逐渐开始备货，景气度逐步传导到上游原材料，Q布菲利华、钴针鼎泰等供应商均收到加单/锁量等需求，本次德福的合作协议进一步确认PCB及上游原材料景气度；

2）公司技术实力过关、有望加速导入：在HVLP4需求高增背景下，三井产能有限，扩产进度较慢，技术实力过关的国产供应商导入进度有望加速，目前德福本部与国内和海外CCL厂商均建立合作关系，我们预计26年德福RTF+HVLP出货量有望实现翻倍增长。

其他： 目前卢森堡并购已完成国内ODI审批，需要卢森堡政府审批；CoWoP技术作为PCB远期发展方向，必须使用载体铜箔，是上游原材料中变化最大的环节，价值量大幅提升，载体铜箔有望给公司带来业绩和市值增量；锂电铜箔扩产谨慎，涨价有望超预期。

1）rubin计划从3月份开始测试，6月份初步完成测试。rubin ultra量产计划上20-25%比例。

2）cowop两个核心理念，提升信号完整性，优化功耗。pcb工艺级创新可以将信号完整性优化10db左右，在芯片端分配的功耗可以优化15-20%左右。

3）tsmc c4 bumping开窗调整已经ready，后续bumping环节大概率整合至PCB，SMT贴片再看整合至组装环节还是pcb环节，pcb的额外价值增量。

4）早期SLP方案，后面高阶HDI路线，对应信息可以调研对应厂商。

背板之后又一增量，PCB工艺创新的红利刚开始。

CoWoP产业化趋势明确，核心源于AI算力爆发下传统封装的瓶颈突破。

传统CoWoS封装依赖ABF载板，成本高、产能紧且愈加难匹配GPU/XPU与HBM的带宽及大功率供电需求增长。CoWoP去载板化设计将芯片-硅中介层直连PCB，实现显著降本增效，其技术路径推动先进封装降本增效浪潮，产业化进程加速，具备SLP工艺与高层数电源层积累的PCB厂商有望深度受益。

Q布精准匹配CoWoP对PCB的严苛电性能要求，产业趋势核心受益。

CoWoP需PCB具备低热膨胀系数（CTE≤3.4ppm/℃）与低介电损耗（Df<0.0009），以保障封装稳定性与高速信号完整性。Q布凭借超低CTE特性规避热胀失效风险，且介电损耗远优于传统玻纤布，可大幅降低高频信号衰减，这种“低膨胀+低损耗”双重优势使其成为CoWoP增强材料的最优解，核心受益地位明确。

CoWoP产业化提上日程。根据产业链信息，Rubin计划3月开始测试CoWoP技术，目前核心配套板厂胜宏已经确定供货。

为什么说Q布是CoWoP的极致选择。CoWoP技术略过ABF载板并将GPU芯片直接封装在PCB上。因为芯片本身的热膨胀系数极低，为了确保整个封装结构的机械稳定性和可靠性，PCB必须选用Low CTE＜3.4ppm/℃的增强材料。Q布：Quartz CTE=0.55ppm/℃；玻璃纤维布：E-glass CTE=5.4ppm/℃。Q布能匹配芯片的热应力变化，在CoWoP追求极致性能的应用场景中不可替代。

CTE+Df锁定Q布路线。CoWoP技术采用mSAP/SAP工艺，PCB线宽线距＜30μm，抗干扰挑战要求增强材料的Df值＜0.0009。Quartz Df=0.0001；E-glass Df=0.0060。Low-CTE和Low-Df的双重严苛要求下，CoWoP技术几近锁定Q布作为增强材料。

菲利华Q布产能和指标领先。菲利华规划Q布产能超千万米，稳居全球第一梯队，物理法+全产业链布局巩固先发优势。旗下Q布产品核心参数Df值可达万五，稳居行业第一。 以上不构成投资建议！

中银电子苏凌瑶/茅珈恺

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！