策略+宏观更新 一、周复盘 ...

宏观：

1. 郑栅洁：发表署名文章《坚持扩大内需这个战略基点》，包括大力提振居民消费、积极扩大有效投资、 实施一批重大标志性工程项目。

2. 11月制造业PMI低位反弹至49.2%、仍处荣枯线下。卖方认为内需则需破解消费、基建、地产领域短板，明年初下行压力仍存，12 月重要会议出台增量举措的必要性较高。

3. 传闻鲍威尔辞职的小截图传播。

人工智能：

1. 谷歌已经决定在 2027 年的 TPU v9 AI 芯片上试用英特尔的 EMIB 先进封装技术，Meta 也在积极评估把自家 MTIA AI 芯片交给英特尔 EMIB 封装。

2. 最新测试版 App 代码显示，ChatGPT未来或引入广告。

3. 传光引擎涨价5-8%和光隔离器涨价且供应缺口至少延续到26年底，因为法拉第旋光片的原材料短缺。

4. 卖方：谷歌TPU 的连接方式ICI有三种类型:铜缆、PCB、光链接，其链接数per TPU分别为:1.25:1:1.5。

5. 有观点认为买英伟达看似贵，但只有它能让你在有限的电费里赚到最多的钱。

6 华为AI玩偶“智能憨憨”华为商城开售秒罄。京东累计售出6500件+。

7. 7只etf合计328亿份的募集上限。

新能源：

1. 卖方：12月排产情况如下:电池及材料整体环比-1%~6%、同比+29%~50%。产业仍做高景气判断。

2. 卖方：内蒙储能明年新增翻倍以上，当下总需求预计是存量5-6倍以上。

3. 工信部召开动力和储能电池行业座谈会聚焦“反内卷”。传铁锂经过多次反内卷会议之后，企业报价向协会指导的成本指数靠拢，预计12月份开始陆续执行新价格，亏损有望收窄。

4. 恩捷公告并购中科华联。

5. 卖方：根据电芯厂反馈，目前只能选择性接单，大约1/3订单量无法满足，加班加点已经成为常态。成本涨了约10%以上，未来电芯价格上涨已成必然。

网络安全：

1. 中共中央政治局11月28日下午就加强网络生态治理进行第二十三次集体学习。

2. 公安部对2018年制定的《公安机关互联网安全监督检查规定》进行修订，明确监督检查对象包括网络运营者、数据处理者、个人信息处理者等。

机器人：

1. 宇树科技股份有限公司IPO辅导状态于近日更新为“辅导工作完成”。

2. 雷军表示，未来五年人工智能将深刻影响传统产业。他预计，未来五年人形机器人将大面积在小米工厂上岗。

3. 卖方：GaN(氮化镓)器件在机器人关节电机驱动中核心优势是高频、高精度与极致功率密度。

卫星：

1. 新闻联播：国家航天局设立商业航天司。

2. 外网传朱雀无限期推迟。

3. 欧航局通过未来三年的预算，总额约221亿欧元，创历史新高。

有色：

白银和铜创新高。银受到供应链中断、伦敦与中国库存下降，以及市场对美联储下月降息预期升温的推动。

地产：

观点摘录：11月全国月环比跌幅刚击穿-1.0%，过去三年，救市政策发生在全国月跌速下穿-1.0%时期。

电影：

《疯狂动物城2》票房超第一部，成为中国影史进口动画票房冠军。

网红李老师：

看空美国与AI，把美国AI投资比作贵州基建。看空黄金，因为俄罗斯和菲律宾卖了。尽管经济差，但供给侧出清了，龙头企业（如建材、地产）的ROE稳住了。钱都会流回中国，形成泡沫化的大牛市。

策略观察：

1. 周五成交15858亿，缩量1240亿。周五早盘快速下探后立刻被捞起，盘面没有选择科技强上强，而是平铺去捞各个板块，时间和空间都没到位+缩量，让市场大部分人不敢赌指数马上反弹，但是已经敢开始动手捞票了，既然跌不下去，那下周应该选择尝试上攻，受阻以后再考虑回踩。

2. 板块方面，农林牧渔、钢铁和商贸零售领涨。 周五的结构需要合起来看，资金平铺布局有一定反弹预期的板块，唯一绿色的是相对纯防御姿态的银行（受损地产出清）和煤炭。12月国内会议预期有消费和顺周期，地产都开始加速出清风险了，另一边各种科技也是预期催化不断，美股也看着要反弹回去了，所以普涨是预期，各行业自己按照阻力和逻辑去演绎上涨幅度。

3. 题材方面，航天发射延期也没能阻碍产业催化不断，再度延长发射时间应该也只是给一个买点；机器人对12月的期待还挺高，仍然充满进度上的分歧，但不是12月就是1月呗，还有就是宇树上市进度；端侧催化大家都盘得一清二楚，就不提了；算力这边，基本上还是谷歌+NV两手都要硬；半导体也继续瞄准设备和国产芯片；涨价这边新能源上游反弹总归也不会落下，有色明年预期那么高，年底也得跟着反弹。 题材这边基本也是普涨轮动的预期。

总结：

在上周五放量加速下跌后，本周市场先下跌降速（周一上午）、随后小碎步反弹，系短期内可见利空对情绪的影响已经有所消化（AI叙事争议没有进一步升级）或者边际改善（威廉姆斯、沃勒、米兰等相继放鸽，12月降息预期大幅提升至超过80%，此外俄乌距离达成协议更近一步、形成通胀缓解的看涨期权，圣诞前联储新主席“呼之欲出”，整体在向货币宽松预期增强的方向演绎），形态上看，两创基本回补上周五低开的跳空缺口，而沪指还在上周五阴线的实体内部、节奏相对滞后。

这里需要注意的是量能，本周大盘量能中枢已经缩减至1.74万亿，周五甚至不足1.6万亿，系本次反弹主要为短期快速下跌之后卖盘暂时枯竭，那么少量资金回补即可带动技术性修复，但场外对趋势边际贡献最强的资金缺乏主动性，同时场内不断有资金借反弹减亏或解套离场，体现在K线上就是周一~周四连续的长上影线，而少量长线资金的建仓式逐步买入并不能够立刻带来行情拐点， 所以我们在周中不断提示目前市场仍在底部震荡、不能确认反转，即“低吸好于追高”。

结构上，本周市场的快速轮动也验证了“不宜追高”的判断，存量资金腾挪之下各方向持续性都不强、缺乏引领性板块，持币者看不清高胜率机会，仅在各分支小仓位尝试，但随后面临止盈/减亏者抛压。

1）首先是AI应用，作为上周后半段逆指数走出主动性的方向，本周后半段有所回落、并没有出现连续负反馈、但行情持续性也不强，核心在于产业逻辑不匹配、更多是资金在低抛压方向寻找局部赚钱效应，（产业逻辑上应用层2C核心受益标的不在A股，2B端有数据和私有化部署壁垒的情形更多为α机会），体现在盘面上则是投资者主要围绕阿里链、谷歌链标的进行交易，对于场外增量流动性的吸引力不足；

2）再看趋势板块的修复，基本上可以定性为前期强势品种在上周后半段出现短线超跌之后，按照景气/逻辑次序（也是6月以来行情演绎次序）依次完成资金回流之下的轮动修复，例如前半周率先修复景气能见度最高的算力硬件，随后则是储能及上游材料（涉及部分化工），周五已经轮动至光伏和消费，由于并没有增量资金，趋势方向的修复都惜于突破前高形成新趋势；

3）其余则是事件驱动型题材交易，如AI眼镜、商业航天等小容量分支、不构成趋势主线，后者走势也充分体现出缩量市之下的强博弈性。

向后看，

长期维度，政策底、资产荒和美元降息周期三重逻辑均未改变，市场趋势向上依然具备确定性，短期下跌既为后续行情腾出空间，也有助于慢牛更加稳健扎实。

短期而言，指数缩量震荡磨底中，结构尚未结束混沌期，对于指数和板块都不宜追涨杀跌。同时也无需悲观——上周已经分析，技术上下方空间有限，AI叙事暂时看不到进一步恶化的迹象、后续应该是产业新变化之下预期和估值的动态调整；降息层面目前整体偏暖风、中期也具备确定性，那么只是需要注意12月FOMC前后的波动：现在降息预期提升至80%，那么FOMC如果出现“降息+鹰派”的组合，或者小概率出现不降息，将再次带来流动性预期层面的反复。

板块方面，我们周四、周五已经提出，在一些逻辑中等的板块（光伏、化工）以及边缘题材日内轮动至前排后，那么本轮超跌修复将基本确认尾声，这是很可能伴随量能底和新周期起点的筹备。从宽基上看，由于6-8月趋势行情主要为两创引领，相应的本轮修复中两创已经率先回补缺口、而沪指相对落后，如果后续成长方向没有出现锐度足够的新叙事，且没有出现系统性风险冲击整个大盘，则很可能沪指在周期、红利的引领下完成缺口填补。

那么短期可以关注哪些方向呢？这里大类板块如海外算力、新能源等市场研究较为充分，资金面博弈性增强本质上是股价已经计入较为充分的乐观预期、需要新叙事才能引导资金果断追入形成新趋势。

1）12月AI端侧（AI眼镜、字节AI手机等）催化较为密集，但目前市场对其更多视为短期热点而非一致看好，那么新品如果超预期将形成看涨期权；

2）算力硬件类今年国产和海外行情节奏较为趋同，但目前阶段海外链已有结构性争夺之意（NV or 谷歌），在新产业变化提高总量β之前，形成新一轮趋势仍有难度，而国内更多讲替代逻辑、是增量机会，国内大厂资本开支启动也晚于海外，后续可以增加对于国产链（包括先进制程扩产）的关注；

3）朱雀3号首飞推迟、短期或有情绪影响，但作为四中点名的产业趋势、中央已经设立商业航天司，十五五期间产业发展提速是必然，朱雀延期很可能使得本轮商业航天题材交易周期得到延长，后续如果朱雀3号首飞成功，则行情可高看一眼；

4）其他偏交易性机会，例如影视院线（疯狂动物城票房超预期）。

1）公募：主动偏股基金发行低迷，新增22亿份

2）ETF：大幅流出410亿元，集中在宽基指数和科技风格

3）外资：主动外资流入15亿元，被动外资流入11亿元

4）散户：散户参与度低迷，相当于924行情的14%

5）两融：杠杆资金小幅流入99亿元，集中在TMT板块

6）私募：股票仓位增加至82.9%，处于近一年来最高水平

1）市场呈现出低波慢牛的特征，主要宽基的波动率有所下降，回撤以及夏普比率亦好于过往。

但主观多头的体感改善相对有限，今年以来依旧跑输量化策略，仅略微跑赢万得全A。2021年以来，主观策略已经连续5年跑输量化策略。在主观多头内部，公募相对收益产品明显好于私募绝对收益主观多头收益，差距达到近年来峰值。

一方面，今年是一个比较极致的结构性行情轮动，均衡配置、选股和回撤控制的作用有限；

另一方面，择时难度极大，对市场因素的过度反应很容易导致无效的仓位管理。

2）从市场微观流动性结构来看，保险和固收+为代表的配置型资金增量富裕，配置型资金和量化资金定价权持续抬升，但主观选股型产品增量有限，具有个股定价能力的增量资金欠缺。

事实上，去年9月以来，市场指数两次“上台阶”均伴随着融资余额增长，而融资余额一旦增长停滞，市场就会重回缩量、低波和震荡轮动的格局。

3）若要充分捕捉一轮行情，必须在底部提前布局并积累足够仓位，忍受左侧阶段的沉寂，等待右侧共识形成，并在行情高潮时果断兑现收益。这种“蹲、打、撤”的策略正逐渐成为适应新市场环境的策略主流。

但这导致了一个反直觉的影响，即在一个低波慢牛的市场当中，主观选股投资者的风险偏好没有系统性提升，反而可能变得更加保守。

4）打破僵局只能是大超预期的基本面变化，今年是外需和出海。

未来则还依赖于庞大内需市场相关政策的变化，尽管市场对此已经基本不抱过高的期待。外需只能延续结构，而内需才能打开高度。

如果没有超预期的变化，可能市场所期待的春季躁动也只是当前既有基本面逻辑和结构的延续，高度有限。

5）在超预期的变化出现前，配置上建议延续关注：

资源/传统制造业定价权的重估（供应在内反内卷，需求在外出利润，如化工、有色、新能源）

企业出海（重点关注工程机械、创新药、电力设备和军工等）。

中信策略团队：裘翔/刘春彤/李世豪/高玉森/陈泽平/张铭楷/陈峰/朱立伟/陆天一

布局春季躁动

上周，随着12月美联储降息预期回升，A股缩量反弹。从ETF期权隐含波动率以及资金面变化看，短期市场情绪有所修复。结构上，超跌修复是景气结构边际变化有限下的共识。展望看，12月有望迎来基本面预期及宏观流动性改善、政策及产业主题催化以及筹码压力消化的先后落地，春季均衡配置躁动或提前启动。

建议布局“春躁”中的高胜率方向，均衡配置成长风格与周期风格中的高性价比细分品种。前者关注航空装备以及AI链相关的储能和电网及电源设备。后者关注化工以及能源金属。此外，大金融及部分高性价比的消费，如白酒以及to C消费建材等，仍是中期中国资产重估的底仓选择。

从周期分析模型的角度观察，尽管前期大盘一度出现调整，甚至放量跌破了近期的上升通道，但自2024年初以来的月线级别上行趋势可能仍未终结。此外，尽管上周市场有所反弹，主要宽基指数的高频温度计均值仍低于20，处于明显偏低水平，这意味着即便未来再次出现回踩，预计幅度也将较为有限，整体风险可控。

从行业分歧度指标来看，当前一级行业的行业分歧度已降至近几年偏低位置。历史经验表明，除非市场未来整体转入宽幅震荡格局，否则一旦市场重新启动，该指标有望重新上行，可持续的市场主线也有望再度浮现。就新主线的方向而言，要么由新的基本面逻辑驱动，要么在基本面逻辑暂缺的情况下，由市场的量价关系自我演绎。目前来看，新主线的线索尚不充分，但此前率先调整的TMT方向已显现出资金重新关注的迹象。

具体板块方面，四轮驱动模型最新观点如下：

1）小盘成长板块出现周期分析低吸信号，回调后有望止跌反弹；2）煤炭板块在调整过程中明显缩量，近期或趋于企稳反弹；3）中证半导体材料设备在调整后缩量明显，当前出现适度放量，可能企稳反弹；4）科创材料在经历C浪超跌后显现企稳迹象，短期或迎来反弹。

风险提示：基于历史数据和模型得到的结论可能因为市场环境的变化而失效。

1.上周我们在市场对科技最悲观时强调指数与全球科技风险均有限，上周全球科技股，在预期美联储降息概率加大下如期反弹。

但我们本周强调：尽管当前指数位置有着较强的支撑，但短期或依然要震荡蓄势而非直接上攻，原因在于：

1）资金面：上周衡量长线资金的各指数etf与半导体/算力板块均呈现较强的流出趋势，反而消费成为唯一明显正流入的方向，这反映了年底机构考核时间窗口下的谨慎

2）全球流动性：在鲍威尔的“看守联储主席”身份决定了12月议息会议仍将给出明年偏鹰的点阵图，届时或对全球科技形成再次冲击。（按上周贝森特表述，特朗普或在12月底1月初，宣布新美联储主席提名，届时市场或开启宽松预期的炒作）；

3）政策面：12月年底政治局会议与中央经济工作会议是市场关注的重点。参考近期《人民日报》《经济日报》等重要文章，除了科技外，以下政策或是重点

第一，“反内卷”进一步深化。近期工信部对储能、电池行业，各地监管部门强化对互联网平台，如：跨境电商、网约车“一口价”等均是信号，不过，这一方向要注意短期交易拥挤度过高的风险

第二，明年的经济目标与赤字率等财政政策或强于市场预期。考虑到明年是十五五规划开局年，我们预计给出的明年gdp增速依然是5%左右，赤字率从4.0%提高到4.5%，广义赤字率从8.4%左右提高到9.0%左右，带来1.3万亿增量，而在人民币兑美元汇率升值要求的大背景下，货币政策或相对有限。

以上政策或带来消费股等顺周期阶段性交易机会，但考虑上述财政赤字上调更多的是应对财政收入压力下的被动上调，故消费股阶段性优先市值小、弹性大的文旅、零售等方向

2.25年全球地缘：博弈深化而非重新缓和，俄乌或比市场预期得更复杂。近期国际油价的波动受俄乌局势影响较大，我们认为，俄乌双方势均力敌的态势以及牵涉利益方过多的格局，决定了其局势复杂程度或显著强于市场预期。

从全球格局看，特朗普2.0对二战后原美国主导的国际秩序的全面冲击以及中美博弈下中国的占优，驱动各国均向“供应链安全—科技-制造业-军工”导向下的“中国模式”转型，故26年大国竞争、博弈将进一步深化而非缓和。

近期黄金等品种若因此调整，或反而是布局的机会。

3.重申当前市场底部区间扎实，但考虑到12月议息会议的鹰派，年底考核期机构的谨慎，以及算力等部分科技板块资金面的流出趋势，我们认为，12月上旬，市场或仍处于震荡蓄势阶段，围绕中央经济工作会议财政政策预期下的中小市值消费股，如：文旅、零售等或有一定的交易性机会。

待12月中下旬后，特朗普宣布新联储主席名单，全球炒作宽松预期，与机构年底考核期接近时，市场或开启“跨年行情”，此时行情的主线或为过去几个月资金持续流入的：科技（机器人/存储/消费电子等）+券商。

风险提示：市场博弈复杂性超预期等

客观数据不代表主观观点:

市场情绪温和回升，主要由机构情绪修复驱动。从情绪指标来看当下市场已开始企稳修复，但还未形成上行趋势。

行业上，煤炭、有色、钢铁、化工、房地产等板块未来短期或上行且未过热；

石油石化、通信等板块或上行但有过热风险。

医药、银行、交运等板块有修复可能；

轻工、商贸零售、消费者服务、家电、纺服、食品饮料、计算机、传媒等板块或下行且仍未降至低位。

11月制造业PMI如期“节后回暖”，环比增幅基本符合季节性，但其背后有一些不寻常信号值得关注。

虽然PMI生产指数成功爬升至荣枯线所在位置，但从边际改善幅度来看，“需”更胜于“产”，印证了“反内卷”正在推动供给侧有序调整。

两大PMI价格指标均上升，继续释放“反内卷”积极信号。不过上游价格改善力度大于下游，企业利润空间或正在收窄。

PMI新出口订单指数改善力度明显优于季节性，出口端有望提供11月最大的“彩蛋”。

11月建筑业PMI录得6月以来的最大增幅，不仅反映了新增专项债逐步投向实物工作量，更是反映了新型政策性金融工具的落地效果。

相较之下，环比下降0.7pct、达到历史同期较低位置的服务业PMI略显逊色，后续亟需更大力度推动服务消费机制的完善。

2026年美国经济的两大要点：恢复常态和关注民生。一方面，走出2025年政策的不确定性，经济出现自然的恢复；另一方面，中期选举的压力下，民生问题成为重中之重。

我们对主要问题和变量的观点如下：

一、中期选举：除了国会换届，还有地方选举。众议院不确定性最大，参议院共和党可能领先进一步缩水，而地方选举将为2028年大选提供一定信号。

二、消费：主导经济波动，整体回暖。服务消费比商品更强，增速节奏上前低后高。

三、AI：关注政府支持和介入，创造需求以及拉动投资，从而提高AI叙事的可持续性。但是从短期的宏观上看，AI投资扩张可能是偏宽松的宏观因子。

四、地产：美国民生问题的典型，高利率+高价格的矛盾汇集点。如果利率降幅不够，对于家庭负担的缓释有限；如果利率降幅过大，又要担心房价逆势上涨，抵消降息的效果。

五、利率：基准情形下，2026年降息不超过3次。降息超过100bp，美联储可能需要干预长端利率市场，白宫可能进行一定的价格管控。

六、通胀：不仅是经济问题，更是政治问题。基准情形下，通胀环比和同比都将呈现前高后低的情况，白宫需要警惕的是第二、三季度刺激政策对于通胀的影响。

由于上周短期下跌幅度较大，本周美股市场出现反弹。目前TAMAMA科技指数市盈率上升至36.9；费城半导体指数市盈率上升至45.48；纳斯达克指数的市盈率上升至41.79，美股科技股估值最近一周上升较多，估值水平处于偏高区间。

由于美股科技股估值压力没有消化充分，预计在经历近期的超跌反弹之后，美股科技指数中期仍容易出现压力。

目前标普500席勒市盈率迅速上升至40.42，重新又回到40以上的高位区间，再次逐步逼近1999年12月的历史峰值44.19。

由于特朗普的经济政策存在一定的不确定性，且美股估值处于仍然偏高，美股中金融、通讯服务、消费、工业等行业中期维度仍存在调整的压力。

美股中不同的成长和价值行业中仍然轮番会有重要个股出现单日明显调整。由于上周回调幅度较多，本周多数欧洲市场出现反弹。由于欧洲经济偏疲软，叠加欧洲多个重要市场股指市净率水平偏高，预计超跌反弹之后，德国DAX、法国CAC40、英国富时100、意大利富时MIB、欧洲STOXX50、欧洲STOXX600等欧洲重要市场指数仍容易趋于震荡。

由于之前短期回调较多，本周日经225指数出现反弹。

由于日本货币流动性仍然偏紧，且日本国债仍然出现一些明显波动，以及日本科技股的估值压力较大，预计日经225指数中期仍然容易出现回调。由于经济本身问题或美国贸易与关税政策等因素或估值问题的影响，预计韩国综合指数、阿根廷MERVAL、伊斯坦堡ISE100、印度SENSEX30、墨西哥MXX、巴西IBOVESPA等海外新兴市场指数容易出现调整。

从亚太市场来看，日本市场和韩国市场的AI阶段估值偏高，估计在经历近期超跌反弹期之后，还会出现进一步回调。

预计今年四季度整体亚太市场的AI股调整压力较大。本周港股市场出现超跌反弹。港股市场经历了一段时间的压力消化，现阶段港股市场内部资产仍然有所分化。港股市场中估值较低、基本面有韧性以及受外部客观因素影响较小的部分偏低位资产存在一些分批低吸配置的机会。

风险提示:美联储货币政策超预期；经济增长不及预期；全球地缘政治风险的加剧；全球黑天鹅事件。

华西海外策略&市场分析团队 王一棠

沪深300等指数样本定期调整 新质生产力含量进一步提升

中证指数有限公司日前宣布将调整沪深300、中证500、中证1000等指数样本，此次调整为指数样本的定期调整，将于12月12日收市后正式生效。本次样本调整后，信息技术、通信服务与工业等行业样本数量及权重普遍上升，A系列指数较传统宽基指数行业配比更加均衡，新质生产力含量进一步提升，有助于指数发挥服务国家战略、引导资源配置的作用。其中沪深300指数更换11只样本，华电新能、东山精密等调入指数。

深交所：调整深证成指、创业板指、深证100、创业板50等指数样本股

根据指数编制规则，深圳证券交易所和深圳证券信息有限公司决定于2025年12月15日对深证成指、创业板指、深证100、创业板50等指数实施样本股定期调整。

事件：证监会发布推出商业不动产REITs试点的公告（征求意见稿），提出积极发挥多层次资本市场功能，推出商业不动产REITs试点工作。

点评：

资产范围：商业不动产REITs是指通过持有商业不动产以获取稳定现金流并向基金份额持有人分配收益的封闭式公开募集证券投资基金，涵盖商业综合体、写字楼、零售商场、酒店等市场化商业不动产。

背景意义：一方面我国房地产已逐步从增量进入存量时代，尤其是商业地产，存量盘活空间较大。另一方面，我国REITs市场稳步发展，从全球成熟市场看，商业不动产是REITs重要底层资产。商业不动产具备通过REITs进行盘活并拓宽融资渠道的内在需求及外部条件。

市场空间：我们预测潜在盘活空间或超万亿。我国商业地产在40-50万亿元，保守假设商业不动产的可证券化率在2%-3%之间，则其市场潜在规模在8000-15000亿元之间。

市场生态：商业不动产REITs填补传统商业不动产领域的空白，与基础设施REITs形成“稳健+弹性”互补，丰富资本市场投融资工具，完善产品生态，将促进REITs市场投资者结构的优化。

风险提示：二级市场价格大幅波动；信息滞后或更新不及时；相关支持政策调整等。

商业不动产REITs的推出，进一步丰富了投资者选择，提供了兼具稳定现金流与资产增值潜力的配置类型，有助于优化投资组合，建议关注新业态投资机会。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！