化工+煤炭+环保+有色更新 ...

聚苯硫醚PPS，日本东丽、宝理塑料、吴羽化学等公司近乎垄断全球高端PPS树脂市场；新和成、奇德新材等

聚碳酸酯PC，高端光学级、医疗级和特殊牌号PC主要供应商仍为三菱化学、帝人、出光兴产等；万华化学、鲁西化工、沧州大化等

液晶聚合物LCP，住友化学、宝理塑料等日本企业是LCP领域的绝对领导者；普利特、沃特股份等

光刻胶，尤其KrF、ArF等高端光刻胶，JSR、东京应化、信越化学、富士胶片占据全球超80%份额；关注：南大光电、彤程新材、晶瑞电材、上海新阳、鼎龙股份、艾森股份、八亿时空等

PI类，电子级PI薄膜（钟化、宇部兴产）、PSPI（旭化成、东丽）、CPI（宇部兴产、钟化、三井化学）、PI纤维（东丽）；瑞华泰、国风新材、鼎龙股份、利安隆、时代新材等

环氧塑封料，住友电木、力森诺科、信越化学等长期保持全球领先地位，华海诚科

OLED，出光兴产等为全球领先生产企业，奥莱德、莱特光电、万润股份等

PVB胶片，积水化学在全球占据核心地位，关注：皖维高新

COC，瑞翁公司、宝理塑料、三井化学等日企全球主导，关注：阿科力

孙维容/李妍/邹骏程

1）化工资本开支高峰已过，国内外需求见底，化工逐步进入右侧拐点区间。

反内卷加速驱动，着力三个方面：控增量、减存量、管过程。控增量：新建项目审批提级管理，发改委严控“十五五”项目增量。

减存量：“产能升级”是本轮重点方向，后续或将通过重审审批手续、强制低端产能升级、严控安全污染能耗等方式进行供给调控，加快竞争力较差企业的淘汰出清。管过程：倡导头部企业领衔行业自律，避免价格恶行竞争。优先选择化工的重要因素就是开工率高。

2）本轮化工行情与2016、2020年两轮周期的最大不同

-行业开工率比较高，部分行业如涤纶，己内酰胺，草甘膦等开工率均超过前两轮的开工率，但是行业盈利性不如前两轮。一方面是资本开支今年最后一轮结束，另一方面受4、10月贸易摩擦影响，需求受到影响；化工是global链，贸易需求影响较大。

-反内卷的正确性： 行业从反垄断向反内卷转变：21年行情景气高位的时候，行业白马企业开会涉及反垄断的处罚，现在大部分行业的高开工仍全行业亏损。尤其是以央国企为代表的部分行业，面临经营巨亏的局面，从而更加映射出反内卷的正确性。

-反内卷的有效性：行业集中度的快速提升，本质上是白马在扩张。

22年开启的化工行业的资本开支，本质上是龙头集中度的再次提升。如涤纶行业，CR5集中度从21年60%提升至70%+，氨纶华峰化学市占率从20%提升至30%+等。集中度的提升带来话语权和影响力的提升；

行业龙头的品种也更加集中，比如鲁西化工是几内酰胺的重要玩家，同时也是有机硅、甲酸、PC、DMF的重要玩家。兴发集团是有机硅、草甘膦、磷矿石、磷酸铁、黄磷、DMSO的重要玩家。桐昆股份既是长丝，同时也是PTA的重要玩家；

本轮开工率比前两轮要高，即使没有极端强力的供给约束，通过行业协调，需求修复，仍旧会带来更强的价格弹性。

3）先买衣和食及海外地产链：

衣：1、聚酯关注PTA和涤纶高开工，关注桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、恒力石化等。2、锦纶：己内酰胺重点关注鲁西化工（70万吨）、华鲁恒升（45万吨）、恒逸石化（100万吨）等；3、氨纶：关注华峰化学（40万吨）;4、粘胶三友化工（83万吨）、中泰化学（70万吨）。

食：关注农化链，重点关注农药草甘膦&有机硅（海外地产链）：兴发集团（23+30万吨）、江山股份（10万吨）、新安股份（8+20万吨）、扬农化工（3万吨）。

氮肥关注华鲁恒升；磷矿石和磷酸铁关注推荐关注：川恒股份（288+10万吨）、兴发集团（585+10万吨）、云天化（1450+10万吨）、湖北宜化（10.5+10万吨）、新洋丰（270+5万吨）、云图控股（290+5万吨）、史丹利（5万吨磷酸铁）等。

钾肥关注亚钾国际、盐湖股份、东方铁塔。

海外地产链关注：钛白粉龙头龙佰集团（165万吨）、MDI 龙头万华化学（300万吨MDI）。

其他关注煤化工龙头宝丰能源；国内地产链政策驱动纯碱博源化工、中盐化工；氯碱君正集团、中泰化学、新疆天业。其他品种关注PVA、草酸、己二酸等。

积极，煤价上涨持续性？

①电煤爬坡：北方入冬早已成既定事实，大面积供暖蔓延、启动，电煤需求已经进入爬坡通道，预计将持续到春节；

②非电韧性：炼焦煤节前补库预期犹在，叠加铁水高位、化工需求高增维持，需求释放确定性强，预计将持续到春节；

③内外共振：10月进口煤炭环比意外下降9.3%，欧煤、澳煤期货价格启动上涨，内外煤炭需求皆强，价格共振向上。

催化，煤价暂歇蓄力上涨？

①寒潮来袭，中央气象台预计11月15日我国开启自北向南大降温，冷空气将显著提升电煤需求；

②供给收紧，10月全国原煤产量同比下降2.3%，降幅环比9月扩大0.5PCT，环保、安监强化持续。

风险提示：天气偏暖，价格超跌，宏观风险等。

交易对价：总价111.49亿元，摊薄相对可控。

本次交易总价111.49亿元，以2025年3月31日为评估基准日，标的资产基础法评估值109.98亿元，叠加期后1.51亿元增资后确定最终对价。

支付方式采取“股份+现金”：其中股份支付95.88亿元（发行价14.77元/股，对应发行6.49亿股，对应摊薄比例约为22.4%），现金支付15.61亿元，兼顾资金压力与股权稳定性，有利于交易顺利落地与后续整合推进。

同时，公司拟以不超过45亿元募集配套资金并向不超过35名特定投资者发行股份，在发行价格与购买资产相同（14.77元/股）假设下预计将继续新增约3.05亿股，对应极限摊薄幅度约10.5%。

补偿机制：业绩补偿与减值补偿双重约束

1）业绩补偿机制：白音华煤电需完成2025–2027年累计不低于19.57亿元的净利润承诺；同时由于铝电资产可能在不同年度完成过户，单独设定2026–2028或2027–2029年三年期净利润承诺（累计不低于17.32亿元），交易对方须按照“股份补偿优先、现金补偿为辅”的原则进行补偿。应补偿股份数量按差额利润对应的估值金额除以本次发行价格计算，若股份数量不足以覆盖应补偿金额，则由交易对方以现金补足。

2）减值补偿机制：若业绩承诺资产（采矿权+铝电资产）期末出现减值，则需按照“期末价值–承诺交易价格”测算减值额，由交易对方承担补偿责任；补偿顺序亦为先以股份补偿，股份不足部分由现金补足。减值额的确定需扣除基准日后增资、减资、利润分配等因素的影响后再计算。

对上市公司影响：产能规模跃升，标的估值合理。

1）产能规模跃升：并购完成后，电投能源煤炭权益产能将由4764万吨/年提升至6264万吨/年，增幅超过31%。同时，公司现有电解铝在产产能86万吨/年，在建产能43万吨/年，本次收购将新增在产产能40.53万吨/年，在产产能增幅约47%，产能规模效应进一步增强。

2）标的估值合理，短期盈利影响较小：以2025年1–9月归母净利润年化并假设公司原有业务盈利不变测算，白音华煤电对应PE约为6.0X，显著低于电投能源的11.7X；在不考虑配套增资的情况下白音华煤电并表后公司2025年EPS由2.45元增至2.55元，而在极限配资（募集45亿元）的情形下公司2025年EPS将从2.45元降至2.30元。

风险提示：煤价大幅下跌、电解铝价格波动等。

光大环境A股上市解读：

光大环境拟于深交所发行人民币股份数量不超过8亿股。

-固废龙头、估值潜力提升 ~目前A股固废行业13~20xPE估值；

-依靠丰富融资渠道、低融资成本，助力资产整合、业务扩张 ；

-国外发展并举，双平台属性可让公司协同发展国内及海外业务。

我们同样期待公司在分红、业绩增长层面 积极回馈股东。

1）零碳园区加速落地、垃圾焚烧绿能变现

“十五五”时期，力争建成 100个 左右国家级零碳园区。且零碳园区可获得核定 总投资额20% 的资金支持。能源供应方式为重中之重。

垃圾焚烧：1）稳定：城市刚性公共服务，平均利用小时数超7000h，出力曲线稳定；2）低成本：相较于风光配储具备成本优势；3）位置优越：物理位置天然靠近用电侧，无需跨省长距离输送及调度，降低损耗。

2）SAF/UCO涨价趋势不变、聚焦前端原材料企业

25年11月最新UCO价格达到1115美元/吨，相比年初上涨13.2%。最新SAF中国FOB价格已经上涨至2550美元/吨，相比年初上涨43.7%，价差已从25年初的790美元/吨左右上涨至最新的1435美元/吨左右 。相关：山高环境、朗坤科技等。

全球宏观：

美联储鹰派言论打压降息预期，12月降息25个基点概率51.6%，回落；美国政府停摆结束，流动性危机缓解，市场开始消化关门导致的经济风险，对基本金属上行形成普遍承压。

1）金～短期震荡

追溯25.04-05美关税事件，金价形成双顶随后震荡，金价波动率最终会落到15左右。我们认为此轮金价走势或复刻，上周金价波动率收于24，或意味着资金博弈仍然激烈。上周在美国政府停摆结束重新注入流动性预期和美联储鹰派官员即将辞职刺激下，金价冲击4245美元。随后因为联储鹰派言论，金价快速回落。我们认为降息预期将不断摆动，金价进入震荡格局，震荡中枢或在4000美元左右。

2）铜

冶炼铜继续检修减产，本周铜均价小幅度上涨，下游铜杆产量上行；小幅累库。短期平衡，供给扰动延续，价格预期在1.1万美元附近震荡。1.1万美元价格假设下，26年主流公司理论估值跌至10-12x，具备配置价值。

3）铝

本周价格微跌，但是价格仍在2.15万以上，电解铝吨毛利升超5200元，环比增长；库存小降，供需双旺。海外电解铝产能扰动不断，26年全球电解铝供不应求，缺口扩大。铝价或在短期冲击2.2万。上周板块资金大幅流出，但板块估值便宜，建议企稳后积极关注。

4）小金属

钴价40万形成阻力，硫酸钴去库印证锂电产业链景气好，钴或跟着交易；板块资金小幅流出。碳酸锂涨价且去库，供需双旺，景气向好；下游刚需采购。钨和稀土小幅度涨价，与中美缓和时间点契合。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成投资建议！