煤炭+化工+有色金属更新 1...

事件：中国神华实施千亿资产重组。中国神华公告，拟购买国家能源集团及其全资子公司西部能源持有的相关资产，交易价格1335.98亿元。

公司公告重组方案：剔除原草案中电子商务有限公司100%股权，其他拟收购标的股权保持不变；总交易对价1,335.98亿元，其中股份和现金支付比例30%、70%，发行价为29.4元/股，交易完成后，国家能源集团持股比例从69.52%提升至71.48%；同时公告拟配套A股股份募资不超过200亿元。

资产作价稍高于预期、但仍属合理区间。按公司公告2024年剔除减值扣非归母净利润、2025年1-7月扣非归母净利润年化计算，此次交易对价P/E分别为12.6x、17x。按2025年7月末归母净资产873.99亿元计算，此次交易对价P/B为1.53x；注入资产2024、7M25年化ROE为12%、7%；神华最新P/B为1.9x，2024年、7M25年化ROE为14%、12%。我们统计A股动力煤平均P/B为1.68x，此次注入对价略低于市场平均水平，同时我们认为国内优质煤炭资产稀缺，公司以相对合理定价实现资源量跃升，未来我们亦看好公司强化一体化降本增效，释放重估潜力。

资源储量倍增、资源作价偏低。资产注入后，煤炭保有资源量提升至684.9亿吨（+64.72%）、可采储量提升至345亿吨（+97.71%）、产量提升至5.12亿吨（+56.57%）；发电装机容量增27.82%；聚烯烃产能增213.33%。即便把总价款都算至煤炭资产，吨煤资源价款低于5元/吨，低于近几年一级市场交易水平。

EPS如期增厚。本次交易后，公司2024年、7M25每股收益将分别增厚6.1%、4.4%；若纳入考虑后续定增200亿元，对应EPS最终分别增厚2.9%、1.3%。

盘活存量现金、分红逻辑不改。截至2024年，公司经营现金流净额为933.5亿元，账面净现金~1,000亿元，资产负债率为25.7%。此次拟支付现金对价约935亿元，交易完成后，公司资产负债率提升至43.6%，ROE被小幅压缩。我们认为，过去几年神华报表呈现持续累积的高现金、以及低财务杠杆的特征，此次重组有望盘活资产负债表，同时凭借公司重组后强劲现金流创造能力，我们看好公司有效平衡资本开支及高分红承诺。

事件：中国神华12月20日披露《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案)》，明确对价及支付方案。

草案：调整范围，明确对价。

①资产范围收缩：剔除国家能源集团电子商务有限公司100%股权。

②收购对价明确：1335.98亿元（含49.27化工公司增资），溢价率59.52%（当前上市公司PB(LF）2.03），30%发股400.80亿元+70%现金935.19亿元。

③股份发行价格：【30.38 元/股，剔除中期分红为29.40元/股】。

④配套募资摊薄：拟募集金额≤200亿元（≤6.80亿股），考虑收购对价发股影响，摊薄比例约≈3%。

⑤潜在影响分析：煤炭可采储量+97.71%/煤炭产量+56.57%/发电装机容量+27.82%/大股东持股比例将上升到71.53%。

结论：定价不贵，摊薄有限，坚决站队大股东，持续推荐！

风险提示：资产注入不确定性等。

事件：2025年12月15日，诸暨华海氨纶有限公司被乌海市海南区人民法院执行，被执行总金额1.309亿元。截至2025年底，诸暨华海氨纶拥有氨纶产能22.5万吨/年，产能规模位居行业前列。

价格端：2025年12月18日，国内氨纶40D市场价格23000元/吨，处于历史八年时间内的0%分位数，价格触底。

供给端：氨纶行业扩产进入尾声，落后产能出清有望带动景气上行。产能及开工率：截至2025年11月，我国氨纶产能143万吨/年，行业开工率79%，行业内多数企业长期处于亏损状态。竞争格局：我国氨纶行业集中度高，截至2025年底，我国氨纶产能CR5=84%，行业头部效应明显。新增产能：2025年，我国氨纶新增产能来自：华峰重庆、晓星宁夏、莱卡银川，共计12.1万吨/年。2026年，华峰重庆将继续扩产（7.5万吨/年）。淘汰产能：2025年，我国合计淘汰氨纶产能5.8万吨/年。

需求端：氨纶性能优异，需求增长旺盛，2017-2024年，我国氨纶表观消费量CAGR=11%。随着氨纶应用范围及添加比例的扩大，氨纶需求量有望平稳增长。产业链相关：华峰化学、新乡化纤、泰和新材等。

风险提示：行业需求偏弱；竞争格局恶化风险；落后产能出清缓于预期风险；原材料价格大幅波动风险

主要观点

磷肥出口限制以确保国内保供稳价：在国家发改委指导下，中国磷肥厂商被要求在 2026 年 8 月前不安排磷肥出口，且需在春耕结束前维持国内价格稳定。这一政策的核心目的是应对原材料成本波动，优先保障国内农业用肥需求，避免国内市场供应紧张和价格大幅上涨。

全球磷肥供应将在 2026 年上半年显著收紧：中国作为全球磷肥市场的重要供应方，此次出口退出预计将导致全球市场出现约 300 万吨的供应缺口。尽管摩洛哥和沙特拥有新增产能计划，但在 2026 年上半年，这些新增产能难以完全抵消中国退出带来的减量，因此预计海外磷肥价格将随之走强。

云天化利润面临短期下行压力：受硫磺价格攀升（已超 4000 元 / 吨）以及出口套利机会丧失的影响，云天化 2026 年上半年利润可能存在 10.4 亿元的下行空间。由于国内实施限价政策，原材料成本的上涨无法有效传导至产品售价，预计国内磷肥价差同比将收窄约 400 元 / 吨，进一步挤压企业利润。

川恒股份有望受益于磷酸出口优势：与磷肥不同，磷酸出口受到的监管限制相对较小。川恒股份的磷酸业务不仅有望获得额外的出口配额，还能间接受益于全球磷肥供应紧张带来的价格支撑，因此在行业调整期具备相对优势。

事实依据

2025 年 1-8 月，中国磷肥出口量约为 300 万吨，而这部分供应量将在 2026 年因出口限制政策完全从全球市场消失。

受俄罗斯炼厂生产中断以及新能源领域需求增长的双重推动，硫磺价格已上涨至 4000 元 / 吨以上，大幅增加磷肥生产企业的成本压力。

2025 年 1-10 月，中国磷酸一铵出口量为 150 万吨，同比下降 4%；磷酸二铵出口量为 287 万吨，同比下降 11%，显示出前期出口已呈现收缩趋势。

铜铝比值继续拉阔，板块估值差异显著，铝价和板块估值上涨可期。铜价持续上涨，铜铝比值冲击4.24的新高，超出历史20年均值加两倍标准差水平，这在过去二十年仅出现一次。复盘过去20年，铜铝比共有七次突破均值加一倍标准差水平，期间铝价平均跑赢铜价6-7%。我们预测11000美元/22000元铜铝价格下，2026年国内铜板块预测PE估值为12-15X，铝板块为8-10X，PE估值对标铜板块具备50%的补涨空间。

Mozal减产正式落地，铝业“Cobre Panama”时刻或近。我们此前判断South32旗下Mozal铝厂减产由于利益分配问题成为大概率事件。

12月17日，South32公告在经历数月谈判拉锯后，公司计划于2026年3月15日前关闭莫桑比克铝厂（涉及产能50万吨，占比0.7%）。展望后续，我们认为即使印尼产能快速投产背景下，行业供给增速下移仍为趋势，预计2025-28年全球供给增速为2.3%/1.7%/2.5%/2.5%，相比2021-24年2.8%明显下降。

同时，铝行业与铜行业相似的社区政策、生产事故风险，以及独特的电力供应风险显现抬头趋势，供给扰动加剧或成趋势，有望进一步加强行业供给约束，催化价格和估值抬升。天山铝业、云铝股份、中国铝业等。

我们在《金属行业铝行业深度报告—四大维度驱动铝行业投资价值提升》中便强调铝供给降速、盈利增厚、分红抬升和估值修复的逻辑。电解铝产能约束不断强化，海外项目放量趋缓逐步成为普遍预期，供给扰动苗头已现，铝行业供给稀缺性共识有望不断深化，行业估值亦有望较当前8-10倍的有色金属板块最低PE水平有所提升。

本轮锡价自9月底启动到现在涨了24%，背后是宏微观共振驱动——9月进入降息周期，与10月后缅甸、印尼、刚果频现供给侧扰动。

丝滑涨到现在，我们不得不问的问题是，拉涨的资金是基于什么逻辑在交易？我们提供三个视角，将锡与钨、铜、银串联起来观察，并持续看好锡价表现：

1）相似的供给格局与3X成本定价

过去十年主流金属价格都有可观涨幅，而钨钼锑过去十年的产量CAGR都是负增长，紧随其后是锡0.5%、铜2%，体现出这些品种在供应端的天然限制。

不难发现目前钨钼锑的稳态价格都是成本的3倍及以上，钨价今年的涨幅也可按此逻辑类推。若把锡也归为这类近似零供给增量品种，参考锡15万的完全成本，目标价可看45万/吨。

2）还有30%以上空间的铜锡比

锡就是弹性铜的标签已深入人心，但9月底至今锡24%的涨幅对比铜18%的涨幅，弹性其实还没完全显现。过去十年铜锡比均值为3.24，22年3月最高为4.92，目前为3.69。可以说乐观情况下，当前铜价对应锡目标价44.2万/吨，并根据铜价动态上行。

3）与逼仓品种的驱动绑定

最近一周的现象是，锡甚至不跟着铜，跟白银趋同了——这不由让人想起22年3月锡价最疯狂时核心推动来自伦镍逼仓。白银的逼仓在今年被反复交易，明年3月是白银下一个大交割月，在全球白银库存结构依然扭曲、实物交割量依然巨大、金银价格驱动仍在深化的过程中，白银逼仓风险中锡是否能重演当年，值得期待。

因此我们持续看好锡价表现。产业链相关梳理：锡业股份、华锡有色、兴业银锡等。

事件：11月CPI同比2.7%，预期3.1%，核心CPI同比2.6%，预期3.0%。

数据发布后市场短暂交易了宽松预期，而后金银价格、美元指数大幅震荡，主因市场对CPI数据的可靠性提出质疑。截至最新，1月、4月降息概率分别为26.6%、96.6%。

细分看，本次公布核心CPI同比增速由3%跌至2.6%，跌幅0.4%，其中核心服务的回落是核心CPI回落的绝对主因。在核心服务中，权重较大的住房通胀显著下降，其他核心服务如酒店、娱乐、机票等价格回落明显。不过此后市场意识到11月住房通胀的异常大幅回落可能源于10月CPI数据缺失导致的统计问题，并预期后续CPI会修正前值，导致市场震荡加剧。

整体而言，通胀风险走低、就业风险走高，为降息提供更清晰指引。展望明年，#我们认为降息通道持续后复苏预期抬头为主要方向。在降息周期持续、联储重启RMP投放流动性、AI Capex加强的共同作用下，有色金属板块有望受益需求修复与流动性宽松，共同助推实物资源价格上行。

我们优先关注金融与工业属性兼备的资源品银铜铝等。

相关梳理（不构成投资建议）：

铜铝：紫金、洛钼、五矿资源、中国有色矿业、中国宏桥、宏创控股、云铝股份等；

贵金属板块中优先关注金铜双擎的中国黄金国际、白银-盛达资源，估值低位-山东黄金、招金矿业；

战略金属板块中优先推荐锡板块中的华锡有色，锡业股份；

能源金属板块：盐湖股份、雅化集团、中矿资源等。

铜铝金银锂锡锑钨，26H1有色普涨轮动行情。

事件：12月17日，印尼镍矿商协会（APNI）表示，政府在 2026 年工作计划和预算（RKAB）中提出的镍矿石产量目标约为 2.5 亿吨，较 2025 年 RKAB 设定的 3.79 亿吨大幅下降。APNI 秘书长解释称下调产量规划的目的是为了防止镍价进一步下跌。其也指出，该产量目标仍属于政府层面的规划，其最终实施方式尚不明确。

点评：2026年配额减量趋势或大概率兑现，印尼托底镍价意图明确。

镍价加速触底，2026年配额减量趋势或大概率兑现。2024-2025年，印尼镍矿配额分别为2.75亿吨、3.79亿吨。印尼镍矿实际产量2024年为2.15亿吨、2025年截止9月尚未达到2亿吨，配额实际利用率分别为78%、63%（截止9月）。近期镍价加速下跌，叠加硫磺价格上涨，已逼近湿法镍成本（不扣钴），印尼挺价意愿或更加强烈，26年配额减量趋势大概率兑现。

按照镍矿配额减量初步规划，镍矿或出现供需缺口：根据SMM测算，2026年印尼镍矿需求量预计约为2.8亿湿吨。按照配额减量到2.5亿吨，即使不考虑配额实际利用率，镍矿出现约0.3亿吨缺口（对应约20多万吨金属镍）。菲律宾2024-2025年出口到印尼镍矿量分别为1035万湿吨、1510万湿吨，难以对冲减量风险。

节奏上关注26年1月份印尼矿业部正式配额口径。印尼每年于年初披露全年配额计划，期间会持续释放有关配额相关消息，催化点密集，关注12月底及1月印尼官方发言。

镍相关梳理（不构成投资建议）：华友钴业（目前镍权益量超15万吨，13万吨湿法+2万吨火法，28年翻倍到30万吨，26万吨湿法+4万吨火法）；力勤资源（目前镍权益量17万吨，7.5万吨湿法+9.5万吨火法，27年做到24.5万吨，7.5万吨湿法+17万吨火法）；新疆新鑫矿业（国内唯一镍矿标的，1-2万吨镍）

风险提示：印尼配额审批制度正在改革，需持续跟踪配额后续发放情况，或对年初配额进行修正。

一、铂金供应格局与未来趋势

铂金供应中矿产占80%，回收占20%。矿产供应高度集中，南非与津巴布韦合计占80%，俄罗斯占10%，北美占5%。南非面临政治不稳、基建落后与电力短缺，制约矿产投资与产出。

因前期投资不足及铂矿品位下滑，2026-2028年矿产供应预计每年下降2%-4%。回收量将温和上升，中国以旧换新政策是核心驱动力。

二、铂金需求情况与未来趋势

需求结构中汽车领域占40%-50%，2022-2024年因铂价低于钯价推动替代，需求年增2%-3%。工业领域中玻璃（玻纤等）需求占10％；化工需求受中国产能扩张影响波动大。首饰领域占10%-20%，需求受经济下行压制，2025年或因金价高企出现短期回升。投资领域中海外ETF持仓超200吨，需求年波动可达±20吨。

未来趋势：汽车铂对钯的替代技术上限于10%，且当前铂价高于钯价，替代逻辑逆转，远期需求或小幅下滑。

工业需求，中国化工扩产周期结束，2025年后需求或下降超10%。

供需平衡：剔除投资需求后基本面小幅过剩，投资需求成为短期价格波动核心变量。

三、钯金供应格局与未来趋势

矿产占70%，回收占30%。矿产中南非与俄罗斯各占40%，北美占10%。俄罗斯钯金为镍矿副产品，产量刚性；南非矿企有产能调整能力；北美钯矿对价格敏感。回收的85%来自汽车催化剂。

预测：2026-2028年矿产供应预计下降，主因南非投资不足。

四、钯金需求情况与未来趋势

高度集中于汽车三元催化剂，占比85%，电子与化工合计占15%。

未来趋势：欧7法规未大幅提升单车载量。积极因素是若钯价持续低于铂价，可能触发钯反替代铂的技术应用

电子需求（钯金镍）或明显增长，但体量小；化工需求随扩产结束趋稳。

供需平衡：供应年降2%-3%，需求基本平稳，2026-2028年供需平衡或小幅过剩。

五、铂钯价格走势及市场影响

价格趋势：2025年铂金价格上涨已反映南非供应扰动利好，2026-2028年价格或回归平稳。钯金长期过剩预期未改，价格中枢承压。广期所铂钯期货上市利好企业套保，尤其降低了中小回收商的套保门槛和成本。

受全球资金在美联储降息，货币宽松预期下的配置，投资需求拉动铂钯供需由过剩转为短缺，短期价格或维持较强水平，中长期价格或回归平稳。广期所铂钯期货上市降低企业套保成本铂钯回收企业 贵研铂业，浩通科技等。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！