消费更新：贸易+免税+游戏+服...

①今日起，海南正式封关。海南省人民政府发布关于海南自由贸易港正式启动全岛封关的通告，自2025年12月18日起，海南自由贸易港正式启动全岛封关。

②中国中免：全资子公司中标浦东及虹桥机场免税店项目。

关于海南自贸港“封关”进展的电话会报告。核心是评估2025年12月18日（即“1218封关”）这一关键节点的实际政策落地情况，并分析其对相关产业（尤其是离岛免税）的影响。以下是详细总结：

一、核心结论：封关的实质进展与预期有差距

报告明确指出，海南自贸港的整体建设进度比最初的方案预期要慢。原计划2025年初步实现贸易和投资自由，但目前距离这一目标“还有非常长的距离要走”。所谓的“封关”并非一蹴而就，而是一个长期过程的开端。

二、 分析框架：观察“封关”的四个核心要素

报告从贸易自由化的四个关键维度来评估当前进展：

货物：指企业对企业（B2B）的交易商品。

物品：指对消费者（C端）的商品，即个人携带或邮寄的物品。

人员：指人员的进出。

运输：指运输工具的进出监管。

三、各要素政策落地情况分析

1.货物（B2B）：已有部分政策落地，但有限制。

已落地政策： 进口原材料“免三税”：对用于加工制造的进口原材料，免征关税、消费税、增值税。 加工增值免关税：在海南加工并增值超过30%的货物，销往内地时可免征进口关税。

关键限制：上述税收优惠并未与海南本地的零售市场打通。在海南加工的产品，若在岛内销售，无法享受免税待遇。政策的核心目的是鼓励在海南进行加工制造后销往内地，而非直接刺激岛内消费。

2.物品（C端）：几乎没有任何政策落地，且短期内难以实现。

现状：目前对个人进出岛携带的物品没有特别的低税率政策。

根本障碍在于监管配套缺失： 目前从内地往返海南，仍被视为国内航线，旅客不经过海关，因此无法对个人携带物品进行有效的海关监管和抽检。 报告以香港回内地需过海关为例进行对比，指出如果未来要对C端商品实行低税率（如免税购物），就必须在离岛环节设立海关进行监管和可能的补税，而这一套监管体系目前尚未建立。

结论：在监管配套完善前，针对个人消费者的普惠性低税率政策（即全岛免税购物）不太可能落地。

3.人员：有一定政策放松，但监管不完整。

已落地政策：入境免签国范围扩大（海南约85国，内地约40-50国），旨在吸引国际游客。

监管缺口：对于从内地前往海南的游客（占大多数），其携带物品的监管目前几乎是空白。

4.运输：监管尚不完善。

对于上岛的货车可能有部分监管，但对于大量的私家车、自驾游客携带的物品，目前没有执行完整的监管。

四、对离岛免税行业的影响与展望

在“封关”但C端无新免税政策的背景下，现有的离岛免税政策成为了海南旅游消费的核心且唯一的免税基础设施，其重要性反而凸显。

1.利好因素：

“封关”概念吸引人流：封关可能吸引更多企业和人员前往海南寻求发展机会，增加岛内人流。国际旅游岛定位强化：85国免签等政策将吸引更多外国游客。

“岛民即购即提”政策：该政策将本地居民也纳入了离岛免税的消费池，预计将显著提升购物人次。

政府消费券刺激：为迎接封关和春节，政府（如中免）发放了力度可观的消费券（例如报告中提到约1.2-1.3亿元），将直接刺激销售。

2.市场趋势与预测：

近期数据良好：截至报告时，全岛免税销售额有20%以上的增长。驱动因素包括iPhone换机周期、黄金消费增加，以及除这两项外其他品类内生的两位数增长（可能预示消费回暖信号）。

明年展望： 规模增长：政策制定方预计至少有10%的保底增长，主要来自岛民消费和入境游客。 客单价可能略降：由于“岛民即购即提”带来大量新增但客单价可能较低的消费人次，整体客单价可能略有下降，但总销售额会上升。 品类结构优化：香化产品占比下降，精品、手机、黄金占比提升，有利于利润结构。

五、观点

中国中免：被认为是核心受益。市场对其明年盈利预期已达50多亿元，当前估值约30倍市盈率。报告认为在“封关”催化下，其股价仍有支撑。

其他海南概念（如海南机场、海峡股份、海汽集团等）：报告认为这些公司虽然概念纯正，与封关逻辑相关，但利润释放的不确定性较大，需要结合具体股价位置判断。

六、总体评价

“1218封关”更多是一个象征性的政策启动节点，而非自由贸易环境完全成熟的标志。当前政策落地呈现“B端先行，C端滞后”的特点。对普通消费者和游客而言，海南的购物优惠短期内仍完全依赖于现有的离岛免税政策，而非全岛免税。离岛免税行业在封关初期，因人流预期增加和政策聚焦，反而可能迎来一段利好时期。自贸港建设的完全实现，仍需等待后续更全面的政策与监管配套落地。

不构成投资建议！

公司发布公告，全资子公司中免集团中标上海浦东国际机场（T2+S2）和上海虹桥国际机场（T1）相关免税店项目，并于上海机场签订相关合同，具体情况如下：

收费标准及中标金额

月实收费用=月固定费用+Σ（各品类月销售额×各品类提成比例）

标段二（浦东T2+S2）：月固定费用（单价）¥3,090元/㎡/月，标段二用于免税项目的店铺测绘面积共计9630.98㎡，则对应年固定费用3.57亿元；各品类提成比例8%-24%。

标段三（虹桥T1）：月固定费用（单价）¥2,827元/㎡/月，标段三用于免税项目的店铺测绘面积共计2470.55㎡，则对应年固定费用0.84亿元；各品类提成比例8%-22%。

经营权转让期限

5+3年，自2026年1月1日起至2033年12月31日止。其中，第一阶段为2026/1/1至2030/12/31，第二阶段为2031/1/1至2033/12/31，若合同履约第4年结束后通过考核，则续约第二阶段合同，反之合同终止。

其他条款

中免集团和上海机场一致约定优化免税场地资源，引入老字号产品、文创产品、非遗产品，增加国产品在免税店的销售，开展机场免税网上预订服务。

建立销售激励机制，按年度考核，年度人均消费水平超过目标值一定比例及以上，超出部分对应的提成按阶梯奖励返还。

核心要点如下：

中国中免全资子公司中免集团近期收到上海机场发出的《中标通知书》，确认中标上海浦东国际机场（T2航站楼及S2卫星厅）和上海虹桥国际机场（T1航站楼）的进出境免税店项目，并签署了相关经营权转让合同。

经营主体：中免集团（出资1.02亿元，持股51%）将与上海机场（持股49%）共同投资设立免税合资公司作为运营载体。

中标面积：上海浦东国际机场（T2航站楼及S2卫星厅国际区域），面积共计9,630.98平方米。 上海虹桥国际机场（T1航站楼国际区域），面积共计2,470.55平方米。

经营期限：采取“5+3”模式，自2026年1月1日起至2033年12月31日止。第一阶段5年，考核通过后续约3年。

收费模式：采用“月固定费用+月实际销售额提成”的模式。 浦东机场（T2/S2）：月固定单价3,090元/m²，品类提成比例8%-24%。 虹桥机场（T1）：月固定单价2,827元/m²，品类提成比例8%-22%。

其中，年固定费用会按照客流量调整。在基准年(2026年)固定费用的基础上，按照如下公式进行调整：单个计费年度实际年固定费用=基准年(2026年)固定费用x(1+a)，其中，a应当根据单个计费年度国际及港澳台进出港客流量与2024年的差异率("X",X=(单个计费年度实际年进出港客流量/2024年进出港客流量-1))进行取值；视X浮动范围，a在-20%至20%区间进行调整。

双方同意建立销售激励机制，以提高免税业务竞争力，按年度考核，年度人均消费水平超过目标值的一定比例及以上，则超出部分的销售额计提的销售额提成按阶梯奖励返还；甲方鼓励乙方引入具有竞争力的新品以及毛利率低于其对应的品类提成比例最高值的商品，经甲方审核同意，其销售额应从相应的月品类净销售额中扣除，其销售提成按各单品毛利额的一定比例另行计算。

浦东T1+S1为杜福睿中标，浦东T2+S2及虹桥为中免中标，相较此前公布的中标候选信息，增量内容主要为：

1）设立合资公司：上海机场分别与杜福睿、中免设立免税合资公司，上海机场均占49%股份，杜福睿、中免占51%股份，明确将该免税合资公司作为载体经营进出境免税店业务。

2）免税经营面积有所扩大：浦东T1+S1为8465.7平方米，增加6.3%；浦东T2+S2为9630.98平方米，增加7.6%；虹桥为2470.55平方米，增加18.3%。

3）租金固定费用部分按系数调整：2026年固定费用共7.6亿（浦东T1+S1为3.2亿，浦东T2+S2为3.6亿，虹桥为0.8亿），此后经营期年固定费用=2026年固定费用X（1+a），a在-20%至20%区间进行调整，调整依据为国际及港澳台进出港客流与2024年的差异。

4）建立销售激励机制：年度人均消费水平超过目标值的一定比例及以上，超出部分的销售额计提的提成按阶梯奖返还。鼓励引入具有竞争力的新品以及毛利率低于其对应的品类提成比例最高值的商品，按各单品毛利额的一定比例另行计算销售提成。

根据我们11.20和12.12重大事项点评中的测算，未中标浦东T1+S1对中免收入的影响为30亿元、利润影响约在9000万元。此前点评中也提到若中标T2+S2扩大股权比例有望对中免带来一定利润增量，但最终是以合资公司形式运营免税店，股权比例仍是51%未有增加，此点或在此前市场预期之外。此外也需要关注到，中免具备上海市内免税店运营资格，有望通过综合运营实力挖掘和承接上海地区的免税需求。

前期游戏板块“涨太多，预期太高”，经历了11月以来市场的震荡消化，当前核心公司的估值已经回到了合理区间（15-20x）的下沿，且近期陆续开启新一轮的产品测试/上线周期提供催化，板块行情有望持续升温，带动整体估值修复。

针对重点公司核心产品的更新如下：

①吉比特：12月18日（周四）《九牧之野》上线，当前服务器增开至近60个（新增小20个），预约基本爆满，上调首月、首年流水预期，后续全年流水预期的校正，关注产品上线后首赛季的运营情况。

②三七互娱：新品小游戏《生存33天》当前位列微信小游戏畅销榜第5，以丧尸为题材，“佣兵团like”为核心玩法，前置化付费，且结合众多热梗营销。

③巨人网络：12月19日（周五）《名将杀》不删档测试，产品对标《三国杀》进行进一步MOBA改良，玩法细节设计较为新颖，关注后续测试及商业化情况。

④恺英网络：12月23日（下周二）《三国：天下归心》开启新一轮删档内部测试，预期吸引一批玩过以前攻城略地游戏的情怀向玩家（高ARPU级玩家）。

⑤完美世界：12月26日（下周五）《异环》预估开启新一轮三测宣发。

再次强调我们的观点，在后续的几次的旺季，仍然有望能看到高频数据的超高景气度，甚至有望带动下一次的EPS上修行情。三七、吉比特、完美，以及巨人、华通、恺英等。

华创传媒互联网 刘欣/刘文轩&王世豪

游戏板块自9月底以来经过2个月多的调整，目前2026年重点游戏公司估值中枢约15倍，且后期催化足，具备高配置价值。

具体来说：

1）根据我们的估值表，2026年重点游戏公司估值约15倍，部分游戏公司如世纪华通、吉比特、完美世界、三七互娱等已低于15倍；

2）近期各大游戏公司产品线均有催化，例如：

-完美世界：《异环》苏州线下测试会将于27日举行。

-巨人网络：《超自然行动组》中国港澳台地区上线，启动出海第一步，寒假预期有大版本迭代+配套商业化

-吉比特：《九牧之野》已在抖音等平台开始推广，上线在即（18号公测）；

-世纪华通：《WOS无尽冬日》环比增长，《奔奔王国》国服上线；

-三七互娱：26年产品储备丰富，产品大年，处罚落地，交流可期。

我们从11.4号春节多放一天假期开始建议重点关注服务消费机会。当前节点，我们认为对服务消费板块真金白银的认可才刚开始，多数处于历史低位。

刺激服务消费的多重信号：

1）9.16日，商务部等9部门对外发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，拉开序幕；

2）国庆期间，人民日报连发8篇文章，其中重点提到：“截至2024年、中国居民人均服务性消费支出占人均消费支出的比重为46.1%，与发达国家普遍超过60%的服务消费占比相比仍有较大差距”；

3）多维度节假日延长： 2025年春节及五一各增加了一天假期；新公布的2026年春节又增加了一天假期。此外，多省份实行#秋假、冬假小长假，且搭配完善配套安排，26年春假省份将进一步扩大；

4）陕西文旅主板上市，为近10年第一次文旅公司主板上市。

5）近期多篇社论强调内需刺激的战略意义，其中继续重点提及服务消费。

7、旅游酒店及餐饮2026年展望：服务连锁正当时，布局反转和高成长【中金社服】

2025年社服行业在经历了24年普遍的价格压力和同店下滑后，呈现出一定的企稳和筑底迹象（价格竞争趋缓、同店企稳转正或降幅收窄）。展望2026年，一方面看好有企稳回升迹象、有望迎来拐点和反转的子行业如酒店、免税，另一方面继续看好具备自身增长动能的强内功综合性龙头和高成长性细分龙头。

理由

服务连锁正当其时，分化中寻找穿越周期的胜者。在服务消费占比提升、支撑连锁业态发展的基础设施日渐完备的背景下，未来看好更多优质品牌涌现和壮大，而且外卖平台竞争、社保新规、预制菜话题关注等外部因素亦能从中长期优化供给、利好优质头部企业，餐饮和酒店是相对容易孕育大公司的赛道。

面对品牌分化和潮流生命周期困局的挑战，有望胜出和穿越周期的企业：

1）切中消费者的质价比或情绪价值诉求；

2）具备产品、运营、品牌、组织迭代的综合实力；3）能够捕获持续成长的驱动力。

关注有望迎来拐点和反转的子行业，继续看好强内功综合性龙头和高成长性细分龙头。政府部门多次发文促进服务消费，静待内需复苏和政策扩容的更强拐点。

1）酒店：周期改善，低基数且供给增速有望边际放缓，26年供需再平衡和RevPAR企稳有望延续，看好高品质龙头持续领先优势和扩大市场份额；

2）免税：销售企稳回升，关注离岛免税新政的增量潜力；

3）餐饮：饮品需关注同店高基数压力和竞争格局扰动，但我们仍看好优质头部继续取代单体和腰尾部连锁份额，我们预计短中期竞争烈度可控，快餐和正餐中平价品牌表现相对领先，关注具备差异化的高成长性公司；

4）旅游：价格压力和费用投入等导致业绩增长稳定性稍弱，关注各景区新项目投产、存量项目调整等潜在催化。

风险：政策进度及效果弱于预期；竞争加剧；企业未能提升管理能力。

8、行至中局、强者谋新农林牧渔2026年展望【中金农业 王思洋】

展望2026，我们判断“猪业新范式”、“宠物经济黄金时代”等产业变迁仍将持续，猪业龙头成长与价值属性双升，宠业龙头以品牌矩阵高端化突破中局。此外，中国农牧业“大航海时代”已开启，“机器换人”等中国农业科技的AI赋能新叙事也迎拐点。

核心结论

1、周期：猪业新范式强化、中国农牧业开启大航海时代。

我们认为：

1）生猪：新范式特征贯穿始终，龙头成长与价值属性双升。价格端，我们测算26年猪价或延续振幅收敛、波动下降的新范式特征，价格中枢回落、节奏先抑后扬，高效龙头有望保有年度盈利。经营端，猪企开启降成本、增价值、扩海外的成长新范式，企业出栏保持平稳。投资端，核心龙头兼顾成长与价值，有望持续领跑。

2）肉鸡：供应宽松，把握种源、渠道、品牌的优势龙头有望提升经营溢价。

3）饲料：水产料龙头国内价值、海外成长逻辑持续强化，预计26年饲料龙头国内高质量提份额，加速开启全球大航海时代。

4）农产品：供需格局边际改善，粮食价格有望走出谷底。

2、消费：宠物经济行至中局、产品创新、渠道效率定胜负。

我们认为：

1）宠物食品：竞争行至中局，高端化创新破局。随行业换挡至高质量增长、叠加资本及产业加大投入，竞争边际加剧。国货龙头凭借历史机遇期积累的规模、品牌力和供应链一体化优势，或实现份额加速提升及品牌矩阵高端化，短期兑现收入超额成长，长期利润率回升可期。

2）宠物医疗：承接宠食接力成长，资本竞赛回归经营竞争。行业从跑马圈地转向提质增效，连锁化率提升大势所趋，具备合理商业模式的龙头有望领跑。

3）品牌农业：渠道效率迭代推升厨房食品传统品类盈利，助力打造鲜食玉米新单品。

3、科技：机器换人、智慧农业、中国农业科技迎来AI赋能新叙事。

1）农业智能装备：通过无人机、机器人、AI与大数据的深度融合，人工成本提升、机器成本下降，覆盖农业“耕、种、管、收”全流程的智能生态体系正在形成，农业生产“机器换人”拐点已至。

2）种业：生物育种扩面提速叠加粮价拖累因素减弱，板块盈利兑现可期。

3）智慧农业：AI赋能农业的重要场景，进入快速发展阶段。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！