游戏+传媒娱乐更新 1、游戏...

国庆后游戏板块已经调整了2个月左右，复盘来看下跌主要是因为：

1）市场层面：涨太多，预期太高。9月底最高点已经开始进行“峰值流水线性外推”这种明显不理性的预期交易。

2）经营层面：高频数据进入淡季。7、8月是暑期，9月是开学后扩散，10月有国庆，是游戏板块的旺季之一，11月-12月期间往往是收官阶段，大部分KPI达标游戏不会继续冲商业化目标，转而会放在持续运营上（为了避免下一年有更高的KPI）。另一个旺季是春节前后的寒假。有明显季节性的游戏，通常会在旺季之间主要做用户的回流、促活等运营，并不会把拉流水当做第一要务（即产业里说的“养养用户”），而是确保用户盘子稳定，为下一个旺季蓄力。是正常的经营周期，并不是景气度向下的拐点。

所以当前这个时点对于游戏板块来说是缺少催化的“调养期”。

11月下旬以来，板块开始进入了震荡的状态，原因是核心公司的估值已经回到了合理区间（15-20x）的下沿，前期各种离谱的预期，在最近几周我们和市场的交流中也不再有人提到，即已经完成了对“涨太多、预期太高”的消化。

那为什么没有继续跌呢？因为这轮游戏行情是在买EPS（他只是高，不是贵）。抛开对标海外的“经济增速放缓-->娱乐消费占比提升”长逻辑不谈，我们认为游戏板块25年以来的结构性景气度来自于：

1）游戏是娱乐消费里的性价比之选，单位多巴胺的价格非常便宜（其中大DAU游戏更优，他们的商业模式本身客单价就很低，这也是为什么今年腾讯很强的原因之一）。

2）用户盘子在扩张，尤其是PC游戏。底层原因是，疫情期间扩招导致在校学生的扩张（有很多时间，有一台电脑），今年景气度才释放出来的原因是，产品供给进一步改善（腾讯的三角洲上线于24年9月）。

3）老一批的用户仍然展现出了很强的付费能力。2013年后的移动互联网时代，是中国游戏市场新增用户最多的几年，在这个阶段跑出的产品，例如王者、和平，都已经是“长青游戏”。

A股的几家游戏公司还额外的有：

1）头部大厂更多精力放在PC端增量盘子的争夺上，格局改善，并且目前看明年还有持续性；

2）产品侧有创新。要么是开始做出了抓住这轮用户扩张的需求（巨人的超自然、吉比特的M88，以及完美还未上线的异环、恺英的EVE，都是“新消费”）；要么是抓住了机制创新，例如点点的第三代COK-like SLG游戏大幅度扩充了原有的用户盘子。

上述5点结构性高景气度的driver都有持续性，所以我们认为，在后续的几次的旺季，仍然有望能看到高频数据的超高景气度，甚至有望带动下一次的EPS上修行情。调整期是布局良机。此外，我们的乐观推演是，后面还有机会跑出类似于超自然、M88，这样超预期的产品，需求使然。

三七互娱 （生存33天跑出提供催化+低估值+监管落地且发生在板块下行期）、吉比特 （九牧之野18号上线）。

巨人网络 （超自然元旦、寒假高频+出海推进中）、世纪华通 （点点高频数据持续优秀+低估值+预期差。我们认为市场在定价26年业绩低预期的同时，并没有定价低预期隐含的新产品跑出，及后续年份的上调；因此后续要么是业绩逐季度超预期+没有新品跑出，要么是复刻一遍25年Kingshot跑出的剧本）、 （传奇产业链整合持续推进）。

完美世界 （异环3测月底或宣发）、神州泰岳 （储备多款SLG新品）。

H：虎牙 （道具销售和三角洲衍生等非直播业务增量）、百奥家庭互动 （夜幕之下二测留存优异）。

华创传媒互联网 刘欣/刘文轩&王世豪

2025年11月传媒指数上涨1.69%，上证综指下跌1.67%，其中，数字媒体（+1.76%）/广告营销（+9.68%）/网络游戏（-0.94%）/影视院线（+1.62%）/出版（-2.20%）/电视广播（-0.69%）；恒生指数下跌0.18%，恒生科技指数下跌5.23%，纳斯达克综合指数下跌1.51%。

评论

一、11月传媒板块小幅反弹，子板块中广告板块在AI应用催化下热度提升，其余板块小幅震荡。年末文娱需求提升下，我们建议关注细分板块趋势性机会。2026年核心逻辑：政策友好环境下坚韧发展。关注：1）AI：应用深化助力效率提升；2）出海：华流内容出海扬帆，关注网文短剧等与游戏形成合力，推动华流从流量出海走向文化扎根；3）IP：需求升级催化IP价值重估。

二、港美股3Q业绩亮点频出。港美股披露3Q业绩，分板块看：1）游戏：网易受递延收入影响小幅低于预期，腾讯游戏业务收入超预期；2）社交社区：快手AI赋能主站深化，哔哩哔哩广告业务增速加速，海外社区关注三方广告、游戏等增量；3）数字媒体：腾讯音乐非订阅业务大幅增长，爱奇艺基本符合预期。

三、年末内容娱乐景气度提升，关注板块估值修复潜力。1）游戏：供给端11月国产版号发放数创新高，重点新游（《九牧之野》《鹅鸭杀》等）定档今年年末/明年年初。海外市场网易《燕云十六声》上线后表现优异，TGA提名多中国厂商入选，建议关注国产游戏出海进展。2）影视与IP：《疯狂动物城2》11月26日上线，据猫眼专业版累计票房超34亿元，截至上映日IP已与超70个品牌进行授权。3）数字媒体：12月1日电视剧司召开座谈会，提出可以中小体量剧集为先行类型，与制作方进行“保底＋分成”等产业模式。4）AI：近期快手、Runway、字节等公司推出生图/生视频模型，持续迭代生成技术并拓展应用领域。

估值与建议：维持覆盖公司盈利预测、目标价及评级不变。游戏（世纪华通/三七互娱/巨人网络/吉比特/恺英网络）/分众传媒/上海电影/芒果超媒；港美股快手/游戏（心动公司/网易）/IP（大麦娱乐/阅文集团）/猫眼娱乐/爱奇艺。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成投资建议！