策略+宏观更新 一、2025...

宏观：

1. 卖方：11月社融同比增速持平至8.5%，社融口径的信贷增速持平至6.3%。M1、M2增速回落。工作会议积极定调，大财政、低利率、再通胀，或将助力2026年社融开门红。预计2026年或有1-2次降准降息，上半年更有必要。

2. 12月18日，英国、欧洲央行将公布利率决议。紧接着下周五，日本央行将公布利率决议。下周，泰国、印尼、瑞典、挪威、墨西哥、俄罗斯以及匈牙利等央行也将公布最新利率决议。

3. 11月份非农就业数据，将于北京时间16日当晚公布。

4. 对于日本加息，观点认为本币债务扩张，要么造成本币贬值，要么需要央行加息。

卫星：

1. 据央视网报道，军事评论员魏东旭表示：日本正在谋划“太空珍珠港事件”，它已经显露出发展“太空航母”的野心。

2. 上海交通大学与国星宇航签约 共建国内首个太空计算联合实验室。

3. 专家：即使明年实现火箭复用，明年后年的复用次数预计仅为3次左右，三五年后可能提升至5到10次。

核聚变：

近期BEST项目招标呈现提速趋势。

人工智能

1. 甲骨文：不会延迟交付为OpenAI建造的数据中心。

2. 彭博报道说中正在”拒绝“H200。国内传是对于真正在搞研发搞训练的企业而言，是明确可以买H200的。

3. 博通给不出利润率指引且给出毛利率下滑预期后下跌，同时交易拥挤，另一方面市场可能担心谷歌的蛋糕有概率被联发科切走。

4. Ascend 950 AI 加速器首度亮相，展示了该公司自主研发的定制芯片与 HBM 内存。

机器人：

宇树推出人形机器人“AppStore"C端生态开始成形。

量子：

英特尔前首席执行官基辛格表示，量子计算将在两年内普及并加速戳破AI泡沫，且将在2030年前彻底取代GPU。

新能源：

1. 多家上市公司拟对磷酸铁锂产品提价。

2. 中国光伏行业协会：“多晶硅产能整合收购平台”正式落地 实行“承债式收购+弹性封存压产能”的双轨模式运行。

消费：

1. 三部门：合理确定贷款发放比例、期限和利率 加快推动个人消费贷款业务发展.

2. 茅台减量控价。

半导体:

1. 传闻芯片激励计划和英特尔测试cn相关的芯片制造工具。

2. 阿斯麦CEO :“应向中国适度输出技术以防其自主研发形成竞争力”。

大麻：

据媒体援引知情人士透露，美国总统特朗普最快将于下周一签署行政令，将大麻重新分类为管制较宽松的药物。

1）市场概况

12月12日A股放量上涨，三大指数集体走强。截至收盘，沪指涨0.41%收报3889点，深指涨0.84%，创业板指涨0.97%，两市成交额2.09万亿，较昨日放量近2400亿。盘面上，大盘低开后短暂震荡调整，随后迅速走强。全天上涨2576家，下跌2497家。

2）行业表现

分行业看，申万一级行业中，涨幅前五位是有色金属（+1.50%）、电子（+1.46%）、电力设备（+1.42%）、机械设备（+1.21%）、通信（+1.19%）；跌幅前五位是商贸零售（-1.28%）、综合（-1.18%）、建筑材料（-0.47%）、石油石化（-0.44%）、房地产（-0.42%）。主题方面，1）可控核聚变概念股掀涨停潮；2）商业航天持续表现；3）稀土永磁集体表现。

3）后市展望和思考

今日成交额再度回归2万亿上方是积极信号，总体看上涨是政策面、外围美联储降息、产业催化、资金面及技术反弹多重因素共振的结果。

往后看，在中央经济工作会议延续政治局会议的积极定调落地后，市场对政策与外围流动性基本price in，期望量能继续放大以至突破阻力位预计仍需震荡消化。后续政策落地节奏如中央经济工作会议具体政策细则、特别国债发行进度或对市场影响较大。从资金布局26年角度，建议聚焦政策和产业共振的主线、产业端具备想象空间的新质生产力方向、预期乐观的出海方向。

陈果/杨泽宇

上证综指 +0.41% | 科创 50 +1.74%

上证 50 +0.59% | 创业板指 +0.97%

沪深 300 +0.63% | 中证 500 +1.23%

总成交额（万亿元人民币）：2.12，同比 + 12.17%

早盘对中央经济工作会议（CEWC）内容的反应较为温和，午后 A 股实现反弹，上证综指终结了 3 连跌走势，成交额较此前增长超 12%。

尽管政策制定者在中央经济工作会议中强调了提振消费与稳定地产行业，但 A 股的价格波动幅度远小于港股。

市场焦点反而集中在能源设备板块，该板块延续了昨日的上涨势头：东方电气+10%、上海电气+4.36%、特变电工+6.58%。

据国内媒体报道，英伟达下周将召开私人峰会，聚焦数据中心电力短缺问题，这一消息吸引了在岸投资者的关注。

半导体板块内部，中盘股小幅走高，大盘股则出现回落，与昨日走势相反。

市场普遍认为这一变化是由于新上市的摩尔线程自 IPO 以来 5 天连涨，释放了部分流动性所致。

其他板块中，电池材料、零售、油气板块表现落后，而贵金属、保险、半导体板块表现跑赢大盘。

中证指数调整将于今日收盘后生效，正如高盛研究此前所述，我们预计科技硬件与半导体、资本品、保险板块将迎来最大规模的被动买入，而银行、消费零售、电信、房地产板块将出现最大规模的资金流出。

资金流向：我们交易台的卖出量是买入量的 1.2 倍。买入电子元件、医药、银行板块；卖出电力设备、GPU、电信板块。（不构成操作和投资建议）

1）中央经济工作会议内容来看，做大内循环仍是重心，定位和去年相似。持续“反内卷”，供需政策双管齐下，明年的市场焦点是企业利润率的回升，而非量的增长。

2）但对于股票市场而言，内需品种和外需品种的预期和定价与去年存在巨大差异：去年底投资者对外需普遍谨慎，对内需充满期待，但最终外需的表现大超预期；今年是重仓布局外需敞口品种，预期相对充分，但对内需品种欠缺信心。

3）实际上，明年外需继续超预期的难度在加大。一是明年中国面临的经贸关系比今年更复杂。二是人民币面临潜在的升值压力。

4）而内需可期待因素再增多。首先，为应对人民币升值压力，央行潜在的货币宽松空间更大。其次，无论是将“提升物价”作为货币政策目标之一，还是提出“城乡居民增收计划”，明年的内需政策基调非常积极。最后，从历史经验来看，每次超常规的内需政策加码，恰恰都发生在外需面临巨大压力的时点。

5）因此，海外敞口品种业绩兑现力强，但估值继续提升难度大；内需敞口品种景气度一般，但一旦超预期修复，估值弹性不小。

6）配置上要寻求交集，即海外敞口为基底、内需积极变化也会产生催化的品种。最大的交集就是我们此前一直提示的资源与传统制造业领域中国在全球有份额优势的行业对应的龙头企业，如有色、化工和新能源等。企业出海依旧是打开利润和市值空间的重要方式，重点关注的行业包括工程机械、创新药、电力设备、游戏和军工等。

7）此外，在明年债券组合潜在波动提升、管理难度加大的背景下，配置型资金对股票头寸的低波要求实际上会加大。我们可以开始关注一些服务消费品种，如航空、免税、酒店、现制茶饮、IP产业链、黄金饰品等领域。

中信策略团队：裘翔/刘春彤/李世豪/高玉森/陈泽平/张铭楷/陈峰/朱立伟/陆天一

1） 焦点转向欧央行和日央行

美联储本周降息，且没有市场预期那么鹰派。美联储宣布早于预期且规模更大的短期国债购买，但这和QE仍然有区别。目前市场定价明年上半年降息50BP，且有进一步增加的可能性（机构认为劳动力市场继续放缓，26服务通胀也不强）。1月有很大概率降息，这会受到11 月非农、12月CPI数据（11月质量不高）的影响。

市场高度关注欧央行和日央行的决策。近期市场对 ECB 加息溢价的定价速度超预期，机构认为欧央行12月按兵不动，并淡化通胀低于预期的预测，但拉加德难认可加息预期，实际加息节奏将更平缓。一致预期是日本12月肯定会加息，随后每半年加一次。

对资产来说，近期 G10 外汇市场受广泛鹰派货币政策重定价主导。机构认为年前美元趋弱，短期欧元有支撑，日元有看多的也有认为加息定价较满。基金流向反映权益净流入继续放缓，11月资金从美国流入亚太非日本地区。

2）中央经济工作会议与年末经济数据

外资普遍认为中央经济工作会议宽松立场比去年更审慎，大摩明确表示明年政策以“缓冲经济下行”（Cushioning）为主，避免过度刺激。政治局会议没有提消费和地产，但中央经济工作会议提到了提振消费和稳地产。内需是8大任务的首要工作，以旧换新补贴金额预计持平；地产在经济权重下降，优先级降至最后。

本周公布的进出口数据支撑基本面和汇率，贸易顺差引发关注，欧洲对此不满（马克龙公开警告）。通胀喜忧参半，蔬菜价格上涨肯定并非再通胀。高盛预计11月经济数据呈现 “工业略改善、投资仍低迷、零售趋疲软” 的格局。

3）产业关注

1-ORCL：Q2业绩没有减缓市场对甲骨文的争议，不过因为股价较 RPO公布时已经跌出风险收益比，外资偏向于中性看多

-特朗普政府批准英伟达向中国出口 H200 芯片。

-大宗商品走出了两极分化的行情，白银与石油价格自 1980 年以来首次达到平价。

-26Q1中国乘用车需求环比或下滑约 30%。

1）摩根大通：盈利成为中国资产接力上涨的关键，看好反内卷，AI，出海，内需结构性复苏四大主线

我们对2026年底MS­CI中国指数/沪深300指数/ MS­CI香港指数的基准目标位分别为100点/5200点/16000点(较12月9日收盘价分别具备20%/13%/20%的上涨空间)，对应市盈率分别为14.8x/15.9x/16.7x,EPS增速15%/15%/9%.

明年，盈利将成为中国资产接力上涨的关键。我们的量化宏观指标显示，超过三分之一的细分行业已处于营收扩张象限，盈利修正广度指标也创下2020年以来的最强回升势头。这意味着，一场广泛的盈利复苏正在发生。

2）高盛：中国股市有望在2027年创历史新高，结构聚焦五大核心主题

中国股市正由估值驱动转向盈利驱动。在人工智能，反内卷政策以及企业出海全球化三大动力的共同推动下，我们预计2026年MS­CI中国指数的EPS增速将提升至约12%的水平，这一增速显著高于2015-2020年(6%)和2020-2024年(8%)的历史周期，标志着盈利动能出现了质的飞跃。基于对盈利增长加速以及估值温和扩张的预期，主要关键指数有望到2027年底实现30%-40%的上涨，并创下历史新高。

配置上，重视顶尖龙头，"十五五"规划受益， AI，出海，"反内卷"五大主题。

3）瑞银：2026年A股展望迈向新高度，布局自主可控，反内卷和出海，下半年择机布局消费

2026年，增量宏观政策，盈利增长加速，无风险利率下降，居民储蓄持续向股市再配置，长期资金流入以及市值管理改革推进，将推动A股进一步估值重估。

预测2026年A股整体盈利增速将从今年的同比6%升至同比8%，增长主要得益于名义GDP增长加快，PPI收缩收窄推动的收入增长，以及支持性政策出台和持续的反内卷行动带动的利润率回升。

配置上，关注自主可控，反内卷与出海，下半年可择机布局消费。

4）摩根士丹利：从跃升迈向可持续发展，坚持"景气成长+红利"策略

我们预计MS­CI中国指数2026年盈利增速在6%,2027年将加速至10%。我们认为MS­CI中国指数12个月的远期市盈率应能维持在12-13倍区间，并且中美关系进入新阶段以及美联储降息周期开启能够提供良好的估值支撑。基于以上分析，我们的2026年目标为：恒生指数27,500点，恒生中国企业指数9700点，MS­CI中国指数90点，沪深300指数4840点((较12月9日收盘价分别具备8%/9%/8%/5%的上涨空间).

行业配置方面，我们坚持"景气成长+红利"策略。一方面，我们配置高质量的大型互联网公司，涵盖电子商务，媒体，娱乐板块，尤其看好能够成为或已经成为人工智能领军者的企业。另一方面，我们对金融板块保持适度持仓，并配置了高股息资产，以持续获得稳定的现金回报。

5）景顺：中国资产迈入更可持续的结构性增长周期，重视产业升级，AI和消费转型

展望2026年，我们依然持乐观态度，因为不断改善的基本面和中长期经济转型将继续支撑一个更可持续的结构性增长周期。

我们预计，2026年将有三大关键趋势塑造中国资产的投资机遇：产业升级，AI产业趋势，消费转型。

6）富达国际：中国正开启一场更为广泛的牛市

中国市场在2026年具有较强吸引力，持续的政策支持正在创造特定投资机会。中国本土企业在技术与创新方面进展迅猛，但竞争格局尚未拥挤，估值也处于低位。对中美贸易冲突的担忧已明显降温，政府显然已充分认识到把财政支出作为重启市场与经济工具的重要性。此外，反内卷望 推动企业盈利重新回归实质性增长。种种迹象显示，中国可能正开启一场更为广泛的牛市。

7）贝莱德：中美AI竞赛是关键，中国完备的电力系统和低成本的清洁能源给予其竞争优势

本世纪，中美AI竞赛将同时决定经济与军事优势。中国完备的电力系统和低成本的清洁能源，给予了中国在部署AI基础设施上的优势。

8）星展银行：仍是牛市

2026年，牛市有望延续。基于11.7%的盈利增长预期以及13倍的预期市盈率，我们将明年恒生指数的目标设定为30,000点(较12月9日收盘价具备18%的上涨空间)，较5年平均值高出约1.25个标准差。H股与A股我们并无明显偏好两地各具机会：港股聚焦AI相关标的，A股则受益于"反内卷"主线。

行业配置方面，我们关注科技，"反内卷"和金融。

9）普徕仕：新周期正在形成，基本面主导中国股市表现

预期2026年宏观经济环境将保持稳定或略有改善。估值水平仍具支撑力，而更重要的是，我们正发现一些结构性增长机遇，相信这些机遇的表现将优于以往。政策继续倾向于促进生产力和创新，同时企业资产负债表状况更为健康，盈利能见度也有所提升。

配置上，重视新消费，科技创新和"反内卷".

10）ING：市场仍存上涨空间

尽管过去一年股市已显著反弹，但考虑到整体经济信心指标仍有扩张空间，且主要中国股指均未重返历史高点，股市仍有上涨空间。此外，由于明年仍需财政支持，债券发行量可能保持高位。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成投资建议！