券商+保险+非银更新 ①吴清...

①吴清：适度拓宽券商资本空间与杠杆上限。

②金监总局官网发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，进一步引导保险公司提高长期投资管理能力，发挥耐心资本作用。

③证监会对市值管理、现金分红、股份回购等作出明确要求；《基金管理公司绩效考核管理指引》征求意见稿下发。

事件：证监会主席吴清在证券业协会会员大会发言，主要内容包括：

1）投资银行要提升财富管理服务能力，加快健全以投资者回报为核心的评价体系；

2）对优质机构适度打开资本空间和杠杆限制，对中小券商、外资券商在探索实施差异化监管；

3）证券行业要摒弃简单的拼规模、比增速、争排名，把重心聚焦到高质量发展；

4）中小机构加快从同质化经营向差异化发展转变；

5）一流机构不仅是规模大，还需专业强、服务优。

-提升杠杆率+提升资本使用效率有助于提高券商ROE。截至25Q3，上市券商平均杠杆率为3.45倍，牛市背景下已小幅提升，但仍低于其他金融机构及海外同业。近十年行业ROE中枢基本在5.5%左右，亦低于海外同业。我们认为，提升ROE可以通过提高杠杆率、提高费类业务占比、提升资本使用效率、降费等方式。此次监管引导通过强化分类监管，对优质机构适度拓宽资本空间与杠杆上限，提升资本利用效率，将有助于提升券商ROE的中枢。

-2024年以来，监管大力推动证券行业供给侧改革、支持头部券商做强做大，已有多家券商完成重组，包括国联并民生，国君并海通，西部并国融，国信并万和，浙商并国都等。我们认为行业内的资源整合仍将成为券商快速提升规模与综合实力的又一重要方式，大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。

主要内容是5月7日会议内容的延续

1）【持仓超过3年】沪深300、【持仓超过3年】中证红利低波100、【持仓超过2年】科创板风险因子打九折；

2）出口信用保险业务和中信保公司风险因子下调。

对保险和增量资金影响有限

根据Q3数据测算，【即便持仓全部享受风险折扣】，对国寿、平安寿、太保寿、新华核心偿付能力分别改善4.8%、3.6%、3.3%和5.2%，不考虑资产波动，额外贡献的增量约1000亿。考虑实际持仓情况以及资产波动情况，实际贡献增量预计大幅低于测算值。

核心观点：监管部门调整保险公司风险因子，尤其是降低权益类资产风险因子，可以释放保险资金的资本占用，扩大权益资产配置空间。利好A股，也利好保险板块！

风险因子是个啥？

保险公司购买风险资产时，要缴纳一部分保证金，预先存起来，免得影响对客户的赔付。每一类资产都有一个“因子”，这个“因子”就是计算扣多少保证金的系数，买多少，按照因子系数锁存多少。

风险因子下调意味着什么？

简单说，这就好比给保险公司“松绑”了。以前规定买股票这类高风险资产，需要占用很多“本钱”（资本），保险公司不敢多买。

现在规则改了，买同样多的股票，占用的“本钱”变少了。可以支配的自由现金更充沛了。

这会造成两个直接好处：

1）对股市（A股）是大利好：来了个“有钱又长情”的大买家。

钱多：保险公司手里钱很多，现在“松绑”了，能拿出更多钱来买股票。预计未来几年能多拿出上万亿的资金进股市。

稳定：保险的钱不是来炒短线的，一投可能就是好几年，能起到“定海神针”的作用，让股市更稳。

2）对保险公司自己也是大利好：赚钱能力变强了。

能多赚钱：以前钱多但限制多，现在可以更自由地去买那些分红高、赚钱能力强的好公司股票，收益可能更好。

自己也被追捧：巧的是，保险公司自己就是“分红高、赚钱稳”的代表。规则一改，大家发现保险公司更有投资价值了，它自己的股价也可能涨。

总结一下：这个调整，就是让保险公司更有钱、也更敢去买股票。股市获得了宝贵的长期资金，保险公司也找到了更好的赚钱路子，属于一举两得的好政策。今天A股大涨，也反映市场普遍看好，预期能带来万亿级别的活水。

12月5日金监总局官网发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，进一步引导保险公司提高长期投资管理能力，发挥耐心资本作用。

1、新规主要内容：

1）根据持仓时间差异化设置风险因子，引导险资加强长期投资。①持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股，风险因子从0.3下调至0.27。持仓时间根据过去六年加权平均持仓时间确定。②持仓时间超过两年的科创板上市普通股，风险因子从0.4下调至0.36。持仓时间根据过去四年加权平均持仓时间确定。

2）引导保险公司加大对外贸企业支持力度。保险公司出口信用保险业务和中国出口信保的海外投资保险业务的保费风险因子从0.467下调至0.42，准备金风险因子从0.605下调至0.545。

2、我们认为，相比缓解险企资本压力，新规本意更在于引导长期资金入市。

1）我们预计新规对险企短期偿付能力影响有限。 尽管由于25Q3利率上行导致部分险企偿付能力充足率有所下降，但Q3末行业综合、核心偿付能力分别为186.3%和134.3%，仍显著高于100%和50%的监管红线。 此外，我们预计当前险企实际持仓超过2年的股票较少，风险因子下调对险企短期偿付能力影响不大，带来的边际资金释放也比较有限。

2）我们认为新规主要目的应在引导险资长期持股。本次调整主要面向沪深300、中证红利和科创板标的，兼顾稳健蓝筹和优质成长标的，同时提出2-3年持仓时间要求，目的在于培育壮大耐心资本、支持科技创新。通过鼓励险资入市、长期持有，有助于在带来增量资金的同时，降低市场波动。

3、保险资金权益投资2025年已显著提升，未来需依靠负债端调整打开配置空间。

1）短期看，25Q3末产、寿险公司“股票+基金”合计余额5.59万亿元，前三季度累计增加1.5万亿元。股票+基金合计占比达15.5%，为2014年以来最高值，显著高于此前12%-13%的平均水平；加上长股投则合计占比为23.4%，短期继续提升空间有限。 但在保费持续流入、投资资产快速提升背景下，即便按当前比例，我们预计2026年险资新增二级市场权益投资规模仍在万亿元左右。

2）中长期看，伴随负债端今年以来推进分红险等浮动收益型业务占比提升，保险资金风险偏好和权益配置比例中枢也将有所提高。

上周五非银大涨，来询问观点的投资者明显变多，我们将核心观点总结如下：

长期逻辑：中国居民资产配置的长期逻辑已变，突出资本市场的重要性已经变成政策明牌，在地产+基建驱动的经济增长中，银行+影子银行承担着金融资源分配的主要功能；在资本市场驱动的经济转型中，以保险+基金+证券为代表的非银将更多承担增量维度上的金融资源分配功能。过去两年以来的一系列政策组合拳已经在充分证明这一重要趋势。

保险的核心逻辑：

1）在利差损压力得到有效缓解的基础上，政策持续引导行业做好资本补充，提升抗风险能力。#以分红险（与客户共担投资收益）、可分红重疾等为代表的投资型保险产品为保险公司应对低利率时代的挑战，转型为“大类资产管理公司”提供了有力抓手。我们长期应当关注分红实现率＞银行存款收益的持续性。

2）新准则的逐步实施，为保险公司提供了FVOCI+FVTPL等重要会计工具，举牌优质股权已经变成高频事件，#这是其他金融牌照目前不具备的功能及体量，保险公司将成为中国优质股权的核心持有者，当然也显著提升了其资产负债匹配能力及利润稳定性的管理能力。如果做得好的公司，应该给估值。

3）周五进一步通过风险因子的调整来鼓励保险公司长期持有优质股权，是施政方向上的另一种体现。

4）交易端A股保险今年整体滞涨于港股，整体持仓比例仍处在历史低位。中国人寿、中国人保、中国财险、新华保险、中国太平、中国平安

券商：

1）“国九条”之后，从资产的供给到资金的参与，#中国资本市场的治理结构显著优化，市场赚钱效应及成交活跃度显著提升，作为服务提供者的券商多维度持续受益。

2）中央金融会议后，头部一流+中小特色定义行业未来发展格局，并购事件显著增加驱动行业供给侧改革，#周六主席提出的优质券商杠杆合理提升我们认为符合过去两年以来的表述，优质券商继续露出。

3）今年以来，在高活跃之下券商明显滞涨（券商指数+2.44%/沪深300指数 16.51%），近期指数高位震荡，在跨年切换的过程中，#压制概率下降，补涨最早有望是现在，最晚是春季躁动。

4）交易端显著低配的行业，#券商是今年为数不多基本面非常好、但是股价表现较弱的行业，在金融IT今年显著修复估值的背景下，传统券商性价比提升。华泰证券、中信证券、广发证券、兴业证券+港股九方智投；多元金融：南华期货、瑞达期货。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！