有色金属+贵金属更新 1、降...

据CME“美联储观察”：美联储9月维持利率不变的概率为10.4%，降息25个基点的概率为89.6%。

宏观：降息+软着陆，工业品价格或经历“供给扰动下的高位震荡->经济触底后趋势性上行”两个阶段！有色或开启趋势性普涨周期。

白银> 稀土、钴、钨 > 锡、金、铜铝 > 钼、铅锌 > 锂、镍

1）铜铝价格短期高位震荡

上周价格上行而产需双旺，库存低位累库；美降息预期增强后，市场对于商品价格接受度显著提升。铜铝供给硬约束下，美国软着陆、低库存和流动性之间博弈，商品价格难深跌。25H2铜价和铝价运行中枢或是$9700和2万元。电解铝板块为股息率配置逻辑，美降息或推升整体板块估值上行。产业链相关：神火股份、江西铜业股份、紫金矿业、中金黄金

2）钨、钴

25-26持续供不应求，下游成本传导顺畅！钴刚果金9月恢复出口后或采取配额限制。钨短缺1万吨金属吨，国内配额超产或受限，佳鑫国际新增钨矿供给难补缺口。产业链相关：厦门钨业、华友钴业等。

3）水冷板铜材

海阔天空！GB 200、GB300、手机VC以及很多芯片大功率导致散热标准提升的领域都需要铜材作为散热材料。材料认证周期久且更新快，先发优势非常重要。产业链相关：博威合金、金田股份。

4）黄金

进入降息周期后，金价或涨超$3500，根据多因子回归模型，价格或涨超$3600。黄金公司多数有成长性，寻找相对低估值公司，产业链相关：中金黄金、山东黄金HK、招金矿业等

5）锂

矿权短期扰动供给，价格出现波动。25-26年低成本供给增加趋势难改，仍然供给过剩。

核心观点：重视金融属性助推有色价格整体上行，重视牛市背景下有色估值体系重构。守正铜、金，出奇稀土、小金属。

上周美元指数持续下跌，工业金属商品价格上涨；宏观预期回暖，铜铝权益板块估值持续修复；

行业方面，据SMM预测，9月中国电解铜产量或环比大幅下降5万吨，主要由于冶炼厂检修及阳极铜供应紧张，情况可能延续至年底；

近期铜行业扰动较多，叠加国内即将进入“金九银十”旺季，有望催化铜价继续向上；

叠加降息预期升温及25H2铜供给趋紧基本确定，关注铜板块量增潜力较大或估值明显偏低，如紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、江西铜业股份（H）等。

1）贵金属：美国消费者信心指数恶化+通胀预期上升+PCE数据温和+美联储动荡，滞胀与降息预期推动板块冲高

美国温和的PCE数据未冲击9月美联储的降息预期，同时其消费者信心指数恶化与通胀预期抬头不断印证美国的滞胀环境；

美联储理事免职的事件动荡引发市场对其独立性的担忧；

最终滞胀与降息预期继续推动金价涨势——当前COMEX黄金突破3510/oz，距离历史前高3534/oz仅一步之遥。

降息预期+滞胀逻辑，贵金属下方支撑强、上涨逻辑硬、权益板块位置好，板块性布局机会，如中国黄金国际、山东黄金（A+H）、株冶集团、山金国际、赤峰黄金（A+H）、招金矿业、灵宝黄金、湖南黄金、鹏欣资源、万国黄金集团、中国罕王、潼关黄金、兴业银锡、盛达资源、湖南白银等。

2）稀土&磁材：上游挺价意愿较强，板块情绪热烈

目前，稀土市场的价格整体震荡运行。镨钕市场由于市场成交较为僵持，部分氧化物持货商主动出货下调报价，但仍有部分分离企业对未来价格持乐观态度，不愿意低价出售，选择暂停报价并观察市场动态；

尽管贸易商下调了镨钕金属的价格主动出货，导致价格略有下降，但头部金属报价依旧坚挺，使得整体价格变动不大；

今年我国对于稀土指标的管控力度加强，对供给做出强约束，预计稀土行业的供需关系将得到显著改善，如北方稀土、中国稀土、盛和资源、广晟有色、正海磁材、宁波韵升、金力永磁等。

3）能源金属：能源金属公司密集披露中报，固态电池业务进展引人注目。

近期能源金属公司陆续披露中报，其中固态电池业务普遍取得进展。赣锋锂业持续推进固态锂电池的研发、生产和商业化应用，积极布局和开发高能量密度、高功率的飞行动力电芯与电源系统产品；

天齐锂业针对下游硫化物固态电解质对硫化锂的需求，公司年产50吨硫化锂中试项目已实质落地并动工；项目采用自主开发的硫化锂制备新技术、新设备，具有低风险、快速量产的能力；

锂板块相关如如中矿资源、盛新锂能、赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料等。以及关注钴价上涨带来的机会，如华友钴业、腾远钴业、寒锐钴业、洛阳钼业等。

8月28日，MB标准级钴报价15.3（+0.05）-16.2（+0.2），合金级钴报价18（0）-20.25（+0.25），夏休结束，开启上涨。

重申观点：

原料进口继续大幅下滑。 海关数据显示，7月非洲钴原料进口1.38万吨（折合0.41万吨金属钴），同比-72.6%、环比-27.3%，后续原料进口或将枯竭。

月均缺口或达60%。展望9-12月，月均进口原料预计不足5000吨（考虑印尼澳洲等地），而月均需求量或为1.1-1.2万吨，缺口量为6000-7000吨，月均缺口或达60%。因原料不足钴盐厂开始减产，7月钴盐产量同减31.9%、环减15.6%；电钴同减40.3%、环减26.2%，后续随着缺口的扩大，钴盐厂减产或加剧。

传统旺季下钴价看50%上涨空间至40w。8月底海外夏休即将结束，同时3C及动力电池传统旺季来临，需求有望持续边际改善。考虑到假设刚果金9月底放开出口，原料要明年1月份到港，年底下游春节备货需求，原料短缺下钴或出现逼仓行情，价格有望突破40万元/吨，看50%上涨空间。

产业链相关：拥有印尼钴产能企业有望充分受益于钴价上涨华友钴业、力勤资源、洛阳钼业、腾远钴业、格林美等。

1）核心观点

近三年国内铜板块PE在10-15x运行，今年以来供需实质性改善带来持续提估值。展望后市，板块将继续迎来盈利和估值的共振：1）供需进一步改善为盾，旺季效应和宏观暖风为矛，H2铜价或冲击10500美元/吨，促进盈利预期改善；2）随着供给短缺与需求成长的认知改善以及铜价上台阶，估值将继续提升至15-20x。产业链相关：洛钼(A+H)、金诚信、五矿、铜陵、中色矿业、西矿和云铜

2）今年以来国内铜矿板块的提估值具备较强的持续性

今年板块跑赢铜价超30%。近三年板块PE运行在10-15x，23Q1、24Q1、24Q3出现过提估值。相比于24年的阶段性、脉冲式行情，今年板块提估值的持续性类似于2023年，今年同样呈现供给乏力、需求强劲的行业特征。站在15x PE以及铜价9800美元的位置展望后市，国内板块在盈利和估值两方面将迎来持续共振。

3）下半年供需改善将为铜价向上创造现实机会，促进盈利预期改善

供给：25H1全球主要铜企产量同比+2.3%，最新预计全年增速将下滑至+0.6%，【H2供给或陷入负增长】

需求：25H1抢装但实际采购更为平滑，【后置效应为H2创造超40万吨国内需求增量】，增速或维持10%以上。旺季效应与宏观暖风下，Q3-4铜价有望冲击10500美元/吨

4）海内外板块的估值差异或来源于供需认知与流动性的差异

-供给：国内企业更优的产量成长性【海内外年均增速14%/0%】与指引兑现度【海内外101%/98%】导致国内市场对铜矿短缺的认知偏弱

-需求：国内高基数或导致未来增速中枢下移【24-27年海内外能源转型需求CAGR为12.0%/26.3%】，导致对需求成长的认知不足

-流动性：财政货币宽松促使海外估值提升【22年以来标普500 PE提升约10x】，亦拉动海外板块估值提升

5）供需认知改善以及铜价上台阶将拉动国内板块估值向海外对标

-供给：【未来三年主要企业增量仅为过去三年1/3，且将进一步向中资企业集中】。供给约束强化，国内板块成长性更加稀缺，有助于提估值

-需求：国内需求回归能源转型+电网+传统共同驱动，AI的拉动作用显现【25-30年均需求68万吨】，铜需求成长性认知的强化有助于提估值

-适度宽松的货币政策下有助于国内估值修复。参考海外提估值的过程，【随着铜价中枢继续上台阶，国内板块PE估值将进一步提升至15-20x】。

7月初至今，基本金属指数从7176.98上涨至9320.02，涨幅为29.86%。贵金属指数从9224.05上涨至10263.00，涨幅为11.26%。

主要公司中，山东黄金涨幅0.63%，赤峰黄金涨幅2.61%，山金国际涨幅0.46%，中金黄金涨幅10.21%，严重跑输板块。

1）8月29日，美国商务部公布7月PCE数据。

数据显示，7月PCE物价指数环比上涨0.2%，符合预期，同比增幅维持在2.6%，与6月持平；核心PCE物价指数（剔除食品和能源）环比上涨0.3%，同比增幅从6月的2.8%升至2.9%，略高于市场预期。这一数据反映出美国消费支出依然稳健，但通胀压力有所抬头，尤其是核心通胀的加速。美联储理事沃勒重申鸽派立场，他认为如果劳动力市场恶化，他将支持美联储在9月降息。

2）7月非农就业人数增长大幅低于预期，就业市场疲软。

当地时间8月1日，美国劳工部发布的7月非农就业人数增长大幅低于预期，且失业率小幅上升。数据显示，7月当月就业岗位增长总计7.3万个，高于6月的1.4万个，但低于道琼斯10万个增长预期。6月和5月的总数被大幅向下修正，其中6月的新增就业人数从之前公布的向下调整13.3万，而5月的人数向下调整12.5万，两个月合计向下调整了25.8万个职位。疲软的就业报告与大幅下修的数据，显示就业市场较预期更悲观。

3）全球央行持续购金，为金价提供支撑。

中国人民银行8月7日公布的数据显示，截至7月底，中国人民银行黄金储备量2300.41吨，环比增加1.86吨，连续9个月增持黄金。

除中国以外，波兰央行、土耳其央行等经济增速较高的国家央行在近期也在增持黄金。

考虑到“去美元化”及全球央行外汇储备多样化的需求，导致美元资产重新配置，央行购买黄金的长期趋势仍然没有改变。

近日，俄乌与哈以问题都没有顺利解决，尤其俄罗斯和乌克兰问题，战争继续在持续，没有任何一丝的缓和，前期市场预期的地缘和解这个利空因素目前并未产生。

黄金产量受价格影响较小，每年产量仅增长略超1%。黄金开采的劳动和能源密集型特性导致固定成本高昂，使得在熊市中难以削减产量；而在牛市中，金矿也无法简单地开采出更多黄金。产量是提前数年规划的，并受限于加工能力和运营安全，寻找新矿并使其投产需要数十年时间。

随着关税对美国经济产生影响，消费者对通胀的担忧也将加剧，在通胀加剧之际，潜在的降息为美元贬值创造了肥沃的土壤。在通胀持续走高的环境下降息，极有可能推高金价。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，看好未来黄金价格，受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值目前处于较低水平，产业链相关：赤峰黄金、山金国际、中金黄金、山东黄金、西部黄金、晓程科技、株冶集团、灵宝黄金、中国黄金国际。

白银金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025年全球白银短缺幅度约达3660吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复。产业链相关：盛达资源、兴业银锡。

行业高景气度持续

降息催化金价上涨，8.22晚鲍威尔讲话后降息预期大幅提升，带动国际金价向上突破。至今累计涨幅超2.5%，0901伦敦金快速拉升至799突破前高。

金价高位慢牛行情下，黄金保值预期增强、消费者一口价接受度逐步提升，率先品牌升级、产品变革的公司有望获得更多溢价能力，从而带动量价齐升与份额提升。

老铺黄金“中报业绩验证同店高增态势（200+%增速），#当前老铺在黄金消费渗透率仅约3%，潜在较大开店渗透空间，叠加摆件品类及高客拓展，高增驱动强劲~8月主要产品涨价10-12%，与金价趋势同步，市场接受度较好

潮宏基：年轻客群+高复购率支撑品牌转型持，终端销售&开店有望持续超预期：1）7月份同店增速创年内新高（50%+），全年开店目标上调，有望达200家，H2收入端有望加速；2）自产比例增长+产品结构优化→双重驱动盈利能力提升，业绩高增持续消化估值。

0901锑板块涨幅靠前，我们认为大涨，一是来自市场资金向资源股进行增配，二是美国财政货币双宽松对工业金属+贵金属的双重利好，三是锑金属本身出口修复带动涨价的逻辑仍在演绎深化。

对于锑出口的最新变化：

①商务部已催促出口企业提交申报，目前堵点在海关，等待海关协调出台指导细则，预计于9月中下旬可开启出口。

②锑价向下有底，几家大锑企已达成行业自律维护市场。

③产业内目前对锑价很有信心。总的来说，锑出口修复的方向确凿，业内信心充足，9月看到锑价上行的概率大。

此外，锑需求侧好于我们预期。光伏玻璃日熔量由8月中旬的8.5万吨/日已小幅反弹至8.9万吨/日，锑需求压力最大的阶段或已过去。

锑板块作为一个基本面在修复、价格有驱动、EPS在提升、PE有高容忍度的板块，继续关注。

目前稀土市场价格出现小幅上调。

镨钕市场方面，氧化镨钕受金属企业补库采购影响，市场低价货源减少，报价出现小幅上调。

中重稀土方面，铽的价格涨幅尤为显著。

随着磁材大厂陆续发布对镝铽等中重稀土金属招标，金属铽市场整体交投情况得到明显改善。同时，受宏观消息面因素影响，中重稀土市场后市信心改善，金属企业对氧化铽采购活跃，导致低价氧化铽迅速收紧，价格快速上行。

截至2025年8月下旬，海外氧化镝、氧化铽价格分别上涨至910/3550美元/公斤，较内盘溢价率分别为292%/251%。国金证券有色金属团队认为，出口后续仍有较大恢复空间，叠加季节性旺季尚未到来，价格继续看涨。涨价、供改兑现、供应扰动叠加板块战略属性提升，稀土板块将继续演化估值业绩双升。 #贵金属#稀土

风险提示：

1）美国经济情况超预期变化

2）美联储降息态度再度变化

3）俄乌冲突及中东局势超预期变化

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！