造纸+餐饮+啤酒+游戏更新 ...

9月以来，纸业龙头继续调整价格。近期玖龙纸业、山鹰国际、理文造纸、五洲特纸等大型纸厂发布涨价函，宣布在9月初上调部分产品价格。

8月份至今，国内纸厂普遍进行了多轮涨价。下半年造纸行业供需有望进一步改善，此轮调价彰显出纸企在旺季需求窗口期主动掌控市场节奏的决心。

国金证券：国内外浆厂供给过剩对浆价的冲击已充分显现，浆价已逐渐筑底企稳，25H2在需求回暖及反内卷的刺激下有望迎来温和修复。9-11月为文化纸招标旺季、25H2进入箱板瓦楞纸消费旺季，下游需求刺激下纸价有望持续回暖以增厚纸厂利润空间。

国内造纸企业头部厂商包括玖龙纸业、太阳纸业、理文造纸、山鹰国际、晨鸣，以及荣晟环保、景兴纸业、岳阳林纸等。当前太阳纸业山东、广西和老挝“三大基地”林浆纸一体化工程的稳步推进，公司纸、浆总产能超1200万吨；仙鹤股份作为特种纸行业龙头，上半年公司广西来宾和湖北石首两大项目产能顺利爬坡，合计投产7 条制浆生产线和8 条特种纸生产线。

近期餐饮供应链板块关注度提升，主要是：1）低基数之下收入表现的企稳改善、2）新零售渠道拓展亮点呈现、3）四季度餐饮消费在政策导向改善、消费力触底修复的背景下有改善预期。

我们对主要厂商经营近况、业务方向做了系统性梳理：1）从三季度主业增速表现看，立高>宝立>日辰＞千味>安井，2）从餐饮业务占比来看：千味>日辰>宝立>安井>立高，3）从估值性价比角度看：安井>宝立>立高>日辰>千味。

千味央厨

1）经营近况：#7-8月销售情况环比6月有好转实现正增长，新零售客户客户增速较快、大B客户收入微增、小B客户压力相对较大。下半年将减少价格竞争费用投入，主业现有业务费用有所收缩，未来不排除针对新业务的投入（如C端和出海）进行投放。

2）业务方向：公司业务主要面向餐饮，其中大B占比过半，#小B中团餐、火锅渠道、中式快餐、商超熟食等场景均实现增长，其中宴席占比较高。此外，公司线下新零售渠道围绕胖东来、沃尔玛等零售新势力，发挥定制优势。

宝立食品

1）经营近况：二季度B端收入增速4%-5%，其中6月大环境影响波动，#7月恢复到接近双位数增长。二季度C端收入增速13%左右，得益于C端创新、打法成熟，线下渠道增速高过整体且利润率更优。下半年毛利率、净利率大概维持和上半年接近水平。

2）业务方向：B端业务占比60%，主要是大B客户，以西式快餐连锁为主，产品形态为复合调味料。上半年公司B端业务新品占比在提升，产品结构趋势对公司有利。此外，公司正积极与拓展商超新零售渠道，山姆、零食量贩等均月销数百万。

安井食品

1）经营近况：7月收入端有个位数下滑，#8月实现同比持平，整体市场相对平稳，9月新订单情况不错。四季度旺季主要关注天气情况、消费力恢复，产品重点像火锅料倾斜。目前价格战没有结束，公司还有促销费用投放。

2）业务方向：公司B端客户收入占比超50%，今年以来战略重心转向商超大B，中高端大型连锁商超有一定的毛利率空间，且部分能实现品牌露出。#公司正在对接会员超市大客户，新产品季度销售有望达到2000-3000万。

日辰股份

1）经营近况：Q2餐饮渠道承压，4-6月剔除艾贝棒收入持平微降，#7月显著回暖（增长20%+），8-9月以及稳健略增。后续大客户（百胜等）订单上线在即。全年维持营收双位数增长、净利润20%增长指引。

2）业务方向：嘉兴工厂2025年底投产后驱动收入提速，解决未来3~5年产能瓶颈；艾贝棒2026年销售额破亿（当前月销500-700万）。新品占比29%——80%来自老客户（试品效率高），20%为新客户，从酱料解决方案延展到冷面团+酱料。

立高食品

1）经营近况：二季度冷冻烘焙食品收入同比持平、烘焙食品原料收入增长近45%，其中奶油、酱料增长均40%。二季度流通饼房渠道收入中高单位数正增长，商超渠道增长超10%， 餐饮及新零售渠道增长近70%。

2）业务方向：产品端看#稀奶油矩阵丰富+披萨等烘焙产品上线，稀奶油下半年将推出36%高端产品，披萨产线明年初运行、面向餐饮连锁。渠道端看会员超市持续增长+餐饮渠道增量，会员超市大客户预计9月再上新品。

25Q2游戏板块业绩高增：25家主要游戏公司合计营收279亿元，yoy+23%，qoq+4%，高于同期国内游戏行业增速（yoy+10%，qoq-4%）；归母净利润46亿元，yoy+100%，qoq+25%。

其中ST华通/巨人网络/恺英网络/三七互娱/吉比特/完美世界/浙数文化/顺网科技归母净利润增速分别为158%/17%/13%/31%/37%/237%/386%/110%。

1）从收入、费用看游戏业绩超预期：

-新品上线贡献收入增量：其中ST华通《Kingshot》、巨人网络《超自然行动组》、吉比特《杖剑传说》《道友来挖宝》等表现亮眼；

-25Q2游戏板块毛利率68%，yoy+3pct，qoq+2pct。主要系高质量产品对渠道的依赖程度逐步下降，巨人《超自然》、吉比特《杖剑》等均未上线国内传统安卓渠道，官服、TapTap占比提升；

-25Q2游戏板块销售费用率33%，同环比维持稳定水平，主要系：1）竞争格局较好；2）买量精准度提升，社区及内容营销占比提升；

-25Q2游戏板块管理/研发费用率分别为7%/10%，yoy-2/-2pct，qoq-1/-1pct；主要系：1）营收增长后费用摊薄；2）多数公司降本增效、架构调整已基本落地，截至6月30日25家游戏公司员工总数yoy-4%，qoq持平。

2）25-26年持续看好游戏板块：

-25H2板块业绩有望加速增长：据点点数据，ST华通《WoS》《Kingshot》《TastyTravels》《TruckStar》、巨人网络《超自然行动组》、吉比特《杖剑传说》《道友来挖宝》、完美世界《P5X》、心动公司《心动小镇》7-8月流水均实现较高环比增速；恺英传奇盒子、心动Tap平台价值或加速释放；

-25-26产品大年：关注ST华通《奔奔王国》、巨人《名将杀》《五千年》、吉比特《九牧之野》、完美世界《异环》、神州泰岳《DL》《LOA》、恺英网络《斗罗诛邪传说》，以及多款成功产品的海外多地区发行节奏；

-AI+游戏持续落地：据各公司中报，AI已被广泛应用于研发、发行各环节，助力提质增效；模型层面，谷歌nano-banana、腾讯混元3D等多模态进展加速；应用层面，恺英参投AI+陪伴产品《EVE》或于年底上线，创业公司&大厂项目有望陆续落地。

目前，游戏板块26E估值中枢仍不到20X。在政策趋暖、产品线释放、竞争格局改善背景下，游戏板块有望延续基本面与估值共振。产业链相关：ST华通、巨人网络、吉比特、完美世界、恺英网络、神州泰岳、盛天网络、电魂网络、心动公司等。

事件：董事会宣布，自2025年3月起：1）执行董事赵春武先生已由总裁获调任为主席及获委任为财务委员会主席； 2）非执行董事郭巍女士已获委任为本公司财务委员会成员。

继调任后，总裁职位暂时悬空。直至委任新总裁前，执行董事及主席赵先生将暂时承担过渡期间总裁的工作及责任。

我们认为：赵春武先生由总裁调任为董事会主席，打破了此前市场对于润啤空降领导的担忧，赵总2003年加入公司，历任浙江、福建、安徽、江苏、上海区域总经理，对啤酒产业认知深刻，#我们看好其接任董事会主席后公司“决战高端、增长是第一策略”的战略延续性。公司8月表现延续7月较优态势，我们预计销量同比或有增长。

附：赵春武先生简历

赵先生，54岁，于2022年5月起获委任为公司副总裁，于2023年8月起获委任为公司执行董事并由副总裁调任为总裁。彼于2003年加入华润雪花担任销售发展部副总经理，先后分别担任多个重要职务，包括但不限于华润雪花公司浙江、福建、安徽、江苏、上海区域总经理。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！