半导体更新 1、双王重大变化...

1）定增获证监会批准，约40亿定增额投入软硬件平台，公司竞争力有望大幅提升。

根据寒武纪最新公告，证监会已通过公司定增，注册生效日期为9月5日。根据定增预案，本次发行约40亿的定增额，预计51%资金投入芯片平台项目、36%资金投入软件平台项目，有望大大增加寒武纪在芯片和软件平台的的产品竞争力。

根据定增预案，本次采取竞价发行方式，定价基准日为发行期首日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司A股股票交易均价的80%。

2）海光信息：股权激励目标值三年收入复合增速44%，彰显公司未来三年营收高增信心。

公司9月9日发布《2025 年限制性股票激励计划（草案）》，本次激励计划拟向激励对象授予不超过2068万股限制性股票，约占总股本0.89%。其中首次授予1655万股，授予价格不低于每股90.25元。根据股权激励草案，公司业绩考核经转换后（转换前以2024年为基准期）2025/2026/2027年营业收入增速目标如下：

-目标值不低于55%/45%/33%，增速对应收入绝对值为142/206/275亿元，三年复合增速约44.2%，彰显公司未来三年营收高增信心！

-触发值50%/27%/26%，增速对应收入绝对值为137/174/220，三年复合增速约33.9%。

3）当前或处于国产化渗透率10%-30%提升前夜，看好计算机双王受益互联网推理从1到N逻辑不变。

根据网信中国消息，今年7月31日国家网信办就H20算力芯片漏洞后门安全风险约谈英伟达公司，随后海外媒体The Information报道英伟达已通知相关关键供应商暂停与 H20 芯片相关的生产。根据腾讯与阿里25Q2业绩交流会，两家巨头均表示在推理方面拥有后备方案。重申互联网推理从1到N，当前或处于国产化渗透率10%到30%提升前夜。

1）证监会同意中科寒武纪科技股份有限公司向特定对象发行股票注册，注册生效日期为9月5日。

2）海光信息发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予不超过2068.43万股限制性股票，授予价格不低于90.25元/股，激励对象总人数不超过879人，约占公司2025年6月30日全部职工人数的31.36%。业绩考核要求目标值为：2025年营收达到142亿，2026年206亿、2027年275亿。假设授予日为2025年9月，预计摊销的年度费用为：2025年2.32亿、2026年7.86亿、2027年3.08亿、2028年1.10亿。

近期阿里平头哥、百度昆仑芯等大厂自研方案受到市场关注，部分观点担忧其对格局产生影响。我们认为未来几年国内算力芯片核心逻辑依然是国产化率提升和AI浪潮下的市场扩容。对寒武纪、海光等国产AI芯片领军企业而言，其产品已经逐步具备支撑国内大模型和AI产业迭代的能力，即将迎来【软硬件闭环发展】的重要历史机遇，建议持续重点关注

前期博弈逐步减弱，回归基本面。9月9日寒武纪定增方案获得证监会注册同意批复，拟募集资金不超过39.85亿元投向。

1）面向大模型的芯片平台项目；2）面向大模型的软件平台项目；3）补充流动资金。

参考其2023年定增，其在获得批复后，通过竞价方式完成定增。我们认为，若寒武纪顺利完成本次定增，有望增强公司研发能力的同时引入优质股东，进一步提升市场占有率。（公司上一轮定增2023年3月8日收到批文，定价基准日为2023年3月28日，一般情况下，向特定对象发行股票的定价基准日为发行期首日。上市公司应当以不低于发行底价的价格发行股票，发行底价为定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十，但战略投资者有特殊情况）

时代的主角，基本面开始加速。我们2024年报告讨论过时代的主角由产业趋势、宏观趋势与基本面兑现共同选择。此前公司半年报利润率大超预期且合同负债大幅增长，考虑到AI、自主安全大趋势以及公司产品极强的竞争力，预计公司仍将保持收入快速释放节奏，未来两年迎来基本面爆发期。

寒武纪作为本轮AI浪潮下的主角，当前时点建议减少博弈，更加乐观，关注蓬勃发展的基本面。

2025年9月，海光信息技术股份有限公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》。

主要信息梳理

限制性股票总量：拟授予不超过2068.43万股，约占本激励计划公告时公司股本总额232433.8091万股的0.89%；其中首次授予1654.74万股，预留413.69万股。

行权价格：首次授予价格不低于90.25元/股，预留部分授予价格与首次授予一致；授予价格不低于股票票面金额，且不低于本激励计划公告前1/20/60/120个交易日公司股票交易均价50%中的较高者。

参与对象：首次授予激励对象不超过879人，约占公司2025年6月30日职工总数2803人的31.36%，涵盖核心技术人员及董事会认为需要激励的其他人员。

业绩考核目标：以2024年营业收入为基数，首次授予部分2025年、2026年、2027年营业收入增长率目标值分别为55%、125%、200%，对应营业收入分别为142亿元、206亿元、275亿元。

激励计划草案公告的业绩考核目标不考虑有效期内新增资产重组等事项对相关指标计算的影响。

韩国SK Enpulse拟将其Blank Mask（空白掩膜版）业务出售给聚和材料，交易金额5120万美元，预计于2026年1月30日之前完成。对于空白掩膜版及本次收购的意义，更新如下：

1）国内空白掩膜版市场空间70~80亿元，国产化率提升空间巨大

空白掩膜版是掩膜版的主要原材料，国内市场空间70~80亿元，其对于面板、半导体产业的重要性可类比光刻胶。目前国产化率极低，且国产空白掩膜版主要集中在铬板基板，中高端的PSM基板和OMOG基板仍需依赖进口，EUV基板则处于禁运状态。

2）全球竞争格局：日、韩企业分居一、二梯队

在全球空白掩膜版市场中，日本企业占据了绝对优势，豪雅（Hoya）、信越（Shinetsu）和旭硝子（AGC）是主要供应商。韩国企业S&S Tech、SK Enpulse处于第二梯队。S&S Tech的EUV掩膜基板有望于25H2通过三星认证。

3）SK Enpulse产品覆盖半导体先进制程，将加速国产替代

SK Enpulse可提供包括Cr BIN、SiN BIN、KrF PSM、HM BIN、ArF PSM和ArF HM PSM等多种类型的产品，覆盖从低端到高端的市场需求。SK Enpulse技术在国内绝对领先，收购完成后将加速国产替代。

4）空白掩膜版利润率较高，高端产品利润率超50%

空白掩膜版价格1万/片~10万+/片不等，应用于半导体的高端基板价格可达数十万元/片。且#空白掩膜版利润率极高，可达50%。聚和材料可切入半导体领域，布局更高成长性、更高利润率的第二增长曲线。

晚上大家讨论比较多的是收购的Blank Mask资产的定价，在考虑定价之前不妨先分析其竞争优势及壁垒：

首先，应用于g-line、i-line、KrF、ArF、ArFi、EUV的Blank Mask技术难度逐级提升。目前国产g-line、i-line Blank Mask正在验证中，年内KrF产品有望开始送样。SKE旗下Blank Mask事业部主要生产用于DUV-ArF和DUV-KrF的空白掩膜基板，其产品在国内处于绝对领先地位。

其次，Blank Mask是半导体产业自主可控的关键原材料之一。参考韩国经验，三星为降低对HOYA依赖，大力扶持S&S Tech，有望年内完成EUV空白基板认证。SKE目前除了向韩国、无锡海力士供货外，还通过了中芯国际、华虹半导体的认证。凭借其领先的技术及良好的客户卡位，有望成为Fab厂商国产化首选供应商，甚至共同研发攻克EUV空白基板。

最后，Blank Mask的#壁垒体现在材料、设备、工艺方面。Blank Mask生产的原材料（高纯合成石英砂、光刻胶）、设备（PVD、检测设备）均需依赖进口。关键设备供应周期长达12~18个月，公司已开始筹备国内扩产。工艺Know-How则是产品质量、良率的关键保证。

根据SKE现有BOM表，产能利用率提升后，盈利能力相当可观。据此得出#【结论】：技术领先的企业率先扩产，与下游Fab形成深度绑定，并在高端产品（EUV）形成突破，构建竞争壁垒的同时可贡献超高盈利。

新业务定价&目标市值：

国内Blank Mask市场空间70~80亿，假设公司27年扩产完成，28年20%份额，对应15亿收入，按50%净利率对应7~8亿利润。考虑到其技术领先优势、高壁垒及潜在国产替代空间，类比光刻胶给予30X PE，中期对应200亿以上市值。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！