AIDC更新：英伟达+电源+光...

1）公司当季营收467亿美元（同比+56%，环比+6%），好于市场462.3亿美元的一致预期，好于公司此前450亿美元的指引预期。

2）公司当季GAAP毛利率72.4%，Non-GAAP毛利率72.7%。受益于H20的库存减计，本季度加回1.8亿美元的有利影响。若剔除此部分的影响，公司当季Non-GAAP毛利率约72.3%。

3）公司当季GAAP净利润264亿美元（同比+59%，环比+41%），对应EPS为1.08美元。公司当季Non-GAAP净利润257.8亿美元（同比+52%，环比+30%），对应Non-GAAP EPS为1.04美元。好于市场235亿美元Non-GAAP净利润的一致预期。

4）业绩指引：（a）公司预计FY26Q3营收约540亿美元（±2%），好于市场532亿美元的一致预期。此指引并未包含H20对华的任何收入。（b）公司预计FY26Q3毛利率为73.3%（上下50个基点），毛利率趋势开始向上。

5）2026财年上半年，NVIDIA以股票回购和现金股息的形式向股东返还了243亿美元。截至第二季度末，公司剩余的股票回购授权金额为147亿美元。2025年8月26日，董事会批准公司额外增加600亿美元的股票回购授权，且该授权金额无有效期。

1）公司当季营收411亿美元（同比+56%，环比+5%），略低于市场412.5亿美元的一致预期。

2）本季度公司并未向中国市场出售H20。

3）网络业务方面：本季度推出NVIDIA® Spectrum -XGS以太网新产品，用于连接分布式数据中心，实现千兆级AI。

4）本季度引入了NVFP4（四位格式），专门用于提供出色的推理延迟，用于预训练下一代大型语言模型。

1）公司当季营收43亿美元（同比+49%，环比+14%）。

2）新产品拓展方面，公司本季度新推出RTX 5060。

3）NVIDIA DLSS 4现已在超过 175 款游戏中推出（上季度为125款），其中包括《无主之地 4》、《生化危机：安魂曲》和《幻影之刃：零式》等顶级游戏。

1）Q2 收入467亿美元，超BGG预期，略低于买方预期，Q3收入指引540亿美金，±2%，超BGG预期，基本符合买方预期，指引未考虑H20芯片对华发货情况。

2）Q2 GAAP 毛利率72.4%，超BGG预期，略高于买方预期，Q3 GAAP毛利率指引 73.3%，±50bp，基本符合买方预期，公司预计年底non-GAAP毛利率达75%左右。

3）Data center：

-Q2 收入411亿美元，yoy+56%，qoq+5%，低于BGG预期，CSP客户在数据中心营收占比约50%，Blackwell架构收入环比增长17%。

-计算收入338亿美元，yoy+50%，qoq-1%；主要受H20收入减少影响。

-网络收入为73亿美元，yoy+98%，qoq+46%，主要得益于GB200/GB300系统中NVLink计算架构的增长、以太网在AI解决方案中的持续采用以及XDR InfiniBand 产品量产。

4）游戏：

Q1 收入43亿美金，yoy+49%，qoq+14%，得益于Blackwell架构产品销售。

5）GPU：

- Q2 H20收入减少40亿美元，公司Q2并未向中国客户出售H20，但向中国以外地区的一位客户出售了约6.5亿美元的H20芯片，释放1.8亿美元的H20芯片库存准备金，公司预计若地缘政治相关问题解决，Q3有望实现20-50亿美元的H20收入。

- GB300 机架转型过程顺利，七月底八月初工厂生产已成功转换支持GB300产能爬坡，目前开始全面生产；Rubin已经进入晶圆厂环节，将按计划明年大规模出货。

-预计2025年主权AI收入超过200亿美元，实现同比翻倍以上增长。预计2030年全球AI基础设施支出将达3-4万亿。

目前海外AIDC供电架构直流化趋势已定，判断2026-2027年开始放量，具备0-10机会，目前看NV主导800V HVDC/SST架构，谷歌/微软/Meta主导的Sidecar架构，具体如下：

NV-800V全直流

1）供电架构：电网13.8kV交流电通过工业级AC/DC直接转为800V直流电，分配至IT机架，采用外置DC/DC转化为12V直流电给GPU供电。

2）时间线：全面匹配2027年Rubin系列芯片/Kyber机架系统。

谷歌/Meta/微软-±400V Sidecar

1）Sidecar架构：480V AC输入边柜，通过大功率PSU转化为±400V DC（类似于HVDC模块），直接为IT机柜供电（IT机柜包含DC/DC），边柜方案配备BBU。

2）谷歌除Sidecar ±400V外，提出Northstar ±400V，即工业级AC/DC转化为±400V直流电给IT机柜供电，配套工业级储能；微软预计采用Sidecar方案；Meta预计26Q1 V4高功率机架开始匹配Sidecar方案。

终极方案-SST： 目前看NV、微软、谷歌中长期对SST应用较为一致。

从供应链匹配来看，国产品牌在±400V、800V架构及模块研发中具备优势，有望导入海外供应链。

产业链梳理：

1）Sidecar/UPS/HVDC/SST：麦格米特、金盘科技、阳光电源、科士达、盛弘股份、科华数据、禾望电气、中恒电】；

2）零部件：良信股份、宏发股份；

3）备用锂电&BBU：雄韬股份、蔚蓝锂芯

近期事件：英伟达将推动800VHVDC架构，主要系AI服务器整机功率快速攀升，其预计2027年的Kyber机架将到达兆瓦级，并明确指出传统的54V架构已难以支撑这一功率水平，瓶颈体现在铜耗、空间与能效三个方面。

800VHVDC原理：英伟达800VHVDC通过高压直流母线实现电能的高效传输与分配。

1）电压等级：输入13.8kV交流→输出800V直流→末端降压至48V/12V，消除传统54V架构中多级转换的能效损耗，铜缆用量减少45%；

2）功率密度：单机柜功率覆盖100kW-1MW，覆盖范围大幅提升；

3）效率提升：端到端效率达96%-98.5%，较传统UPS方案提升5%，进而降低运营成本。

海外供应商：预计英伟达及海外CSP厂商主要合作欧美龙头供应商，预计国内厂商以代工为主。

产业链梳理：

HVDC环节关注科华数据、中恒电气、科士达、盛弘股份、欧陆通；

PSU环节关注麦格米特、欧陆通；

电池环节关注南都电源、雄韬股份；

BBU环节关注蔚蓝锂芯；

断路器环节关注良信股份；

变压器环节关注金盘科技、伊戈尔

海外UPS/HVDC厂商扩产缓慢、产能存在瓶颈，国内部分厂商通过自有品牌或代工切入海外市场，且部分新OEM跨界切入亦给国内企业提供代工机会。

海外市场空间广阔：海外UPS/HVDC单价2-3元/W，考虑26年英伟达10-12万柜以及ASIC需求，终端功率或达20GW，对应UPS/HVDC环节40GW需求，市场空间800-1000亿元，因价格较高，我们预期企业净利率或超20%。

UPS向HVDC转变趋势明确。随机柜功率进一步提升HVDC的必要性大幅提升，可大幅节省数据中心能耗、铜线用量以及空间占用等，技术路线较为明确，未来渗透率有望快速提升。

产业链相关：中恒电气、禾望电气、科华数据、科士达、通合科技、金盘科技，此外关注部分新进入玩家包括：阳光电源、盛弘股份、德业股份等

此外我们建议持续关注AI服务器电源测试设备，国产替代台资Chroma趋势明确，27年市场空间或超50亿元，相关企业：科威尔、爱科赛博等。

我们认为，AI服务器电源是下一个千亿元市场，根据测算市场规模有望于2025E-2027E快速提升，模组/芯片市场规模CAGR预计为110%/67%，核心受益环节集中在PSU、PDU、BBU及DC-DC（PDB+VRM）等器件。我们认为，随着GaN/SiC渗透、800V HVDC+SST架构落地及智能电源管理普及，龙头厂商市占率与业绩有望提升，二线厂商或承接溢出订单。

我们认为未来AI服务器电源产业链的核心增量将主要集中在五个方向：

1）PSU与DC-DC（VRM+PDB）：受益于GaN/SiC对传统硅器件的替代，在高功率密度趋势下价值量有望显著提升；

2）HVDC+SST架构：英伟达牵头，有望自2027年起放量，带来电力架构升级与价值量上移；

3）PDU：随着VR300 NVL 576单柜功率迈向600kW，有望由传统配电单元升级为高功率密度与智能化兼具的核心环节；

4）BBU：在AI训练对连续性要求提升下有望从选配走向标配，市场空间稳步扩容；

5）电容、电感：被动器件也有望在功率密度提升与高压直流化趋势中持续受益。

我们测算，AI服务器电源模组市场规模（PDU、AC-DC、DC-DC）2025E/2026E/2027E预计分别为74/150/325亿美元，CAGR+110%，其中AI服务器电源芯片市场规模2025E/2026E/2027E预计分别为55/96/154亿美元，CAGR+67%。

价值量方面：

1）按芯片口径测算，NVL72服务器电源系统价值量中PSU约9,647美元，BBU约7,200美元，PDB约4,500美元，VRM约5,783美元。

2）按模组口径测算，HVDC电源模组约9万美元，AC-DC电源模组约3.3万美元，DC-DC电源模组约4.6万美元。

我们认为AI服务器电源未来有望沿三大方向演进：

1）GaN/SiC等第三代半导体加速渗透，带来更高能效与更低单位功耗成本，有望改善龙头厂商盈利弹性；

2）800V HVDC与固态变压器（SST）架构自2027年起逐步放量，推动高压直流化集中趋势，具备系统级集成能力的厂商份额有望提升；

3）智能电源管理与数字化控制快速渗透，在高功率AI场景下帮助客户降低能耗与运维成本，有望强化电源厂商在客户侧的黏性与定价权。

产业链相关：电源模组、第三代半导体、被动元件、BBU、HVDC相关公司。产业链公司包括麦格米特、江海股份、领益智造、蔚蓝锂芯、及台达、光宝、英飞凌、纳微半导体、英诺赛科、欧陆通、中恒电气、MPS、奥海科技（均未覆盖）。

近期我们看到重要产业趋势，光模块从原来资本市场认知的#“柜外守不住、柜内做不了”，变成了产业现实的#“柜外守得住、柜内有增量”，产业逻辑发生了根本的变化，市场空间、估值体系均要重构。

我们上周提出这个重要观点时候，只有一部分投资者找我们交流，所以我们认为此时市场仍存巨大的认知差。继续看好光模块龙头及其产业链。

从旭创、新易盛、天孚等厂商最新的Q2业绩来看，光模块板块依旧延续高增态势；且随着下半年1.6T需求的起量，龙头公司业绩有望继续向好。我们重申板块是受益产业趋势、业绩持续兑现的稀缺品种，且横向对比来看估值仍具备高度性价比，继续坚定看好。

站在当前时点看光模块板块，我们认为以下产业趋势依旧值得重点关注：

1）GPU集群规模仍然在快速扩张，2026/2027年或将出现百万卡集群，带来高速光模块需求进一步释放；

2）AI推理侧需求也有望驱动高速光模块需求的持续增长，产业链相关：中际旭创、新易盛、天孚通信。

关注新技术趋势CPO：近日英伟达在Hotchips的演讲中再度强调，CPO是有效降低光通信成本&功耗的重要路径；英伟达将公司CPO相关产品命名为NVIDIA Photonics，未来系列产品将助力打造高效、高性能的GW级 AI工厂。产业链相关：太辰光，以及致尚科技。

花旗观点

我们参加了 Eoptolink 的投资者电话会议，以下是关键要点。我们认为该公司股价的回调是一个买入机会，因为我们仍然预计 Eoptolink 将受益于不断增长的 SiPh（硅光）占比以及持续的市场份额提升，这得益于产能提升、产品组合优化和产品质量保障。如果其市场份额提升持续，我们认为我们的盈利预期还有上行空间。维持 “买入” 评级，存在上行风险。

强劲的行业需求

管理层指出，2025 年第二季度营收增长是由强劲的行业需求推动的，同时他们在关键客户方面持续取得进展，并且看到来自这些客户的订单不断增加，与此同时，更高速率产品的占比也在不断提高。管理层对明年的需求保持乐观展望。

1.6T 进展

管理层预计 1.6T 产品在 2025 年下半年将进一步放量，而明年的需求可能会更强劲，不过不同客户的进展情况有所不同。

SiPh（硅光）情况

管理层表示，他们有专门的研发团队专注于 SiPh 收发器产品，并预计行业内 SiPh 产品的占比将从 2025 年下半年开始提高，这种趋势可能会持续到 2026 年。

LPO/LRO 产品

管理层对其 LPO/LRO 产品仍然充满信心，因为他们是该领域为数不多的领先企业之一，并预期在这类产品中获得一定的市场份额。

芯片短缺情况

近期 EML/VCSEL（激光器 / 垂直腔面发射激光器）的供应仍然紧张，但由于他们强大的供应链管控能力，不太可能对生产 / 出货造成影响。

毛利率展望

根据管理层的说法，毛利率水平可能会保持相对稳定，但短期内公司认为 2025 年的毛利率环比小幅下降是暂时的。

估值

我们对 Eoptolink 321 元人民币的目标价是基于 2026 财年 20.0 倍的市盈率，这一估值水平接近 5 年历史均值，以反映其强劲的 800G/1.6T 周期，尽管 CPO（共封装光学）是长期的威胁。

1）主要市场在国外，国内没有市场？我们认为短期因为美国能源供应基础设施薄弱，SOFC的小快灵成为首选。目前全球数据中心在前期阶段，国内还未感受到其对电网冲击，未来大型数据中心建设地方电网无法承受相关能耗指标、调度等压力，SOFC可作为主电源分布式布局，一路SOFC一路市电，保证数据中心供电的绝对安全。

2）国外公司是未来主要供应商？我们认为短期海外应用案例更多，且天然气成本低，国外公司订单更多，项目成熟度走在前列。长期SOFC的降本依赖于材料（稀土）和制造，稀土毋庸置疑只有中国能保证供应，而中国制造的降本能力也远远领先海外，长期SOFC可降本80%以上，只有中国公司可以做到成本领先和规模化供应。

3）SOFC只能小范围使用？要实现碳中和，SOFC将成为主流的主供电源。在稳定长期供电、清洁、快速的特点下，能与SOFC媲美的只有燃气轮机，SOFC的综合发电效率是燃气轮机2倍，意味着其碳排放只有燃气轮机的一半，SOFC反应后生成的是纯二氧化碳，可通过逆向SOEC还原成甲醇，也可直接碳捕捉，完全碳中和。目前除了数据中心，欧美日韩在家用、船用上已经很成熟，国内主流公司壹石通、三环集团等已经有风电场的SOEC、海上石油和酒店、园区的SOFC发电等应用。产业链相关：Bloom Energy、壹石通、三环集团。

我们今天参加了 Victory Giant Tech（VGT）2025 年的财报电话会议。

关键要点如下：

1) 2025 年上半年与人工智能相关的收入占比约为 50%，2025 年第二季度与人工智能相关的收入占比同比上升，但这主要是由于产量和良率的提升，而非新产能上线。不过，预计 6 月、8 月和 10 月的产能释放将成为今年的关键增长动力。

2) 惠州工厂将在 2025 年有新产能上线。泰国工厂的盈利能力可能与惠州总部相当，这要归功于自动化和供应链管理。

3) 公司预计 2025-2026 年的总营收将达到 100 亿元。管理层对未来 1-2 年人工智能印刷电路板（AI-PCB）的升级和需求持乐观态度。

4) VGT 的产能扩张目前仍无法满足所有客户的需求。

5) 2025 年下半年可能会有专用集成电路（ASIC）的贡献，这将提升我们对 VGT 专用集成电路能力的积极看法。我们认为，鉴于其专业知识和成熟的交付能力，VGT 应该是人工智能印刷电路板超级周期的关键受益者。

更多 2025 年上半年的情况-花旗估计

2025 年上半年与人工智能相关的收入占比约为 50%，消费电子领域约为 20%，汽车领域约为 15%，通信领域约为 10%，其他领域（工业、医疗保健等）占比有限，且 2025 年第二季度与人工智能相关的收入占比环比上升。管理层将 2025 年第二季度收入的增长归因于本季度没有新产能上线以及为研发分配了部分产能。

展望-管理层

管理层对未来 1-2 年人工智能印刷电路板的升级和需求持乐观态度，并指出 VGT 的产能扩张目前仍无法满足所有客户的需求。管理层将 2025 年的收入增长主要归因于良率的提升，但认为 6 月、8 月和 10 月的产能释放可能是关键增长动力。管理层预计，由于产品组合、良率提升和规格升级的转变，盈利能力将在 2025 年下半年有所改善，但鉴于客户的采购和产能释放节奏，可能会出现短期波动。管理层表示，2025 年下半年可能会有专用集成电路的贡献。

产能扩张计划

VGT 对未来 3 年有明确的产能扩张计划，并且公司预计 2025-2026 年的总营收将达到 100 亿元。具体而言：

1) 惠州工厂 2025 年的产能预计将高于 100 亿元，新产能将于 6 月、8 月和 10 月上线。这表明将有高端产能（新的 5 层高密度互连（HDI）和 20 层高密度互连）很快开始大规模生产，产能将进一步增加约 10%，据该公司称。管理层预计，由于产品组合向高端产品转变，盈利能力将出现显著改善。管理层强调，由于自动化和与供应链的价格 / 成本谈判，泰国工厂的盈利能力可能与惠州总部相当。

2) 越南工厂计划于 2026 年年中释放产能。VGT 还表示，高密度互连的产能可能从 10.5（例如消费电子产品）到 1（例如与人工智能相关的产品）不等。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！