策略+宏观更新 1、行业比较...

1）市场过热了吗？从近期主要的增量资金来看，杠杆资金（两融）成交额占比仍然维持在相对高位（占比回落源于两市成交额的快速放大）；而从居民的牛市预期（决定着存款搬家的进度）来看，目前【微信牛市指数】再度回升但仍然在去年“924”高点的32%的水平，牛市预期仍然没有过热。这些表明，在杠杆资金之外，普通居民、外资对冲资金等都可能在流入市场，但从空间来看，目前牛市预期仍然没有过热。

2）周末鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的发言（调整货币政策和框架），几乎将9月降息板上钉钉。而随着降息预期的再度升温，弱美元趋势的再度回归，可能会加剧外资流入新的投资市场，其中A和H是重要方向。这其中，短期最需要关注的就是，此前因为流动性压制、显著滞涨、拥挤度仍然在较低位置（近一年10%分位）的【恒生科技/恒生互联网】。除此之外，创新药、海外算力等有基本面支持的方向也会是外资偏好的方向，但拥挤度位置不如恒生科技/互联网。

3）A行业层面过热了吗？在此前的周观点中，我们反复强调现在的一个很重要的原则就是，【不拥挤就不担心，情绪回撤到指定位置就可以再冲】，就目前来看：

-TMT尚未拥挤。【TMT】情绪上升至76%，【科创芯片】目前拥挤度还在85%附近，还未达到拥挤，【软件】和【游戏】情绪分别还在70%和30%低位，仍然是可以继续关注的方向。

-【机器人】分位数降至近一年66%分位，属于主题中相对滞涨的

-【券商】、【金融科技】目前分位数目前在70%-80%，但距离拥挤尚远，目前仍然仅有924情绪极值一半左右，可以继续关注。

-【军工】和【港股创新药】情绪仍在小幅回落中，军工情绪降至7月极值的60%，预计50%左右可能是重新需要关注的位置；港股创新药降至7月极值的73%，60%位置可能是重要观察点。

4）总结而言，市场的牛市预期没有过热，除了居民存款搬家以外，美联储降息预期的增强也增加了外资流入的可能性，流动性牛市的中期逻辑仍然较好；港股层面，前期滞涨的【恒生科技/互联网】可能会受益于流动性压制的放松；A层面，TMT尚未拥挤，【芯片国产算力】、【软件】、【机器人】、【券商/金融科技】在触发情绪拥挤极值前可以继续关注；【军工】和【港股创新药】近期情绪消化了较多，正在逐步接近可以重新再冲的情绪位置。

1）此轮行情高净值人群以及企业客户的参与热情明显更高：在实业投资机会相对稀缺的当下，部分在传统行业已经积累了相当财富的高净值个人投资者的目光投向了权益市场，寻求布局难以直接投资的战略新兴行业。

2）面向高净值客户的私募产品热度也远高于公募产品。7月私募备案规模为793亿元，环比上升164%，同比上升407%，回到2020~2021年高位水平，而且平均备案规模远超当时。对中信证券渠道调研数据显示，样本私募仓位7月以来持续保持在80%以上的高位。

从走势来看，核心线索都是围绕产业趋势和业绩，与此前牛市显著不同。

3）本轮行情从起步到加速核心线索都是围绕产业趋势和业绩。主要体现在AI、创新药、有色、非银、游戏等强势板块上。其他大部分行业及个股涨幅并不明显，这也是为什么不少投资者只有在8月行情加速以来对牛市的体感才比较明显。

4）不能执迷于类比过往行情走势：高净值人群和企业客户通过量化、主观多头私募等专业化的机构或产品入场，即便是自发入场，不少客群也愿意付费去获取研究资源。这就意味着，本轮行情中，增量流动性和市场热度的结构既不像2015年、也不像2021年。

5）目前全市场结算资金占流通市值的比例尚在合理区间（8.07%），赚钱效应仍在持续积累。我们构造的“赚钱效应”指标本周读数为2531亿元，在最近的7周中，有6周的赚钱效应为正。

市场会有个新旧资金接力的过程，继续聚焦产业趋势的配置线索。

6）截至8月22日，2020~2021年发行的主动型公募加权净值回升至0.96元/份，已接近盈亏平衡点，可能会面临前一轮被套牢的持有人的集中赎回。不过在整体增量市场下，这种出清并不一定会影响市场，只是会影响行情节奏和结构。

7）未来行情的延续需要的是新的配置线索而不是拘泥于“钱多”和流动性。当前行情一次性加速后走完、亦或是全面普涨扩散的概率并不太高，更可能是聚焦传统产业、有核心壁垒、可以开始持续兑现盈利的公司，以及高景气的新兴产业趋势。

8）建议继续聚焦资源、创新药、游戏和军工。

开始关注化工，逐步增配一些“反内卷+出海”品种（出海再定价20组合）。

9月消费电子板块也值得关注。

市场资金情绪持续升温，虽然斜率并不陡峭，可能仍然能够提供一定的行情演绎空间，但部分指标已经升至较高位置，若慢牛行情演化为加速赶顶，不可忽视可能的阶段性脆弱风险。总体来看，内外部基本面和流动性条件无显著利空，市场情绪和资金面尚未达到显著全面过热，目前还达不到看空的条件，后续市场走势或将延续中期慢牛格局。

当前市场情况下，赛道轮动仍是最显著的行情特征，综合胜率和赔率来看，在景气赛道领域寻找低位新方向，或是短期更有性价比的选择。行业重点关注：通信、计算机、半导体、传媒、新消费、新能源、非银、有色等。

本轮A股牛市行情从“924”演绎至今，增量资金来源广泛：一是险资、养老金等中长期资金，在过去三年多来持续增持A股；二是融资资金和私募基金交易持续活跃，外资对A股关注度也开始升温；三是居民“存款搬家”迹象显现但仍处于早期阶段，资产荒下，居民资金有望通过ETF、直接持股、公募基金等渠道持续入市，成为“慢牛”得以延展的关键动力。

行业配置上，聚焦新技术、新成长方向（如国产算力、机器人、AI应用等），辅之以部分大金融、新消费（如IP经济、口含烟等）。主题方面，关注自主可控、军工、低空经济、海洋科技等。

1）上周我们提示，短期不排除波动加大的可能性，但是，整体指数与科技股行情并未结束，上周，指数继续新高，散户赚钱效应整体一般，我们前期最底部推荐的国产算力、半导体、机器人等科技方向全面领涨。

周末，市场关注两点：

-美联储后续“鹰”还是“鸽”？

-指数到达3800之后，市场和科技股将如何演绎？

2）美联储后续“鹰”or“鸽”的关键因素：鲍威尔是否连任。

参考美联储历史，美联储主席有连任诉求时，往往对白宫的要求极为妥协，呈现明显鸽派特征；

而美联储主席若确定无法连任，则会对白宫要求强势，呈现鹰派特征。

故在明年年中美联储主席完成更换前，特朗普是否改变对鲍威尔的强硬不留任态度，是美联储未来一年态度的关键。

从历史行为逻辑看，特朗普作为一个绝对灵活的现实主义者，这一概率并不低

3）指数到达3800之后，市场与科技将如何演绎？（资金面结构的跟踪与核心结论）

-我们一直强调，以预期管理为核心，股市是需求侧最重要的抓手，而千方百计引入汇金、保险等长线资金入市则是实现这一目标最重要的手段，因此，资金面是本轮行情的核心跟踪指标

-截止上周，通过大额etf、北上、产业资本、散户等多维度数据，可以得出如下结论：

-长线资金：仍在以“维持指数上行”为目标不断积极入市（上周中证500净申购+57亿，沪深300净申购+35亿），同时，进行高低切换（科创板etf净赎回74亿）

-外资：参与但并不主导，偏向权重蓝筹，成交占比维持在6%等高位，并未加仓，但也并未撤退

-机构：高位板块（科创板、创业板）部分逢高兑现，但在沪深300等宽基指数上加大配置进行对冲

-产业资本：过去3个月，连续净减持成趋势；虽并非历史极致，但稳定、可观的月度净供给已经形成

-散户：通过微信指数热度、二阶差分为靠近 +1标准差等数据，说明在“指数上推+舆情”下加速回流，但尚不是极端过热（尚未超过 +1标准差， +2标准差的历史阈值）

4）在此基础上，我们认为，市场后续或将如下演绎：

大盘/沪深300：强势格局可延续，尽管市场已经到达过去十年历史高位，但散户未过热、外资未撤退。

需要注意的是，产业资本持续减持或将使得当前指数震荡、轮动式上涨，而非市场期待的普涨格局，在中期延续。

就风格而言，中证500为代表的中盘龙头或相对收益最佳；

中证1000为代表的中小市值题材相对收益依然为正，且伴随散户入市加快，或会持续

红利、央企：偏稳健，但目前尚不是市场资金的主攻方向

科创、创业板伴随短期机构、长线资金赎回压力加大，9月初后短期波动或将显著放大，但考虑到10月中旬，中美元首会晤的可能性，和10月，四中全会将公布以“新质生产力”/科技为主线的十五五规划，科技行情中期并未结束，9月后若出现调整，则是布局机会。

综上，维持10月底前市场风险偏好强势，与“科技+券商非银+港股红利”的大方向配置不变。若考虑短期9月中上旬的高波动行情，则可在下周市场短期风险偏好极值时，在组合中，适当配置“非银+红利、央企+债市”的偏稳健策略以应对。

风险提示：市场及资金博弈复杂性超预期等

*仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！