消费：食饮+白酒更新 1、金...

1）关于八项规定学习结束，后面官员吃饭宴请会有新标准会落地，利好食品饮料（尤其白酒）等消费。本周五七夕，9.10月双节白酒备货开启，消费旺季开启。

2）个人消费贷款贴息政策将于9月1日正式开闸，这是中央财政首次在个人消费贷款领域实施贴息政策。本次个人贷款贴息政策主要是对消费贷款中真正“用于消费的部分”予以精准支持。

3）8.22召开的国务院常务会议继续强调扩大内需。全国消费品以旧换新工作推进电视电话会议对下阶段消费品以旧换新作出部署，释放出政策支持加力信号。后续政策有可能在上调资金支持规模、扩大品类范围等方面发力，确保政策红利直达消费者，有效扩大内需、提振消费。

消费看什么？

1）政策纠偏最受益：白酒！拐点同时出现。舍得酒业为代表，舍得应该是基本面反转最快的，业绩修复远远强于白酒大盘，上半年净利润4.4亿，加上9.10月双节备货，四季度旺季，提前为春节备货，下半年净利润大概率会超过上半年。5.6月受禁酒令的限制，二季报还能有这样的业绩真的超顶！6月是行业至暗时刻，7.8月数据同比已经逐月好转，8月开瓶率已经同比转正了，8.30上舍得自在的新品。

2）美护：上海家化：二季度业绩同样超预期！就业和社交需求复苏，关注美护消费需求的回暖，下半年公司将加大品牌投入（如六神沐浴露分众传媒投放、玉泽/启初代言人合作），推多款新品，优化费用率，力争完成全年目标，同时为2026年增长蓄力。

3）家电：受益于以旧换新政策，关注业绩困境反转的极米科技、石头科技等。

4）零售：汇嘉时代胖改店开业后表现优异

1）白酒：报表陆续出清，多元化+低度化提速。

据目前披露的半年报，大部分白酒企业 25Q2 或 25H1 环比降速趋势明显，我们认为中报陆续披露将促进白酒板块实现预期修正，板块拐点有望领先于需求侧，份额逻辑持续强化。

存量竞争环境下酒企主动求变，前期茅台发布五星商标上市 70 周年纪念酒、珍酒李渡发布大珍和牛市啤酒、酒鬼酒与胖东来合作开发“自由爱”白酒，上周茅台发布“黄小西吃晚饭”文创酒、上线 5 分钟售罄。

低度化方面，古井贡酒推出 26 度“轻度古 20”，月底五粮液将推出 29 度“一见倾心”、舍得将推出 29 度“舍得自在”，其他酒企也正积极探索，低度化有助于开发年轻客群及更多场景，获取增量。

2）大众品：把握结构性成长，零食大单品成长趋势清晰。

饮料受益于功能饮料、茶饮大单品顺应消费趋势放量及核心公司竞争力强化，东鹏饮料、农夫山泉持续相对景气。

零食魔芋大单品处于放量阶段，盐津铺子、卫龙美味等业绩相对优势较强。

根据卫龙美味发布中报，2025H1 营收和归母净利润同比均增长 18.5%，其中魔芋代表的蔬菜制品收入同比增长 44.3%，在成本压力下通过提效维持净利率稳定，魔芋龙头展现盈利韧性。百润股份预调酒新品层出不穷，威士忌蓄势待发。

饮料、零食、食品饮料等成长标的业绩优势有望体现，白酒中报披露阶段预期加速修正，部分出清，牧业有望受益于周期反转。

1）白酒：关注山西汾酒、珍酒李渡、泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒等；及相对稳健五粮液、贵州茅台、迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒等；

2）饮料结构性高增，龙头东鹏饮料、承德露露、安德利，港股农夫山泉、康师傅控股、统一企业中国、华润饮料、中国食品、中国旺旺。

3）零食及食品原料成长：百龙创园、盐津铺子、三只松鼠、西麦食品、有友食品、劲仔食品、洽洽食品，港股卫龙美味；

4）啤酒相关青岛啤酒、珠江啤酒、百润股份，港股华润啤酒；

4）调味品格局优化、牧业有望受益于周期反转，优然牧业、现代牧业、伊利股份、新乳业、妙可蓝多、海天味业、宝立食品、千禾味业、中炬高新、天味食品，受益标的：中国圣牧、澳亚集团。

成长盈利预期修正，具备相对优势。

我们认为新消费是经济转型、人口迭代之下的产业结构性红利，体现为渠道裂变、品类创新及新市场开拓驱动个股业绩释放，经过调整后，我们认为当下市场对新消费为代表的成长标的盈利预期修正相对充分。

1H25实现营业总收入5.61亿元，同比-43.54%；实现归母净利润0.09亿元，同比-92.60%；实现扣非归母净利润0.08亿元，同比-92.79%。

2Q25实现营收2.17亿元，同比-56.57%；实现归母净利润-0.23亿元，同比-147.77%；实现扣非归母净利润-0.23亿元，同比-148.77%。

分行业看，1H25酒类销售实现营业收入5.58亿元，同比-43.65%；其他业务实现营业收入0.04亿元，同比-17.92%。

分产品看，1H25内参系列实现营业收入1.11亿元，同比-35.81%；酒鬼系列实现营业收入2.90亿元，同比-51.01%；湘泉系列实现营业收入0.32亿元，同比-35.87%；其他系列实现营业收入1.26亿元，同比-28.84%。

分地区看，1H25华北地区实现营业收入1.14亿元，同比-39.62%；华东地区实现营业收入0.82亿元，同比-45.69%；华南地区实现营业收入0.28亿元，同比-41.22%；华中地区实现营业收入3.12亿元，同比-42.53%；其他地区实现营业收入0.2亿元，同比-67.46%；境外地区实现营业收入0.05亿元，同比+156.07%。

公司发布中报，25H1实现营收27亿元，同比-17.4%，归母净利润4.43亿元，同比-25%。25Q2实现营收11.3亿元，同比-3.4%，归母净利润0.97亿元，同比+139.5%。

Q2收入降幅收窄，大众线逆势增长

25Q2酒类营收9.8亿元，同比-4.5%，#得益于24年同期率先大幅调整、低基数下25Q2降幅明显收窄，或优于行业整体表现。

分产品看，25Q2中高档酒/普通酒营收7.4/2.4亿元，同比-15.6%/+62.3%。1）中高档酒下滑，主因#核心单品品味舍得延续谨慎控货，主动应对禁酒令环境冲击，Q2库存有阶段累积但整体维持良性，批价持稳。#而舍之道聚焦下沉市场及宴席场景、受影响较小、仍维持增势； 2）普通酒Q2环比转增，T68聚焦大众自饮场景，伴随渠道拓展和铺货， 低基数下实现高增。

分区域看，25Q2省内/省外营收2.9/6.9亿元，同比-21.2%/+4.8%，主因Q2省内基地市场集中去库，省外则已于24Q2率先去库形成低基数。

发力控费改善利润，收现回款仍有承压

利润端：25Q2归母净利率8.64%，同比+5.15pct，主要受益费用端改善。25Q2毛利率60.6%，同比-0.33pct，主因产品结构下移，大众产品占比提升。费用方面，Q2单季销售/管理费用率23.7%/10.9%，同比-3.3pct/-1.2pct，其中广告及市场费用明显收缩，控费成效显著，同时股权激励费用影响亦有弱化。

收现端：25Q2销售商品收现同比-24.2%，收现比102%，同比-28.1pct，或主因24Q2回款收现由于跨季节奏因素下的单季高基数。25Q2季末合同负债1.6亿元，同/环比-3%/-23.7%，预收仍有承压，经销商回款偏向谨慎。

出清后轻装上阵，关注边际变化

我们认为经历24年大幅去库调整，#公司市场包袱已经减轻、Q2极限压力下仍维持良性库存（2~3个月），批价维持稳定（主品品味稳于330元左右），具备较强修复弹性；大众线产品舍之道、T68聚焦韧性场景，可一定程度对冲品味压力。下半年进入低基数期，表观压力减轻，关注动销端表现。#同时也应关注公司边际变化，如电商渠道逐步放量、低度酒新品“舍得自在”（29度）即将上市。

预计25年实现营收50亿元，同比-7%，净利润7亿元，同比+100%，对应PE为29倍。维持“增持”评级。

25H1公司实现营业收入 17.59亿元，同比+0.31%；归母净利润 2.98亿元，同比+1.12%；H1合同负债 5.98亿元，环比下降0.4亿，同比+23.9%。

25Q2实现营业收入 6.5亿元，同比-4.0%；归母净利润 0.6亿元，同比-12.8%；扣非净利润0.58亿，同比-27.3%。单Q2现金回款7.5亿，同比+17.2%。Q2实现毛利率 63.70%，同比-1.0pct,主要系产品结构调整和货折影响；Q2销售/管理费用率 22.6%/13.0%，分别同比+1.6pct/+0.5pct，销售费用率上升系费用投入同比上升；Q2实现归母净利率 9.9%，同比-1.0pct。

25H1分价格带、分地区

分价格带看，300元以上 3.80亿，同比+21.60%；100-300元 9.69亿，同比+8.93%；100元以下 3.66亿，同比-29.78%。分区域看，省内地区 13.34亿元，同比-1.11%，省外地区 3.82亿元，同比+1.78%

25Q2分价格带、分地区

分价格带看，300元以上1.4亿，同比+11.3%；100-300元3.4亿，同比+0.3%；100元以下 1.5亿，同比-26.6%； Q2省内营收 13.34亿元（同比-4.8%），省外营收3.82亿（同比+8.8%），#Q2省外增长持续，省内略降。报告期内省内/省外经销商数量分别变动+15/-56家。分渠道看，Q2经销商/直销/线上销售分别5.9亿/0.1亿/0.2亿，同比-7.6%/+18.6%/+70.3%，Q2电商渠道增长迅速。

公司Q2控制发货节奏，省内以稳为主，省外仍在持续扩张，产品结构持续提升，#300元以上/100-300元占比提升至22.17%、56.49%。公司严控库存保持渠道健康度，#目前渠道库存1.5-2月，处于合理水平。公司持续推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，强化线上布局，25H1电商销售同比增长29.30%。关注H2旺季情况下动销进展~

风险提示：宏观经济波动、需求下行、行业竞争加剧、省内推广受阻

1H25实现营业总收入24.97亿元，同比-39.58%；实现归母净利润14.74亿元，同比-39.30%；实现经调整后净利润6.13亿元，同比-39.77%。

分品牌看，1H25珍酒实现营业收入14.92亿元，同比-44.80%；李渡实现营业收入6.11亿元，同比-9.40%；湘窖实现营业收入2.77亿元，同比-38.73%；开口笑实现营业收入0.81亿元，同比-63.91%。

分产品看，1H25高端产品实现营业收入5.75亿元，同比-47.28%；次高端产品实现营业收入9.82亿元，同比-41.58%；中端及以下产品实现营业收入9.40亿元，同比-30.95%。

分销售渠道看，1H25经销渠道实现营业收入21.97亿元，同比-41.78%；直销渠道实现营业收入3.00亿元，同比-16.57%。

*仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！