算力更新：微软/Meta+液冷...

今天凌晨微软/Meta披露财报，美股盘后微软涨8%，Meta 涨11%。

Meta 涨11%①Capex：170亿美金Q2、Yoy+101%、QoQ+24%；26年预计显著增长。②营收超预期：475亿美金+22%。

微软 涨8%①Capex：171亿美金Q2、Yoy+23%、QoQ+2%，26年增长。②营收超预期：764亿美金+17%。Azure +39%，Copilot用户超1亿。

上周Google率先发布Q2业绩，云收入、Token调用量、CapEx均超预期，美股AI节奏超预期！

微软AI加速：

1）云收入强劲增长，Azure同比+39%，大幅超预期

2）CapEx支出超预期，FY25突破882亿美元，指引FY26Q1超300亿

3）AI应用放量，Copilot应用用户数超1亿，AI功能总活跃用户超8亿

1）META26全面资本开支资本开支从640-720亿美元上调至660-720亿美元，Q2 收入472.2亿美元，同比+22%，超过市场预期的448亿美元（同比+15%）主要是广告超预期，展示量+11%，单价+9%

2.）微软收入同比+17%至764亿美元，高于市场预期的738亿美元，Azure收入同比+39%，AI贡献16pct增速持续增长

观点重申

1）这一轮25Q2及后续行情与23Q2、24H1行情相比，产业链的成长逻辑主要有以下四大变化趋势：

-算力硬件需求从锚定云厂商CapEx到锚定处理Token数

-算力芯片从依赖GPU到GPU+ASIC并存

-技术迭代从光模块、PCB、交换机、网卡等产品级别的升级，转为网络架构级别整体升级

-网络互连升级重心从Scale Out拓展至Scale Up，两类网络共同提升，单芯片带宽提升

我们认为后续算力互连需求发展存在乘数效应：

资本开支结构优化，算力芯片增长速度高于资本开支增速：芯片需求⬆⬆ =CapEx⬆×算力芯片投资在CapEx占比⬆×芯片投资性价⬆×Scale Up 网络层数⬆

单芯片带宽提升，互连需求增速高于芯片增速：算力互连需求=芯片需求×单芯片带宽

3）我们对比英伟达三代产品的推理性能曲线可以发现，随着用户消耗Token速度提升，更大的Scale Up超节点具备的推理性能优势会越放越大，所以我们认为采用PCB+铜互连+光互连扩张Scale Up超节点的方案是潜在最优解之一，互连带宽需求有望随着 “乘数效应”实现快速增长，且光连接、铜连接、PCB等各种互连方式都有望深度受益瓜分增量互连需求。

产业链相关：

光：中际旭创，新易盛，长光华芯，长芯博创，天孚通信，源杰科技

硅光&CPO：致尚科技，太辰光，仕佳光子

PCB：胜宏科技，景旺电子，沪电股份，生益电子

铜：兆龙互连，中际旭创，鸿腾精密

看完三份云厂的财报，回到了熟悉的 CapEx上修通道，且兑现了超预期的业绩，已经从概念走向变现。最大的 takeaway是我们可能错判了现在 AI 所处的位置，市场认为今年就该交易完成长股 1-10 的阶段，但实际上或许仍然处于早期阶段，这或许是最大的预期差。对于硬件公司来说 eps 或多或少心里有个底，所在增速的位置的错判或许更多影响估值，或许我们该重新评估 AI 相关公司的估值倍数了

MSFT：

Azure FY25 Q4（二季度）同比增长 39%，预期是 34%，财年年化收入超过 750 亿美金，每个季度都在拿市场份额（AWS <20%/Google 32%），仍然是需求超过供给的指引，意味着如果有更多卡，增长率将超过 39%，也意味着未来几个季度的业绩都会不错。如果我们看云业务的收入差值，20 年后每个季度不会超过 20 亿美金的增量，但这个季度新增了 43 亿，差值视角接近两倍，所以 AI 实实在在带来新增收入

META:

广告收入和利润远超预期，伴随的是同比日活跃用户数+6%，广告展示次数+11%，广告单价+9%，AI 或许再次提升广告投放效率，带来提价的正循环。小扎在电话会对于超级智能的讨论，以及对于正在规划的 5GW 的 Hyperion 数据中心和对人才的数亿级的报价，相信从他作为创始人的视角一定是看到了别人看不到的地方，才会做别的职业经理人不会做的，allin 来推动这个事

从公开信中，我们也看到了 META 新的愿景：打造一个“个人超级AI”，帮助你看世界，冒险，成为你最好的朋友

MSFT CapEx：

1）26 财年资本支出增长较 25 财年放缓

2）1Q 资本支出超过 300 亿元，主要受到 AI/云业务的需求

3）从存储到 GPU 的需求指数级上涨，点名 NVDA AMD MRVL和 云租赁公司

META CapEx：

1） CapEx 再次上修下限，但幅度不大。25 年 660-720 亿美金，之前预期为 640-720 亿美金

2） 26 年的增长幅度与 25 年一样，意味着 26 年 CapEx 朝着 1000 亿迈进，远超买方预期

we currently expect another year of similarly significant CapEx $ growth in 2026, as we continue aggressively pursuing opportunities to bring additional capacity online to meet the needs of our AI efforts & business operations

3）opex 26 年的增速也将快于 25 年，而投资者也希望看到费用端的增加

市场前期对液冷公司的主要担心来自：国内链竞争格局，出海进展问题-NV链供应商决定权主要在台湾OEM厂商、而他们偏好台企液冷厂商。但当前时点我们看到了板块基本面的变化

行业层面随GB200、GB300进入上量期，液冷成为刚需；Socket方案带来快接头、冷板用量大幅提升，需要引入新供应商。

公司出海预计26年进入兑现期，直接&间接出海。直接出海：英维克、思泉新材；间接出海：中石科技、川环科技等。

行业层面

景气度明确向上，海外公司报表已有体现，如已批量二季报的CLS、Vertiv营收均大幅超此前指引，北美AIDC业务增速亮眼。

同时，从从GB200到GB300，预计Socket方案将带动整柜价值量由60万元提升至70万元+，其中冷板、快接头价值量变化最大：预计冷板用量将由GB200的45片提升至GB300的108片，快接头将由GB200的108对提升至GB300的216对。

冷板、快接头用量大幅提升，带来了产能需求；新方案也给了中国供应商弯道超车机会。

此前市场担心国内液冷相关公司出海存在难度，而我们看到相关公司通过直接、间接方式出海均取得了进展，预计26年有望跟随GB300实现放量。

1）直接出海

英维克：CLS交换机液冷供应商，预计26年下游交换机液冷需求40亿元+；CDU、冷板、快接头等进入NV供应链。预计26年净利润10-12亿元，30-35X PE。

思泉新材：有望进入NV液冷板供应商体系。预计26年净利润2-2.5亿元，30-35X PE。

2）间接出海

川环科技：通过AVC、Coolermaster间接供应NV快接头、管路；预计26年净利润3.9亿元，18X PE。

中石科技：预计25H2开始光模块散热批量出货，26年看好间接供应NV散热模组可能性。预计26年净利润4-5亿元，18-22X PE。

AI基础设施需求火热，持续迭代演进带动液冷需求必选趋势

AI对于算力基础设施需求持续火热，同时算力芯片不断演进迭代对于热功耗也不断增加，液冷成为必选趋势明确。这也将持续在业绩上有所体现，我们电话会议也深度分析了液冷的发展趋势以及价值量在GB系列持续提升的趋势。海外龙头VRT今日公布业绩值得期待，对于液冷厂商的映射及业绩持续释放的信号。

AI时代下公司发展空间广阔，竞争优势强

AI浪潮下，AIDC持续发展，算力芯片及服务器热密度提升，对于高效解热需求强。行业内互联网厂商资本开支增长同时对于IDC订单需求提升，也将带动公司业务有强劲发展，从目前订单以及合同负债方面也能看到，我们预计后续季度公司增速有望持续体现强劲增长。同时我们认为随着行业持续发展推进，液冷应用将逐渐渗透提升，公司液冷领域布局早竞争力强，截止25年3月液冷链条的累计交付已达 1.2GW，并拥有全链条方案，深受客户的信赖。

国内客户优质，海外逐步突破可期：

①国内业务方面，公司在运营商和华为等大客户中占据领先份额，同时在数据中心领域已为腾讯、阿里巴巴、秦淮数据、三大运营商等用户的大型数据中心提供了大量高效节能的制冷系统及产品。

②海外业务方面，公司突破英特尔、英伟达，未来算力大客户突破可期。2024年6月，公司联合英特尔、宝德发布首款兼容多平台的液冷铝冷板系统，电子散热业务值得期待；同时公司的 UQD 产品被列入英伟达的 MGX 生态系统合作伙伴，后续有望持续突破。

1）二季度持续超预期。公司二季度收入26.38亿美元，超此前指引（23.5亿美元），同、环比分别提升34%，30%。二季度摊薄后EPS达0.28美元，同比提升42%、超指引0.14美元。

2）订单规模继续提升。一季度公司美洲与亚太地区销售同比分别提升43%、37%，终端需求旺盛。截至二季度末，在手订单积压达85亿美元，较去年同期增长15亿美元，较一季度末增长6亿美元。

3）终端需求旺盛，再次上调全年指引。尽管在关税影响下，经营存在不确定性。但基于终端需求与订单情况，公司一季度末将全年收入指引中值由92亿美元上调94.5亿美元，此次再次上调至100亿美元，预计美洲与亚太地区带来主要增量，收入分别增长35%，2X%。

摩根士丹利认为，从CoWoS转向CoWoP在技术上仍面临重大挑战，对ABF基板的依赖短期内难以改变。技术转换的复杂性和供应链重组风险使得短期内大规模采用CoWoP并不现实，不过不排除英伟达正在并行开发CoWoP技术的可能性。

《AI GPU 将采用 CoWoP 而非 CoWoS，减少对 ABF 基板的依赖？》

英伟达（NVIDIA）探索下一代技术（如 CoWoP）有其合理性，但我们认为采用 CoWoP 为时尚早。

我们的调研显示，Rubin 和 Rubin Ultra GPU 仍将使用 ABF 基板。

我们一直在回应投资者关于英伟达是否计划在其下一代数据中心 GPU（Rubin Ultra）中采用名为 CoWoP（Chip on Wafer on PCB，芯片-晶圆-电路板）的新芯片封装技术的询问。我们与我们的揖斐电（Ibiden）分析师 Shoji Sato 一起，就此问题提供我们的看法如下：

我们认为 Rubin Ultra 不会使用 CoWoP：

为了采用 CoWoP，PCB（印刷电路板）的线宽/线距 (L/S) 需要缩小到 <10/10μm，因为这是当前 ABF 基板的 L/S 水平。

目前，平均高密度互连 (HDI) PCB 的 L/S 为 40/50μm。类基板 PCB (SLP)，如今用于 iPhone 主板，其 L/S 为 20/35μm（因此得名 SLP，因其 L/S 更接近基板水平）。

然而，将 PCB 的 L/S 从 20/35μm 缩小到 10/10μm 以下将是困难的，这是我们不认为 Rubin Ultra 会采用 CoWoP 的原因之一。

这与 Shoji Sato 的调研结果一致，揖斐电表示 Rubin Ultra 的 ABF 基板比 Rubin 的大得多，层数也更多。

我们相信，从 CoWoS 转向 CoWoP 将带来显著的良率风险和供应链重组，对于目标在一年内进入大规模生产的产品来说，这看起来并不合理。

但我们不排除英伟达正在并行开发 CoWoP 技术的可能性：

英伟达可能正在与当前的大规模生产技术并行开发 CoWoP 技术，以解决基板翘曲问题、缓解特定封装材料的供应紧张，或简化 GPU 板的制造流程。

什么是 CoWoP？

CoWoP 代表 Chip on Wafer on PCB（芯片-晶圆-电路板），其中 PCB 取代了 CoWoS（Chip on Wafer on Substrate，芯片-晶圆-基板）封装中的 ABF 基板（见图表 1 和图表 2）。

目前，英伟达所有的数据中心 GPU 都采用台积电（由 Charlie Chan 覆盖）的 CoWoS 技术，Charlie 认为台积电的 CoWoS 良率接近 100%。

如果 CoWoS 良率如此之高，为何要使用 CoWoP？

通过采用 CoWoP，旨在解决基板翘曲问题、增加芯片和 PCB 之间无基板阻隔的 NVLink 传输距离、实现无封装盖情况下的更高散热效率，并消除特定封装材料的产能瓶颈。

如果采用 CoWoP，谁会受益？

制造 SLP 需要使用 mSAP（改良型半加成）工艺，该工艺仅在必要时添加铜来创建超精细导电线路。

因此，如果采用 CoWoP，我们相信用于生产 SLP（类基板 PCB）的制造工艺很可能会被采用。

这种方法和技术节省空间并提高信号质量，因此 SLP 因其轻薄特性被广泛应用于智能手机主板。

顾名思义，SLP 具有类似基板的特性，与普通 HDI（高密度互连）PCB（40/50μm）相比，可以实现更精细的 L/S（20/35μm）。然而，它尚未达到 ABF 基板的标准（<10/10μm）。

如果主要 IC 供应商采用 CoWoP，我们认为拥有 mSAP 制造能力的供应商将受益，包括臻鼎科技 (Zhen Ding)、欣兴电子 (Unimicron)、AT&S (未覆盖)、TTM (未覆盖)、华通电脑 (Compeq) 等。

这对 ABF 基板供应商构成负面影响， 如英伟达 AI GPU 基板的主要合作伙伴揖斐电 (Ibiden)（由 Shoji Sato 覆盖）和欣兴电子 (Unimicron)。

如果这项技术扩展并渗透到其他产品中， 对其他 ABF 基板供应商（如楠梓电 (NYPCB)、三星电机 (SEMCO)（由 Shawn Kim 覆盖）、景硕科技 (Kinsus)（未覆盖）等）也存在长期的负面影响。 #液冷#PCB

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！