策略更新 1、本周关注 ①...

①中美经贸第三轮谈判，以及8月1日美国关税大限到期

②7月中央政治局会议

③美联储和日本央行货币政策会议

上周在银行行业指数调整2.87%的情况下，上证涨1.67%，建材、煤炭、钢铁、有色居行业周涨幅前四。但周五周期股调整，半导体国产算力上涨。

我们与机构沟通，如何看待“反内卷”，主线在周期还是成长是焦点问题，代表性观点如下：

A.“反内卷”本身并不能推动周期股持续上涨,商品和周期股最近涨的是雅下水电站引发的基建强刺激预期,这个预期面临修正，市场主线会回到科技成长。

B.“反内卷“的真正成功需要更多支持需求，这个需求未来主要不是靠基建投资，而是要靠消费服务业。国产算力需求是不用担心的，只是短期供给约束而已。

C.“反内卷”是顶层政策信号，必须重视，控制供给也是战略性转变。目前看已经有运动式全面铺开的迹象，虽然目前其对盈利的改善还不够清晰，但由于机构普遍低配，所以后续随着不断催化，行情还会反复演绎，机会比较大。

陈果报告观点如下：

1）我们一直说，反内卷目的是为了反通缩。中国一方面生产力不断进步，一方面陷于“折价经济”怪圈，也确实需要从补贴供给生产端到约束供给乃至更多支持需求。反内卷对周期股和成长股都有意义，如果持续内卷不得到控制，市场会发现中国成长股最终很容易沦为过剩产能而不愿意给予高估值。

2）反内卷是系统性工程，需要供需发力，标本兼治。一方面，不考虑对美抢出口以旧换新类同比增速等局部技术性问题，中国经济整体需求侧本身就可能在走向筑底，另一方面，先治标对于扭转通缩螺旋也是必要和有积极意义的，这和股市上924行情的发动类似。

3）中期，通缩预期扭转，顺周期机会必然增加，但和真正代表产业趋势方向能基本面兑现的科技成长方向并不矛盾，所谓真正的全面牛市往往是周期搭台，成长唱戏。但对于资金因无处可去才选中的方向，比如小微盘，比如纯题材股是有一定矛盾的。通缩预期扭转，红利资产更复杂一些，我认为自由现金流充沛，有分红和回报股东意愿依然会是一个优势。只不过当景气向上行业增加，那么景气弹性不突出股息率也不高的方向有绝对收益但相对收益落后是合理的。

4）短期，商品和雅下水电站主题交易都可能过热，短期很难再有强需求刺激催化，反内卷从长计议，市场焦点会回摆相对低位科技成长方向，例如光刻机、国产算力、卫星互联网等。

1）近期的增量资金到底来自于哪？我们最初观察到的是比较广泛和普遍的机构资金净流入，随着市场赚钱效应开始积累，我们发现散户的流入也在加速，并且行情热度升温、反内卷叙事逻辑加强，一些保守型资金可能也在被动调仓。

2）基本面和流动性阶段性背离的水牛一般会持续多久？历史复盘显示，2010年以来，基本面和流动性背离的水牛，持续时间通常不超过4个月，本轮水牛行情能否演化为持续时间更久的全面牛市需要观察后续基本面（即使是结构性的）好转情况。

3）反内卷叙事下还有哪些低位低估值品种可以参与？本轮反内卷行情中，简单复制2021年博弈上游涨价的持续性可能有限，但市场还存在一些估值尚处低位且关注度不高的周期制造类品种，报告正文做了系统梳理。

4）人工智能大会后科创板会不会补涨？我们认为2025世界人工智能大会有望给多个细分领域带来催化，同时随着科创板“1+6”政策、金融支持科创相关政策的持续推进，自今年4月以来明显滞涨的科创板有望迎来补涨行情。

5）突破3600点后，当前我们的策略应对思路是什么？增配恒科、增配科创，同时行业层面继续围绕有色、通信、创新药、军工、游戏轮动。

1）市场突破后，我们的观点：中枢缓慢上行的震荡市

市场突破后，虽然分歧仍然存在，但我们对于指数的长期突破维持乐观判断，形态类似“中枢缓慢上行的震荡市”:

-短期指数临近关键点位，市场博弈加剧，警惕短期回调的风险；

-市场对突破存在两大疑惑，“基本面尚未触底”和“反内卷财政支撑不强”；

-在宏观预期未显著变化的背景下，汇金是本轮突破的核心力量，也是市场最重要的底气之一，持续性的长期资金投入稳定及抬升市场中枢。

-我们认为，要以牛市的思维操作，但最好以“中枢缓慢上行的震荡市”的心态进行交易，在交易和配置层面不建议盲目追高，应坚守自我。（5）风格上，看好成长板块，在市场风险偏好高位，成长更易跑出超额。

2）拥挤度视角下看当下市场的交易热度

上周，总量的交易热度处于高位，指数或有概率出现调整/盘整。但是并不代表行情一定结束，比如2020年中、2021年初。即如果行情的核心驱动力并没有被破坏，调整后还有望继续创下新高。

一级行业的交投活跃度，多数行业显著上升，其中，TMT整体的周换手率环比回落。拥挤度预警线上的行业包括，基础化工、钢铁、轻工制造、商贸零售、建筑装饰、电力设备、国防军工、计算机和机械设备。

相较上上周，拥挤度突破阈值的行业数量增加，主要以反内卷行业为主。对比上上周，除钢铁外，大部分反内卷行业的周换手率突破阈值。

3）“反内卷”的行情阶段，及后续展望

在多数反内卷行业的拥挤度突破阈值后，市场对反内卷仍然存疑，是否存在强有力的财政支持进行配合。然而，当前反内卷政策发生了一点变化，反内卷的内涵出现了进一步延展：发改委将出台反内卷行业具体工作方案，及雅江水电项目让市场对需求性政策有了期待。

后续反内卷行情展望：①如果需求侧政策力度不足，本轮反内卷行业更多定义为一轮反弹行情。②如果后续需求侧刺激政策足够强，或将形成一轮持续性强的反转行情。

4）当下配置建议：科技+军工+金融+Delta G消费+稳定型红利+黄金

行业配置“4+1”建议：

1）科技成长+自主可控+军工：AI+、机器人、半导体、信创、军工（导弹、无人机、卫星、深海科技），此外关注与指数共振度较高的金融科技与券商板块。

2）“内循环”内需消费：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、一般零售、个护用品、食品、饮料乳品、风味发酵品Ⅱ、新零售等，重点关注盈利增速边际改善的细分领域；

3）成本改善驱动：养殖、航海装备、能源金属、饲料；

4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和（对欧洲出口占比高品种：汽车、风电等）及小品类出海（如零食等）；

5）底仓配置：稳定型红利、黄金、优化的高股息。

7月28/29日，中美将在斯德哥尔摩举行第三轮经贸会谈，何副总理与美国财政部长贝森特将出席。总体而言，本轮会谈的基调和成果会较为积极，将为今年晚些时候的元首会晤铺路。若芬太尼关税取消，中美达成采购与投资协议等，将进一步提振市场的风险偏好。我们不预测会谈结果，仅对会谈双方的诉求做详细介绍。

中国方面的诉求如下：

1）降低芬太尼关税：中国商务部长王文涛上周表示，中国希望与美国的贸易关系恢复稳定，并补充说，最近在欧洲举行的两轮谈判表明没有必要进行关税战 。环球时报援引中方智库人士表示，中美会谈：“第一是关税遗留的问题，# 特别是芬太尼关税；第二是中美两国如何进一步开展经贸合作。”

2）放松出口管制：《华尔街日报》称，知情人士透露，中国正计划向特朗普团队提出条件，购买更多美国农产品、能源和其他产品，以及增加对美国制造业的投资，# 而中方的诉求是允许其采购真正需要的商品，包括目前受到管制的芯片等科技产品。

3）转口贸易：美国政府一直在向各国施压，要求其建立所谓的关税堡垒，以阻止中国商品经由其领土转运，对此中国已表示，将对任何以损害中国利益为代价与美国达成贸易协议的国家进行报复，并可能将于本次谈判中提出这一问题。

美国方面，贝森特表示，美方希望8月12日中美协议到期前完成实质性进展，很可能会延长8月12日的期限。第一阶段谈判聚焦出口管制和关税，下一阶段将推动中国开放市场、提升消费生产能力 。贝森特表示，特朗普政府的整体目标是“再平衡”，意在促使中国转型为消费型经济，控制制造业过剩产能，并称向“美国制造+中国消费”转换才是理想模式 。

根据特朗普、贝森特、卢特尼克的近期表态，美方在此次会谈的具体议题上有如下诉求：

1）确定出口管制的边界：卢特尼克表示，此次谈判的核心是确定哪些商品是底线之上、哪些是底线之下。底线以下产品（如农产品、日用品）可扩大贸易，底线以上的高敏感产品（如尖端芯片、高超音速导弹）不在贸易范围内。

2）稀土换芯片：对于H20芯片，美国已启动许可机制，但前提是中国向美方交付稀土。卢特尼克称，H20芯片是否“在底线之上”仍属讨论议题。若中国本土已有等效芯片，则可以放行。

3）针对俄油的“二级关税”：中国大量进口受制裁的伊朗、俄罗斯石油。特朗普方面近期推动对购买受制裁俄油的国家征收100%次级关税，并已获得美国参议院跨党派支持。# 贝森特称特朗普此举令关税如今不仅是财政收入工具，还可以是外交手段，且这套做法不仅针对中国，也包括印度。

4）重启采购协议：将谈论类似“第一阶段农业采购协议”的新方案，尤其是农产品，令美国农民获益。

5）TikTok：卢特尼克称，TikTok可能会在下周与中国的贸易谈判中被提及，但并非贸易谈判的正式议题。TikTok必须脱离中国控制才能继续在美国运营，字节可以保留一小部分控制权。

6）转口贸易：中国出口产能过剩，借由他国转口“淹没”全球市场，美方希望进行结构性再平衡。

另外，本次会谈还将讨论高层会晤可能性。贝森特称中方领导人已邀请特朗普访华，或在10月末APEC期间会晤，但确定9月前不会发生。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！