雅鲁藏布江水电工程更新 事件...

雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。

2024年12月该工程正式核准，年内建设有望加速，对我国在国家安全、西部开发、新能源建设等领域意义重大。

1）项目概况与投资规模

雅鲁藏布江下游水电工程于2025年7月19日举行开工仪式，李强总理出席，项目预估总投资额约1.2万亿元，考虑通胀及建设条件等不确定性，实际投资可能超过该金额，参考三峡工程经验，历史实际投资较初期预估存在超50%的增幅。

项目投资结构中，土建工程占比预计60%（7200亿元），机电设备占30%（3600亿元），水库淹没补偿占10%（1200亿元）。西藏地区建设条件特殊，高山峡谷地形及复杂地质环境将增加施工难度和成本。

2）施工环节与投资机会

施工导流与隧洞工程：项目采用穿越喜马拉雅山的引水式开发方式，隧洞施工以TBM法与钻爆法结合为主，需大量掘进设备（如盾构机、TBM）及爆破作业。相关设备供应商包括中铁工业、徐工机械等，设备租赁企业如三一重工也有望受益。

爆破与民爆需求：工程炸药需求量预计超100万吨，工期15年中前10年为爆破高峰期，年均需求10万吨以上。西藏现有炸药产能仅8万多吨，存在显著缺口。推荐关注西藏本地产能布局企业，如高争民爆（乳化炸药）、广东宏大及壶化股份（混装炸药），其中高争民爆中期收益空间保守预计翻倍。

3）地基处理与岩土工程

地质挑战与技术需求：雅鲁藏布江大拐弯地区位于板块碰撞前沿，地壳运动强烈，河床存在深厚覆盖层，可能导致差异沉降、渗漏等问题，需采用高压渗透等技术进行加固处理。

相关企业与技术优势：民营公司中岩大地凭借自主研发的SUT超级渗透技术，在深覆盖层处理领域具有技术优势，尤其在2026年后大坝开建阶段优势显著；央企方面，能源建设下属水电基础局及农业下属水流化公司可提供应急处理及援助工程服务。

4）建筑材料需求

水泥需求弹性：工程混凝土总用量预计1.8亿立方米，对应水泥需求5400万吨，按15年工期年均360万吨。西藏天路作为本地水泥企业，若获取30%市场份额，预计将带来近三成的需求弹性；华新水泥、海螺水泥在西藏亦有布局。

减水剂需求增量：减水剂作为混凝土关键外加剂，按单方混凝土8千克用量测算，工程总需求约144万吨，年均9.6万吨。预计可为相关企业带来3-5个百分点的需求增量，若企业市场份额达40%，年均需求量约4万吨。

5）项目风险与投资建议

短期估值与订单风险：墨脱板块标的（如高争民爆、西藏天路）近一年已出现趋势性上涨，我们也在研报中提前预告过开工机会，且项目进度受交通条件影响较大，后续关注订单落地情况来消化估值。

中长期景气度：西藏基建需求中长期有望维持高景气，除水电工程外，交通基建、后续基建项目将持续拉动民爆、水泥等建材需求，区域内具备产能布局和技术优势的企业更具竞争力。

今年财政前置叠加抢出口效应，下半年经济有回落压力。但随着7月1日，最高层召开会议强化“反内卷”定位，增量政策有序落地，政策意图逐渐清晰。需求侧，本周末雅下水电工程正式开工，总投资高达1.2万亿，将显著刺激西南地区经济发展，拉动相关产业链需求。供给侧，近期将印发新一轮钢铁、有色、石化、建材等十大重点行业的稳增长工作方案。供需两侧的协同发力，有望修复相关行业盈利水平，夯实“业绩底”。

西藏民爆市场有望迎来爆发式增长。按照过往水电工程建设经验，民爆矿服占比约5%，市场约600亿（预计8-10年），2024年西藏地区民爆生产总值仅4.32亿元，弹性空间大，而雅下水电工程所在的墨脱地区地质条件复杂，山脉较多，预计对民爆需求更高。民爆新增产能严格受限，跨省转移调配产能需要工信部审批，西藏民爆市场有望迎来量价齐升。产业链核心：高争民爆、易普力、保利联合、广东宏大、壶化股份、江南化工、雅化集团、雪峰科技等。

工程机械： 雅下水电带来西藏地区巨大需求增量，中大吨位设备显著受益，国内工程机械更新周期有望加快；产业链核心：三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压等；

隧道施工设备： 雅下水电项目环境复杂，施工难度大，交通洞、引水隧洞大量使用TBM盾构法，对应超百台TBM盾构机需求（200亿以上市场规模）；产业链核心：铁建重工、中铁工业； 传统钻爆法设备同样受益，五新隧装等。

缆索起重机： 用于主体施工阶段，运送物资及混凝土浇筑，雅下水电缆索起重机需求量可能超10亿，国电大力（法兰泰克子公司）水电缆索起重机市占率90%；产业链核心法兰泰克。

雅下工程开工，水电设备双寡头有望直接受益，保障长期业绩稳定。此次雅下工程正式开工，有望推动水电设备、外送通道特高压建设、水风光一体化清洁能源基地建设等需求持续释放。水电装备作为项目的心脏，其技术壁垒高，水电核心装备双寡头东方电气与哈尔滨电气有望直接受益，根据我们测算，伴随设备进入安装周期，雅下工程有望在6年维度为东方电气及哈尔滨电气各自带来48亿/年订单需求，相比公司2024年电源装备订单弹性分别为6%及11%，有力保障公司长期业绩稳定。产业链核心：东方电气、哈尔滨电气。

25年上半年投资总量偏弱，源于地方政府债务以及企业主动收缩，当下背景下，稳增长预期发力，投资侧重于两重项目，雅下电站契合国家战略，有望在一定程度支撑总量投资，产业链核心：中国能建、中岩大地、中国电建。

雅下水电工程项目预计将带来每年550万吨水泥需求量，占2024年西藏水泥需求的40%左右，若带动区域水泥提价20%，预计分别带动西藏天路3.6亿，华新水泥4亿左右利润增量。同时项目施工难度大，对混凝土及外加剂要求高，有重大水利项目丰富经验和技术壁垒的减水剂头部企业苏博特有望充分收益。核心标的：#西藏天路、华新水泥、海螺水泥、苏博特、红墙股份、垒知集团等。

雅下工程计划建设5座梯级电站，预计装机规模约6000万千瓦，总投资约1.2万亿元。

2024年抽蓄造价拆分，土建工程、机电设备及安装工程造价成本占比为45%、23%

考虑到雅下基建工程难度高，我们调高土建工程占比至55%、则对应机电设备及安装工程占比为21%。

我们测算雅下土建工程、机电设备安装价值量分别为6600、2460亿元。

​水电主设备寡头垄断，东电、哈电市占率各占40%，浙富控股20%

此外，叠加煤电订单景气周期超预期延长、前期高价订单进入兑现期，通用设备商东方电气A+H605亿市值，哈尔滨电气H137亿市值，水电设备商浙富控股175亿市值。

-雅下水能资源蕴藏量为113GW·水电资源丰富。

-雅鲁藏布江作为西藏自治区内最大的河流，其下游的大拐弯地区更是“世界水能富集之最”，在50公里直线距离内，形成了2000米的落差，汇集了近7000万千瓦的技术可开发资源（为三峡电站装机量的3倍）。

-当前雅鲁藏布江中游已规划和建设了数个水电站，自流向从上至下分别为巴玉、大古、街需、藏木、加查、冷达、仲达、朗镇等 8 个水电站，规划装机容量约 4GW，平均每GW 的单位投资额约为250亿元。

民爆、掘进、岩土等多个细分行业需求确定性较高。

我们在24年6月外发的《建筑行业专题研究：大风起兮、云起龙骧——大国重器系列报告之水电》报告中提示过该项目机会，同时提示投资额有望超市场预计的1万亿，且将为下游民爆、水泥、掘进、岩土等多个细分领域带来高需求。目前该项目正式开工，后续催化预期持续增强。

雅下产业链相关：

1）投资和设计施工：中国电建、中国能建等

2）隧洞设备：铁建重工、中铁工业、五新隧装等

3）民爆：区域龙头高争民爆、易普力等；

4）水泥：区域龙头西藏天路、华新水泥等；

5）岩土：中岩大地等；

6）混凝土外加剂龙头苏博特；

7）其他环节标详见附表梳理的大水电产业图表。

4、雅下水电站开工对于工程机械设备的投资拉动【中泰机械】

水电站总投资1.2万亿元（量级参考：24全年国内基建投资约20万亿），土方总开挖量约5亿立方，预计年底开启大批量设备招标，假设10年投资周期：

1）参考三峡（20年前施工效率比现在低很多），93-97年土建持续五年，新水电站三四年就结束。水电投资的主体工程在于土方+混凝土，土建基建量比核电风电等大得多，土建施工投资占比可能要到总投资30%-40%左右，工程机械设备（不含重卡、盾构机等）投资占其中的五分之一，算下来三年施工期共720-960E工程机械产品规模。（量级参考：24全年我国工程机械总营收约8700E，五家头部国内营收合计约1300E；）

2）开工顺序：前期挖装推为主，中期工起、塔吊，后期混凝土。基本都是大吨位（三峡期间推土机大多数采购自卡特&小松）；

3）产品：施工难度较大、新装备需求较多，#对需求的拉动偏结构性，聚焦新能源、大型设备吨位，现阶段正式大规模招标尚未开始，以徐工、三一为首的龙头企业电动化、无人化布局优势，中大吨位生产能力有望充分受益。

开工仪式上，核心主机厂的工程机械产品整齐列队，深度参与。

点评：

1）国家很重视，中共中央政治局常委、国务院总理李强亲自出席开工仪式。

2）金额非常大，总投资约1.2万亿元，投资额是三峡水电站的6倍，投资强度史无前例，也是全球最大的水电工程。

3）对工程机械的弹性：我们测算1.2万亿总投资，其中至少15%以上是建设装备的投资，对应1800亿以上的工程机械需求，要知道24年 三一重工+徐工机械+中联重科+柳工 四家的国内收入加起来也才不到1200亿。并且水电站主要是中大吨位设备为主，中大吨位盈利能力比小设备好得多，利润弹性比收入弹性也要大得多，我们假设雅鲁水电站的设备是10%净利率，对应180亿以上利润空间，而24年四大主机厂的利润合计才不到170亿，其中国内利润合计才不到40亿。

总结：雅鲁藏布江下游水电工程的开工给了大家一粒信心丸，我们也相信像“内销要下滑+外销不可持续+下调主机厂业绩+空间不够”这些观点会变化。

此项目是内需的标志性项目，期待未来更多内需项目落地。

工程机械：之前业绩增长主要靠海外，未来内外双驱。

本项目周期10-20年，发电规模（装机7000万千瓦、年发电量3000亿千瓦时）是三峡工程的3倍。三峡工程总投资2500亿元，本项目1.2万亿元。

大型水电项目需要用大型挖掘机、推土机、矿卡、装载机、隧道装备、盾构机等产品。

工程机械相关：三一重工、徐工机械、恒立液压、山推股份、杭叉集团等；以及中联重科、柳工、安徽合力、中力股份等，以及五新隧装、法兰泰克、铁建重工、中铁工业等。

雅江工程总投资达 1.2万亿元，规划总装机容量超三峡2倍，工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，需建设5座梯级电站，存在大量爆破需求，预计炸药用量达数十万吨，爆破主要集中在前半个工期，预计高峰期年均炸药用量或接近十万吨。

目前西藏主要有高争民爆 （2.2万吨）、易普力（3万吨）、广东宏大（1.5万吨）、保利联合（1.2万吨）四家民爆企业布局产能。

1）涵洞施工：耗材属性+弹性最大的板块。雅下电站硬岩施工占比较高，钻爆发占比约80%，对应凿岩台车、湿分机等产品；掘进发占比20%，对应TBM等产品。涵洞施工设备具有耗材属性，单一设备的使用里程有限。根据我们测算，#钻爆发、掘进机增量市场约各150亿元。包括新隧装、铁建重工、中铁工业等。

2）工程机械：开工修复+旺季交易。（1）水电缆索起重机，用于大坝主体施工、机组安装等，专用属性强，推荐标的#法兰泰克。（2）挖掘机+混凝土机械，根据固定资产投资完成额、混凝土用量测算，挖机累计市场空间170亿元、混凝土约100亿元，项目对工程机械企业的弹性约为5%，#项目对中大挖开工拉动，板块有望提前步入金九银十的旺季交易实现估值修复。包括三一、徐工、中联、柳工等。

3）水轮机组：后道环节但空间最大。按照6万千瓦容量测算，水轮机组的用量在130台左右，对应市场空间900亿元，属于后道的环节，预计在项目施工期间会反复持续催化。包括哈尔滨电气、浙富控股、东方电气等。

风险提示：工程进度不及预期，需求不及预期。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！