数据中心：硅光+冷源侧+超级电...

核心结论：硅光需求超预期拉动CW光源需求，并且帮助光模块公司提升盈利能力

硅光进展超预期。硅光是用半导体技术参与光模块生产的技术，具备稳定性好、集成度高、成本低、供应链复杂度低等优点。由于硅光技术需要设计公司和Foundry长时间磨合（类似模拟芯片），门槛较传统光模块更高。目前2025年产业超预期的点主要有：

1）光模块需求总量超预期；2）硅光模块渗透率超预期；3）下游客户接受意愿超预期；4）cw光源等配套生态发展超预期

硅光超预期有助于国内光芯片公司弯道超车。目前26-28年全球光模块需求大幅增长，导致光芯片供应偏紧。传统的EML光芯片供应商 三菱/住友/Lumentum/II-VI/博通及CW主力供应商住友/博通/古河均扩产进度稍慢， 瓶颈在扩产意愿和核心半导体设备。

目前看产业趋势，谁动手早、扩产意愿坚定，谁的市场份额就能确定性提高。

目前我们认为yjkj扩产意愿和行动速度超预期，下游光模块客户及CSP客户支持力度较大，有望份额超预期提升；同时EML与全球顶尖水平距离拉近，后续有望陆续获得核心客户认证。

硅光超预期有助于光模块公司提升利润率。但是这种提升是长周期细水长流型，不要对短期过多期待。光模块公司通过自研硅光调制器等核心器件，大幅降低BOM成本，同时降低产品售价，但毛利率/净利率相对提升。叠加售价优势导致的份额提升，利润的绝对水平有望拿提升。利好有自研硅光调制器能力的光模块龙头zjxc、xys。

今天有点评说AI行业明年预期，核心是1.6T超预期达600万支利好COHR, LITE等海外厂商，800G下调，同时下调CPO交换机26年出货NV10K，博通4K台，从而引发国内光模块和CPO回调。

我们不怀疑段主的专业性，也不怀疑调研的真实性。但是调研专家可能口径不一样，最近半个月内，我们分别调研了台积电，博通，康宁专家，也和全球CPO稀缺的设备提供商罗博特科进行了交流。兼听则明，再次和领导汇报我们的调研结论：CPO正常推进，（甚至超预期）光模块景气依旧。

先厘清概念/行业：目前数通使用的主流光模块基于III-V族材料，如xys的800G，1.6T的趋势是基于硅基，如zjxc的硅光模块。

CPO是一种封装技术，里面只用硅光引擎和光源即可，并不需要用到传统可插拔光模块，由于CPO偏向半导体行业，国内头部厂商很难参与（中国台湾CPO概念股持续新高）。但传统可插拔光模块景气度依旧，海内外AI基建持续带来大量需求，1.6T至少持续到 28年。CPO只能替代部分如NV每台CPO交换机替代144个传统光模块。

CSP们确实偏好传统光模块的成熟方案，所以CPO先从交换机侧开始而非直接OIO，目前cpo也推出可插拔方案方便维修，各方面性能远远优于传统光模块，随着CPO规模铺开，成本降低，CSP们会不会算经济账？至于6.4T以后才用CPO？不清楚是段主调研的专家遗忘还是NV说谎，NV1.6T商用CPO交换机，3.2T基本全用。目前NV的roadmap没任何修改消息。 我们访谈专家的结果省流版：nv明年cpo交换机出货1.2万+台，博通非常超预期4万台交换机（假设CPO只有一半份额也有2W台），康宁收到指引是3W台级别的配件。根据全球稀缺的CPO设备提供商罗博特科交流，从公司目前的的设备订单看，明年CPO实际产能可以达到10W台。最后引用lightcounting和韦乐平（前中国电信科技委主任）的发言。

Lightcounting: CPO不是yes/no的问题，而是timing问题。

韦乐平： 我国光模块产业得有点危机感，应该适当部署搞CPO，这是我们光模块产业面临的重大挑战。也许这一年没事，两年可能没事，三年四年呢？

1）冷源侧：算力建设带来传统暖通设备机遇，江森自控、开利、大金集团、特灵在海外市场占据主导地位，供需逐步进入紧平衡状态；

2）机柜侧：国内链将放量的华为910C 384集群，高制程带来高功耗下液冷方案将与服务器耦合；海外侧从NVL72冷板式液冷成为主流解决方案，B->Rubin从大冷板向小冷板转变，我们继续看好后续产业链公司的表现。

冷源侧聚焦海外龙头核心供应商，把握产业上行周期；末端液冷设备建议关注技术实力与海外渠道兼备的优质企业。

美国能源信息署（EIA）预测在2030年AI驱动的数据中心将占美国总电力负荷的9%，将带来14GW的装机缺口。

根据SemiAnalysis统计的数据，新建数据中心主要包括四大类开支：土地与建筑主体、电气系统、冷却系统、室内；冷却系统是其中第二大开支，冷源生产端（冷水机、冷凝器、冷却塔）占AIDC建设投资约为15%（不含IT设备），泵与管道系统占7%，末端设备（CDU、冷板、风扇等）占10%。

1）冷源侧：数据中心制冷系统按制冷方法分为机械制冷和自然制冷，随着服务器功率密度提升，机械制冷比例随之提高，冷水机组景气上行。

2）机柜侧：服务器功率密度提升带来液冷技术广泛应用，冷板式方案成为目前主流应用方案，由冷板、CDU、Manifold、快接头四大核心组件构成。

1）冷源侧：我们对AIDC用冷水机组市场空间进行测算，以SemiAnalysis统计的IT功率为基础，我们预测2025年冷水机组市场空间约为251亿元，其中压缩机约为75亿元，2028年冷水机组和压缩机市场空间有望分别提升到421亿元/126亿元，有望实现翻倍增长。

2）机柜侧：根据QY Research 数据显示，2023年全球数据中心液冷市场规模约为19.82亿美元，同比增长 25.9%。我们测算冷板、CDU等的市场空间，预计2025年冷板、CDU、Manifold的市场空间分别为97.7/107.4/39.1亿元，预计到2027年将达到191.4/210.6/76.6亿元，CAGR为40%。

广达电脑资深副总暨云达总经理杨麒令表示，GB300目前按照计划进行中，正在测试并与客户进行验证，预计9月出货（作为全球领先的ODM厂商，广达负责英伟达AI服务器的系统集成）。

Computex大会上英伟达介绍了英伟达新一代AI计算平台GraceBlackwell及其升级版GB300。性能上，GB300相较前代HopperH100，推理性能提升1.7倍，配备1.5倍HBM内存与2倍网络带宽，单节点可达40petaflops。民生证券认为，AI服务器功耗提升，传统铅蓄电池无法满足较高的功率密度需求，NVGB300AI服务器有望引入超级电容BBU方案，超级电容将成为GB300全新增量。

产业链相关厂商中，江海股份铝电解电容器（MLPC）、超级电容器都适配，完全可以有方案达到GB300性能、功用要求，并正与相关服务器设计生产商交流探讨。德福科技自主研发生产的多孔铜箔产品，可作为固态电池和超级电容器应用的解决方案，终端可应用于对能量密度要求高的无人机、eVTOL等领域。

风险提示：产业发展不及预期

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！