越南对美关税更新 事件：7月...

①关税税率20%符合产业及我们预期，考虑部分制造公司在Q2末已基于该税率预期进行FOB折扣调整，后续大概率不会再有较大幅度的出货价的调整。

假设制造商对美敞口分别为15%/30%/40%的情况下，其通过FOB折价3%承担部分关税，上游物料商（成本占比50%）同比例承担，则在所得税率20%的假设下，预计净利率下降0.1/0.3/0.4pct。实际考虑制造公司亦会通过争取订单规模、内部降本增效等方式降低影响，预计利润率受损度预计小于测算值。

②现晶苑/华利/申洲理论上均能实现采购越南上游材料--制成成品--出口美国，但部分中小厂仍有对中国有材料依赖度，因此头部制造商或受益于转运商品40%的关税税率带来的竞争力强化。

③此前关税未落地前，制造或面临品牌下单的不确定性，进而导致招工和排产的节奏不可控。因此，关税明确下制造企业25H2和26年接单/排产/招工有望有序推进，回归正轨，投资确定性提升。制造板块基本筑底，其投资回归基本面逻辑！

关税落地对制造标的实际利润影响有限，因此暂不调整盈利预期。2025年估值（股息率）：晶苑7X（8%）、华利15X（5%）、自然15X（1%）、申洲11X（5%）、开润13X（2%），不确定性渐消，基本面和估值筑底，估值中枢稳步提升下对应明年均有30%+的空间。且制造龙头基于承税能力、竞争力、产能分布、原材料对中依存度等维度，中长期有望受益于关税带来的格局优化，建议关注纺织制造板块。

7月2日晚间，美国总统特朗普宣布，已与越南达成一项贸易协议：越南出口至美国的商品，将需向美国缴纳20%的关税。我们分析，20%虽然高于此前90天内10%的水平，但好于此前46%的水平，也符合近期和业内公司端沟通的预期，因此我们倾向按利好解读，短期推荐中报预期较好增长、越南或海外产能占比高的（百隆东方、开润股份、晶苑国际、康隆达、盛泰集团），中长期成长相关（浙江自然、华利集团）。

百隆东方：1）越南产能占比80%，预计上半年净利有望+50%以上，主要来自越南净利恢复+国内扭亏。2）目前美国棉花协会提交议案，若产品全部采用美棉有望有额外关税减免。3）高分红预期。预计今年净利6亿以上，12XPE+5.5%股息率。

开润股份：美国占比17%，全部由印尼产能覆盖。我们分析，公司未来确定性及超预期可能性在于利润率弹性，1）4-5月箱包和服装收入端估计双位数增长，我们估计Q2扣非有望+30%；2）Q1若还原汇兑损失，2B箱包已较24年10%进一步提升至11.6%的净利率；3）服装预计今年净利率改善2-3pct。继续推荐箱包和服装凭借印尼抢份额+净利率改善逻辑，维持25/26净利4.6/5.6亿，对应PE11/9X。

康隆达：美国占比40%，未来主要通过越南覆盖。Q1已实现扭亏，主要来自越南爬坡贡献，继续推荐公司凭借越南基地抢丁腈手套份额+年中有望提价+超高分子聚乙烯机器人腱绳主题的逻辑，维持25/26净利3（含非经）/2.5亿，对应14/16X。

晶苑国际：美国占比38%，越南产能占比50%。估计上半年收入利润有望实现双位数增长。继续推荐公司进入各品类客户红利共振期的逻辑，即运动凭借女装设计能力进入阿迪、LULU等大客户，优衣库拓品类、牛仔及休闲客户复苏，预计未来有望3年维持双位数增长，并随着一体化渗透率提升带动净利率提升。预计25/26年2/2.4亿美金，对应9/8XPE。

1）越南政府已经做出了能做的事情；如果印尼 泰国 斯里兰卡等高于此关税税率，越南制造基地优势依然突出

2）海外品牌已经采取吊牌加价措施，再加多少关税都由品牌客戶承擔

3）终端加价后美国消费力如何不好判断

结论：越南制造基地布局企业大概率比其他基地布局企业更有优势。

纺服：申洲国际、华利集团、晶苑国际 轻工：匠心家居、嘉益股份、浙江自然 家电：海尔智家、美的集团、TCL电子

7/2 特朗普在真实社交平台表示已与越南完成谈判，美国针对来自越南的出口/转口产品征收20%/40%关税，同时越南针对美国进口商品实施零关税以开放本土市场。

近期从海外品牌商针对关税解决方式来看，以Nike为首的龙头基本通过分散化产能（比如降低中国采购占比）、调整商品定价（比如Nike秋季开始小幅涨价）、自身降本增效等方式消化关税影响，部分品牌商亦针对供应链有成本小幅度共担安排，但出于鞋服高定价倍率特点，主要还是由品牌商及消费者端消化。

考虑越南是美国除中国外最为重要的鞋服进口国之一，对等关税90天豁免期到期前美越关税安排的明朗化有助于实业端成本预期企稳，利好后续贸易订单的稳定性，建议关注大客户关系稳定、中期成长逻辑清晰的制造龙头的反弹机会：

申洲国际： 美国订单占比16%，全部由越南及柬埔寨覆盖，Adidas、Uniqlo、Lululemon为代表客户支持下订单有望保持小双位数增长，25年预计PE11.5X，分红60%

晶苑国际： 美国订单占比30%-35%，全部由越南及其他东南亚产能覆盖，设计共创服务+灵活生产能力突出，Uniqlo、Adidas、Lululemon为代表客户订单成长迅速，运动户外客户占比持续提升，成长领跑制造板块，25PE7.2X，分红率60%

华利集团： 美国订单占比40%，全部由越南及印尼覆盖，Adidas、NB、ON为代表客户下单积极，随工厂爬坡盈利能力有望逐季回升，目前25PE15X，分红率70%

其他如伟星股份（25年17X）、健盛集团（25年9X）、开润股份（25年13X）、新澳股份（25年9X）、九兴控股（25年9X）、裕元集团（25PE6X） 亦值得关注。

风险提示：贸易条件波动，需求低于预期。