策略更新 1、中美协议及元首...

策略更新

1）我们在前两周底部提示科技，前两天市场一致看好，金融监管放松，金融驱动指数主升时，指出指数仍在区间震荡区间，金融监管或将趋严而非放松。周五科技股延续，而金融股调整，同时，何副总理强调“坚持金融工作的政治性、人民性，坚持防风险、强监管”，证监会严查财务造假案件，首次对配合造假方同步追责，再次强调“长牙带刺”

周末，市场对于7月初中美协议及特朗普是否在9.3阅兵前后访华和金融等年中政策及后续市场主线较为关注，我们做如下分析：

1）为什么在7月初要达成一个“协议”：原因在于根据对等关税时间要求，双方很可能面临进一步的升级，而考虑到当前关税方面，美国尚未与多数国家达成贸易协议；技术方面，中国稀土管制的反制将影响美国关键州汽车工人的生产，故双方当前均无意升级。需要一个形式文本确认伦敦及日内瓦谈判的成果。

2）为什么20%的芬太尼关税较难降低：我们此前反复强调，在特朗普以个人政治利益优先的前提下，如4月初特朗普所言，降低芬太尼关税的核心条件实际上是中方允许tiktok出售，而贝森特6.27日也明确表示20%的芬太尼关税明确有效。

中美9月元首会晤：有一定可能性，但仍需关注双方谈判情况

1）据日媒报道，美国官员正在为特朗普制定访华行程。考虑到6月2日中美元首通话中，中方“欢迎特朗普再次访华”的表述，而中方又是作为目前中美博弈中握有主动权的一方，故这一可能性是存在的

2）但是，考虑到特朗普的风格为通过元首谈判施压协议达成，而当前中美在芬太尼、TikTok、贸易顺差等诸多结构性问题上的分歧是根本性的，以及5月俄罗斯阅兵前，西方媒体对特朗普访俄的报道及最终落空，这一事件仍需观察。

1）指数仍在震荡区间，当前大金融冲关下的核心逻辑金融放松（但实际上是监管趋严）+稳定币主题（当前该主题已进入龙头滞涨和扩散的中后程）

2）科技在7月将是弹性主线的主要原因在于“共振”：特朗普政策不确定性降低以及“大而美”财政法案即将通过下美元资产的回流，驱动美债收益率下行及纳斯达克上涨，这些均有利于科技的海外映射，如：光模块等细分的持续。

国内角度，十五五规划以科技为绝对中心，及当前金融政策除了严监管外，增量政策的核心为引导保险等耐心资本投资科技（6.29 《经济日报》金观平），筹码结构上公募基金此前调仓尾声，这使得半导体、算力、服务器等国内AI资本开支国产替代相关细分亦将向上。

军工方面，北约军费大幅提高带来的全球军备竞赛下的需求扩张，军工海外订单占比上升以及国内9月3日的高规格阅兵或是年中最重要的大事，都将使得军工整体偏强。

3）另一方面，地产为代表的内生动能和转口的弱化，货币、财政政策的较强定力，以及监管政策的进一步强化（6.27，财政部、公安部等将开展2025年政府采购领域违法违规专项整治，或标志着此前整顿公职人员纪律问题的进一步增大），都使得债市、国央企公用事业等三季度配置价值占优

风险提示：市场博弈复杂性超预期等。

上周市场表现强势，超出我们预期。1）短期催化主要来自于分母端。近期联储降息预期提升、人民币汇率升值及以伊军事冲突趋平稳，特朗普访华预期等因素叠加，边际推升风险偏好。2）谁是增量资金？主动权益公募新发基金边际回暖、杠杆资金快速跟随，此外从银行板块6月中下旬以来的加速行情推测，险资资金入市进程也可能有所提速；但ETF、外资未有明显增量。

后续如何演绎？市场表现仍是由资金端/估值端主导。战略上我们保持看多，维持下半年指数“更上一层楼”的判断，但战术上我们认为短期行情未必会演绎持续急涨，而是依然将呈现一定的震荡特征。

机构中长期资金入市+低利率时代下居民金融资产配置比例提升的趋势是中期逻辑，有望使市场震荡中枢整体上移，短期脉冲式波动也可能阶段性超市场预期。

但当前阶段是否能开启资金的正反馈螺旋仍有待观察：

一是今年以来的结构性行情都未走向持续抱团而是呈现轮动特征，表征资金环境对估值容忍度有一定约束；

二是各方增量资金尚未形成明显合力，更多采取观望、被动跟随策略，而非主动流入；

三是除了内需下滑担忧加剧外，7月中报业绩期、全球贸易环境波动及过于乐观的降息预期能否兑现均存在不确定风险。

行业配置层面，相较于趋势跟随，更优的策略是低位布局，善用赔率思维。短期高低切依旧是市场重要线索：自25/1/13春季行情启动以来，分别以25/3/20、25/6/12为界，市场共经历过两波较明显的高低切换，当下仍处于第二轮高低切周期中。

以月度-季度维度的轮动视角看，【2025/3/20以来涨跌幅表现仍相对靠后、而近一月以来盈利预期边际调升或具备后续催化的板块】具备关注价值。

除我们自5月以来持续强调的军工、风电、游戏已陆续兑现外，后续建议关注半导体、电池（固态电池主题）、电网设备、工业金属、啤酒等板块的轮动机会；

而另一方面，资金脉冲加速、股债息差性价比进一步降低后，也需警惕银行板块的短期波动风险。胜率方向，结合估值、拥挤度位置，短期风格层面继续关注科技，行业层面优选光模块/PCB、国产算力链，以及近期明显涨价的存储、小金属。

上周市场波动率显著放大，投资者普遍关心两个问题：为什么突然放量上涨？能持续吗？

稳定币牌照催化、海外降息预期升温和人民币升值带来部分外资回补、地缘冲突缓和等因素交织，市场情绪脉动了一波。

但这些因素其实都略显牵强，为什么市场会反应？

很多投资者都有这个疑问，我们认为这跟过去两个月，市场持续窄幅震荡后，波动率来到历史最低水平有关。低波动水平下，市场情绪容易因为一些“莫须有”的催化而躁动。（历史上，绝对低波动率之后，短期多以小幅上冲结束低波动状态）

不排除季末部分保险资金回补配置比例的可能。两融杠杆资金、ETF、北向等显性流动性并未明显攀升。

市场确实有传闻部分机构接到了一些保险资金的增量委托（无法证实），近期银行股也的确有明显拉升，部分现象与去年12月末类似。

比较稳妥的建议是，等有明确的右侧信息出来后，再追涨更合适。

交易层面，指标风险喜忧参半。

我们长期跟踪的GLDI情绪指标【暂未过热】（因为上周的上涨还不是全面性的），这是好的信号。过去任何一轮大级别上涨的结束，GLDI情绪指标过热都是必要条件。

“九转序列”指标，主流宽基指数的周线，上周出现【“高8”】信号，值得警惕。周线“高8”或“高9”，也是以往大级别上涨结束的有力信号指标。（上一次出现周线级别的“高8”信号是24年11月中旬）

当然，以上指标也有例外情形，即指标过热，但市场继续上涨。上一次是2015年牛市。 总结来说，我们的框架显示了一些风险信号，但暂未看到有力的上行驱动力（无论是来自于分子端还是分母端）。唯一的不确定性来自低波动后的情绪躁动。

因而我们的建议是，可以右侧信号出来后再加仓，当前大部分客户的仓位已经足够。

最后更新一下我们的日度和周度的高频基本面跟踪情况。产出端（PMI领先指标）和价格端（PPI CPI领先指标）双双走弱，这对七八月市场的基本面交易（七八月基本面有效性仅次于4月）可能造成新扰动。

上周我们提到对市场不悲观、看好AI、小微盘强势期尚未结束、美股可能冲新高，本周全部验证；A股突破上行，Wind全A上涨3.56%，北证50上涨6.84%，创业板50涨6.24%，微盘股涨6.18%。行业层面，计算机、通信、电子涨幅居前，CPO指数涨7.05%。美股方面，终于历史新高，纳斯达克本周上涨4.25%，标普500上涨3.44%。

A股的突破有效性较高。上证在周三突破到今年新高，周五由于银行股的大跌而回踩支撑位；Wind全A突破后震荡，周三到周五维持1.6万亿上下的成交额。在量化私募销售良好的背景下，市场资金面上有支持；即使本周南下资金又有283.8亿，A股仍然可以维持1.5万亿以上的成交额。活跃资金继续聚焦固态和稳定币：周固态电池指数上涨8.34%，稳定币指数上涨16.72%。

稳定币的大涨受到了《香港数字资产发展政策宣言2.0》周四发布的催化：文件提出建设“全球数字资产创新中心”、扩大代币化产品种类、探讨稳定币作为跨境支付工具的可行性、政府带头试验持牌稳定币应用（如公共事业缴费）等主张。稳定币的大涨，在新消费、创新药有所回调、AI行情仍未扩散的背景下，让市场热度更加集中在非银，而非银行情在风险情绪偏高、资金充裕的背景下，推动了市场突破向上。

国泰君安国际，在周三，因为拿到允许虚拟货币交易的牌照而大涨198%，是这一行情的集中体现。

周三，特朗普表示，计划在鲍威尔 2026 年 5 月任期结束前提前提名继任者；核心目标是通过候选人的政策倾向影响美联储决策。受此影响，美国明年降息预期提升。科技股强势表现推动美股历史新高：博通本周上涨7.74%。

中美股市共振突破，有望进一步提升全球风险偏好；我们认为美元指数可能也会逐渐企稳修复。虽然当前的技术图形不好看，但市场上目前对美元指数下跌的解释，过于偏重宏大叙事：有人认为必须等美债持续性问题彻底解决才能反转，有人从大周期角度认为现在是国际资金离开美国的开始。

最宏大周期的解释，当然是认为美元国际货币的地位会被其他货币所取代；但欧元今年相对美元升值13%，欧洲却并没有在军事、科技、经济等方面有超过美国的趋势，只是财政+货币双宽松，外加资金回流欧洲。

货币宽松（今年以来已降息4次）本身也会在息差套利方面让欧元处于弱势地位。我们认为美元指数的下跌当前更多是一种动量交易的反应；随着美股新高带来国际资金回流（近期德国股市汇率调整后已经跑输美股），美元指数也会逐渐触底回升。

周五，银行股显著回调，申万银行指数下跌2.95%。消息面上，周五人保股东会表示：过去一年公司持续加大高分红股票配置，高分红OCI资产配置比例已占二级权益投资总持仓30%左右；部分投资者把下跌解读成市场认为30%已经很高，因此没有更多新增资金。这种猜测并没有道理；我们认为下跌的主要原因还是前期银行股价涨太快，走了加速行情。我们仍然维持对银行股的长期看好，建议在回调企稳后，增配板块。

短期市场可能还有博弈性的指数冲高，2025年Q2-Q3仍维持中枢偏高震荡市判断。

结构选择上，短期市场金融搭台，成长唱戏。稳定币和国防军工是短期新增催化清晰，股价弹性更高的方向。同时，关注海外AI算力产业链的景气行情。

公募季报结算窗口临近，新消费和创新药6月30日后可能反弹。中期结构推荐不变，A股重回结构牛，仍依赖于科技产业趋势突破。

看好三个宏大叙事强相关资产，黄金、稀土和国防军工。战略看好港股是潜在牛市中的领涨市场。

展望2025年下半年，我们预计中概互联网板块行情将围绕各互联网公司的竞争与投入以及AI的长期叙事演绎，我们关注三条主线：

1）关注投入加大公司的潜在边际变化带来的投资机遇，包括美团、阿里巴巴、拼多多，京东；

2）竞争格局明晰，利润更具确定性的垂类龙头兼具成长与估值性价比优势，滴滴、满帮、携程、贝壳；

3）宏观相关度低，内容及新消费公司：泡泡玛特、网易云音乐、腾讯音乐、阅文集团等。

业绩回顾：收入表现稳健，全年利润预期受部分领域竞争加剧影响有所下调。2025Q1大部分互联网公司收入基本符合或略超预期。

展望全年，根据Visible Alpha一致预期，中概互联网板块料将维持10%左右的营收增速及3%左右的Non-GAAP净利润增速。动态角度，仍需关注即时零售竞争、贸易摩擦的边际变化、AI进展对后续业绩预期调整的影响。

交易视角：恒科估值修复至贸易摩擦之前，南向资金占比上升明显。根据彭博一致预期，截至6月26日，恒生科技指数NTM PE为18.7x，处于过去两年58%的分位数，与摩擦前的4月3日（19.3x）基本持平。从香港市场资金流参与者情况观察，南向资金占比由25年初的17.2%上升至5月末的20.7%。

交易平台：即时零售加速渗透，动态关注竞争与投入，垂类平台稳健发展。当前即时零售的投入在短期对利润带来一定扰动，市场对于投入的时间周期、竞争参与方的动态演绎以及竞争格局的终局仍有较大分歧，我们建议短期关注各家竞争与投入的边际变化带来的潜在投资机遇。垂类平台中，得益于市场格局的稳固和货币化率的持续提升，滴滴、满帮、贝壳等公司有望保持稳健的业绩表现；OTA方面，我们预计暑期旺季有望保持高景气度，但需关注新玩家带来的行业内部格局变化。

AI业务：市场回归对于业绩贡献的关注。随着前期AI板块性热度的降温，市场对互联网公司AI业务进展及预期回归对收入及利润贡献的关注。

当前AI相关需求依然旺盛，展望2025H2，我们认为，芯片供给、模型迭代是云计算加速、Agent及应用侧发展的基础，也是互联网板块AI叙事下估值重估的重要催化。AI的长期产业趋势下，建议关注阿里巴巴、腾讯控股、快手等公司的估值重估机遇。

内容及新消费：结构性增量赛道，兼具成长性和确定性。头部平台竞争扰动及AI市场情绪短期降温的背景下，内容及新消费公司的成长性和确定性凸显。

内容平台方面，龙一TME、龙二网易云共同培养用户版权及付费意识，推动商业化变现及利润释放。新消费方面，龙头公司泡泡玛特在产品、IP、出海三轮驱动下业绩有望保持高增；阅文集团版权运营业务多点开花。

部分买方认为，当前美股情绪可能过于乐观。

1)买方一句话观点：美银首席投资策略师MichaelHartnett表示，美股正在迫近技术性"卖出信号"，但政策环境的潜在变化可能在下半年催生股市泡沫。过去4周流入全球股票和高收益债券的资金占资产管理规模的比例达到0.99%，接近1.0%的警戒线。如果标普500指数在7月突破6300点，很可能触发卖出信号。

前美林证券的资深策略师DavidRosenberg近日再次发出预警，美国经济衰退迫近，将重创“估值过高”的美股。他看好被低估的债券市场，并强调美元和债券发出的信号与当前股市乐观情绪相悖，预示标普500指数恐难维系高位。

2)贝莱德全球首席投资策略师李薇指出，我们观察到部分投资者正在高位减持原油多头头寸。原油价格是地缘政治风险影响宏观经济的主要传导渠道，但若油价冲高只是短期现象，宏观层面的影响将相对有限。根据过往经验，若供应端导致油价持续上涨10%，全球GDP年增速将被拉低0.2-0.3个百分点，同时全球整体通胀水平上升幅度也将大致相当。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！