医药：创新药+原料药+制剂更新...

医药指数2025年至今行业排名居前，创新药频出催化验证产业逻辑，带动医药投资热情。 医药制造（包括CDMO、原料药、部分耗材等），2020年以来整体进入密集资本开支期（如图），随着资本开支逐步结束，公司将陆续迎来产能利用率提升的阶段，带动利润率提升。 用什么填产能？综合产品竞争格局、客户关系等进行分析~

从节奏端，公司次第花开：

-原料药+制剂：天宇股份（Q1超预期）、司太立（更新深度已发）近期表现亮眼；后续关注：华海药业、同和药业、奥翔药业、美诺华等。 -创新药增量：华海药业（PD-L1/VEGF双抗+自免有望BD出海)、千红制药、联邦制药等。 -CDMO端：药明康德、药明合联、凯莱英、九洲药业、维亚生物、博腾股份等。

-需求端：疫情扰动充分过去；新药物、新疗法驱动新需求（GLP-1、mRNA、ADC等）；产业升级带来新增量（抢仿、一体化）

-供给端：龙头企业完成密集资本开支（2019-2024），拥有足够产能占领市场份额；行业充分竞争基本完成，价格底部，小企业逐步出清

-报表端：资本开支、转固折旧、存货减值等阵痛期影响都已在22-24年充分显现，报表端出清充分。

-股价端：当前基本处于历史股价底部区间，部分标的正在逐步走出向上趋势。

CDMO、原料药、低耗等。由于不同细分行业、不同产品的格局差异，存量出清、增量放量节奏不同，各家企业有望逐步走出拐点趋势。

CDMO：药明康德、药明合联、凯莱英、博腾股份等。

原料药：天宇股份、司太立、美诺华、同和药业、普洛药业等。

低耗：拱东医疗、美好医疗等。

事件：2025年原料药一季度业绩披露进入尾声，整体原料药板块业绩已经初步显示出边际企稳回升的趋势。从增量的共性角度看，主要有以下三个特点：

原料药品种价格边际企稳：经历了2024年价格持续下降的一年，2025Q1部分原料药品种价格边际企稳，表现为品种价格同比仍有下降，但环比已经出现企稳，甚至部分品种价格环比已经开始提升（wind数据）。 此外，已经有上市公司表示2024年出现较大降幅的品种在2025年保持稳定或涨价。2024年整体原料药板块的主题是以价换量，2025年有望进入价稳量增的阶段，即因此在2025年全年原料药品种价格保持平稳，出货量持续提升的假设下，原料药整体板块有望迎来恢复性回暖。

制剂一体化进程快速推进：天宇股份等部分企业一季度业绩增长，增长的一部分来源是制剂品种放量，放量的主要路径是制剂品种矩阵扩张、国采续约。

考虑到不同企业制剂一体化进展并不完全相同，对于制剂板块年收入在一定体量以下（如5亿元以下），处于制剂一体化初期阶段的企业来说：我们认为，在2-3年内的时间维度上，制剂业务的高速放量对公司利润端的贡献或较明显。

新业务转型陆续进入收获期：经历内卷竞争等因素，传统原料药业务毛利率持续萎缩，除了持续的技改、降本增效、制剂一体化以外，新业务的拓展是原料药企业转型的必经之路。创新业务的拓展需要企业提前布局，难度更高、时间周期更长。2025年初，原料药企业陆续进入收获期，例如华海药业的创新药、仙琚制药的软雾技术平台、奥锐特的小核酸技术平台等。

产业链相关：

（1）原料药价格边际企稳：天宇股份、九洲药业 （2）制剂一体化进程快速推进：天宇股份、美诺华 （3）创新业务转型陆续进入收获期：华海药业、奥锐特

阳光诺和：CRO转型创新药，布局创新药转型多年，部分研发管线进入兑现期，其中STC007最值得关注：STC007是自主研发的化学1类新药，属于强效KOR激动剂，与KOR受体结合后，能有效阻断和抑制痛感信号的传递，从而产生镇痛的作用。上市公司拟收购大股东控制的朗研生命，有望：1）减少同业竞争和关联交易；2）为阳光诺和创新药产能提供落地条件，朗研生命已经累计投入固定资产10多亿；3）阳光诺和原有CRO业务受订单波动影响较大，朗研生命可提供持续性收入与现金流，缓解业绩不确定性。

贝达药业：近期进展&后续催化。拓圈发力乳腺，泰贝西利，25M5递交NDA，即将获批，HR+mBC PFS HR既往最低数值（2024ESMO）；License in曲帕双妥，商业化效能、人均单产、规模效应、贝达肿瘤品牌加成。合作方EYEpoint近5个交易日收涨30%，于5月27日DURAVYU™首个注册3期LUGANO试验入组完成，主要终点（BCVA change）观察期为1年，预计2026年将迎来read out重要催化。贝达药业拥有国内权益和海外权益分成（DURAVYU为伏罗尼布药械组合，其中伏罗尼布为贝达in-house原研）。

康辰药业：KC1036尤文肉瘤Ⅱ期临床研究完成首例入组。近期，公司发布公告，公司自主研发的KC1036 顺利完成“评价 KC1036 治疗12 岁及以上青少年晚期尤文肉瘤患者的安全性、有效性和药代动力学的Ⅱ期临床研究（KC1036-PED-01）”首例受试者入组服药。KC1036 是公司自主研发的1 类创新药，随着该产品临床进展不断推进，看好公司的长期发展，维持买入评级。

九芝堂干细胞：脑卒中适应症为何有望成为现象级单品？脑卒中赛道历来诞生大单品。我国每年新发脑卒中250w人，存量患者1~2kw人，诞生阿替普酶、依达拉奉、恩必普、安宫牛黄丸等大单品。干细胞疗法有望填补治疗空白。Stemedica海外I/II期及美科Ib临床数据显示，公司干细胞对改善恢复期脑卒中患者的运动功能、依赖照顾程度均有明显改善。

核心结论：截至2025年5月31日，5月医药行业全球融资额达318亿元（不包含IPO和并购融资，下同），同比-42%，环比+2%；25Q1融资额达到1319亿元，同比-38%，环比-2% ； 2024全年融资额达到6523亿元，同比+27%；

国内市场2025年5月单月融资额达47亿元，同比-1%，环比-23%；国内市场25Q1融资额达到194亿元，同比-14%，环比-7% ； 2024全年融资额达到828亿元，同比-17%；

海外市场2025年5月单月融资额达271亿元，同比-46%，环比+8%；海外市场25Q1融资额达到1126亿元，同比-41%，环比-1% ；2024年全年融资额达到5695亿元，同比+38%；

投融资与BD首付款金额合计口径，2025年5月全球融资额达561亿元，同比-23.8%，环比64.6%；国内市场融资额达152亿元，同比133.6%，环比140.7%；海外市场融资额达409亿元，同比-39.1%，环比47.3%。

注：以上融资额仅统计截至5.31日披露数据。

1. 舒泰神：注射用STSP-0601附条件上市申请获G家药监局受理。 2.乐普医疗：“童颜针”获得NMPA注册批准。

风险提示：药企研发投入下滑，货币政策转向，市场情绪波动。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！