AI算力更新：甲骨文+PCB/...

②受惠于甲骨文暴涨叙事的CoreWeave收涨16.88%、美股AI芯片巨头全线上涨，博通涨9.77%、英伟达涨3.85%、台积电涨3.79%、美光科技涨3.52%、戴尔涨2.61%、超微电脑涨2.31%。

③OpenAI据悉已签署一项协议，将在大约五年内向甲骨文购买价值3000亿美元的算力。这笔交易是有史以来规模最大的云服务合同之一。该合同将需要4.5吉瓦的电力容量，美股数据中心能源电力供应商普涨。

④9月10日晚，东阳光正式发布公告确认收购秦淮数据100%股权，交易价格280亿。

随着 ORCL甲骨文的业绩落幕，几乎所有重要的 AI 相关的美股公司的 3Q 业绩都出来了，90% 以上的公司都 beat卖方，甚至买方预期，没有 beat 的也大幅上调了未来的指引，且有 backlog 或者 RPO 的订单积压作为佐证，会将估值进一步推高（上修远期指引），而产业链的积极变化，不断正反馈也会推高 EPS，也就是股价泡沫化形成的过程。

泡沫化往往是正常算数算空间企及不到的高度。而现在的估值处于理性下还有空间的状态，且很多远期的指引和明年的业绩都有较大分歧，从周五 AVGO 涨 NVDA 跌，市场想的是存量博弈逻辑而非增量逻辑可以看出一二，所以我们非常看好这一轮科技牛市泡沫化形成的旅程。

纯远期空间统计：

1）NVDA：5 年 3-4 万亿/年的 CapEx 支出

2）META：到 2028 年 6000 亿美金投资

3）AMD：2028 年 5000 亿 加速卡空间

4）星际之门：2029 年 5000 亿总投资额，可能进一步扩大至数万亿

5）苹果：未来 4 年 6000 亿美金投资

强依据的远期空间统计：

1）ORCL：这个季度 AI 云 RPO 未执行订单 4550 亿，季度环比 230%

2）ORCL：26E-30E 的 AI云收入指引 180/320/730/1140/1440 亿美金，30 年几乎是 2024 年IaaS云总盘子的 80%，AWS 2006 年开始做云，到明年 20 年，AWS预估收入是 1500 亿左右，也就是说 5 年时间光 AI 部分就再造一个 AWS，AI 的扩容速度和规模之大这组对比可以体现

3）AVGO：总体订单积压为 1100 亿美金，高增至少维持两年

4）NBIS：5 年微软 200 亿美金订单

5）数据中心：星际之门 7 月 4.5GW 扩容，META 总共 6GW 的数据中心布局，中东主权 AI 到 30 年 6GW 数据中心

短中期上修：

1）AVGO：OAI 多 100 亿，27 年相较于 26 年增速斜率向上

2）NVDA：26 年默认 50% 收入增速，EPS 7 以上

3）ORCL：CapEx 从 25 年 250 亿上修至 350 亿

3）四大 CSP CapEx： 合计从财报前 25/26 年 3250/3720 亿上修至 3600/4800 亿左右

4）供应链的公司如 TSM/ALAB/CLS/LITE/CRDO 等几乎都看到新故事的出现，产业链的上修，下个季度的业绩上修，股价迎来新高或巨大涨幅

相信国内直接的配套供应链公司的持续性同样受益于强大的产业趋势，而国内的 AI 相关的规模也同样被低估，如云，GPU，服务器，存储等供应链，这一轮AI一定是海内外共振的。

根据华尔街日报，Oracle与OpenAI签署了一项价值【3000亿美元】的协议，这是历史上最大的云计算合同。

未来5年，海外AI算力需求非常确定

AI算力需求，未来5年翻5倍

就像我们6月所提到的，海外算力的【业绩上修】，将成为常态。

1）甲骨文发布26财年一季报，剩余履约义务（RPO）同比增长359%至4550亿美元，相当于25财年营收8倍左右。公司预测26财年云基础设施（OCI）收入增长77%达到180亿美元，后续四年分别320亿、730亿、1140亿、1440亿美元，订单增速及节奏大超预期。

2）英伟达发布新一代Rubin CPX芯片系统，定于2026年底上市，预计完整的Vera Rubin NVL144 CPX平台性能是GB300 NVL72系统的7.5倍，目前看Rubin CPX时间符合此前指引，预计2027H2 Rubin Ultra推出，将需要800V HVDC为IT机架供电。

海外AIDC基建需求及上量节奏或超预期，继续看好出海链量价弹性，其中#直流电源具备技术迭代逻辑、26年开始有望进入0-10放量环节，从供应链匹配来看，国产品牌在±400V、800V架构及模块研发中具备优势，有望导入海外供应链。

产业链相关梳理：

1）Sidecar/HVDC/SST：麦米、金盘、科士达、阳光、正泰、盛弘、中恒、优优、通合、科华、禾望等；

2）零部件：良信、宏发、中熔等；

3）备用锂电&BBU：雄韬、蔚蓝、南都。

Oracle披露剩余履约义务（RPO）已经达到4550亿美元，同比+359%，较上季度净增3170亿美元，其解释为：与OpenAI、xAI、Meta等AI顶尖公司签署大规模云合同。

Oracle管理层预计云基础设施业务在未来四年分别增长至320亿美元、730亿美元、1140亿美元和1440亿美元。展现AI对于数据库“软基建”的巨大增量需求。

几个重点可以关注：

1）Oracle基于目前在手合同上调财年资本开支至350亿美元，硬件高景气持续确认；（RPO作为长期指标转化收入需要一定时间，但是下游客户的乐观势必推动服务商持续加大硬件投入）

2）B端AI应用或进入爆发前一刻。Oracle核心优势在于企业数据管理，并基于此推出偏向量化的数据库（不算是稀缺技术），向量化后使企业的私有数据能够进行训练，在保证企业数据安全前提下，可以进行私有数据与基础模型的结合高级推理。

B端应用能力提升很重要的是降低幻觉，除了底层模型能力外，大规模使用企业内部数据是主流方式（包括外挂知识图谱除幻等），因此数据库需求爆发式增长或是B端AI应用爆发前的信号。

3）Oracle之外，众多云厂商和数据库厂商实际在AI领域或许走得更快，包括此前云原生、AI原生向量数据库等，至少说明数据库目前是AI基建的重要延申，都值得重点关注。

继续强调AI收入占比超过【10%】为股价关键节点，且B端AI应用产品型＞项目型＞实施型

收入已经10%：鼎捷数智、税友股份

收入即将10%：迈富时，致远互联

订单有变化：粉笔（即将数据变化），用友网络

其他：第四范式、金蝶国际、虹软科技、星环科技、达梦数据

0910市场对于NV Rubin系列PCB变化讨论较多，有领导对于不同口径有困惑，我们梳理如下：

1）首先，此次变化均在compute tray中，是tray内的变化，不涉及tray间互联

2）主要变化为新增两块PCB板

-midplane。应用于Rubin系列，实现上方bianca板（2GPU+1CPU）以及下方CX-9网卡+DPU的互联；其形态与正交背板类似（像正交背板的tray内缩小版）主要替代GB200/300 tray内的线缆，采用高多层设计。

-Rubin CPX GPU主板。仅应用于Rubin CPX，Rubin CPX为NV针对推理场景推出的新方案，在compute tray内新增8颗Rubin CPX GPU，位于CX-9网卡上方，放置在两张PCB板上，参考CX-9网卡PCB方案，预计使用HDI设计。

该方案还未定案，价值量及供应商格局仍存在变数，但新方案是明确的PCB增量，PCB用量及价值量都将明显提升，我们认为不必过多纠结供应商份额，参考7月中旬正交背板行情，行业整体受益，估值应当普遍提升。

-此外受日东纺low-cte短缺影响，三菱瓦斯宣布10月起载板涨价20-40%。

-正交背板9月已开启新一轮送样，预计9月下旬-10月初会有结果，我们将持续关注。

我们认为英伟达将在 Rubin VR200 的compute tray上采用midplane作为reference design。

midplane取代内部线缆：我们认为 VR200 将采用通过midplane实现内部“无缆化设计”。

-我们判断英伟达将从 Rubin VR200 开始在参考设计中采用midplane。不同于 GB200——其中 CX7 直接放置在 Bianca 板之上，并用线缆连接 BlueField 与 OSFP cages，而VR200 用midplane取代tray内部线缆，以连接 Bianca board、CX9 与 BlueField。

-VR200 的compute tray midplane将作为在 Kyber 大规模采用前的测试。就 VR200 而言，我们预计每个 NVL144 需要 18 个midplane（每个compute tray一个），且我们供应链反馈显示midplane将用44L PTH PCB，采用台光的 896K3 M9 CCL；按每 GPU 计价值量 150~170 美元。

-我们重申：英伟达 Rubin 的 PCB spec 尚未最终确定，但采用 896K2（low-DK 2+HVLP 4）的switch与采用升级版 M8 的compute tray的可能性较大。叠加全新的midplane，我们预计英伟达每 GPU 的 PCB 价值量将从GB200 的约 400 美元提升至 VR200 的约 900 美元，并预测英伟达 PCB 的 TAM 将在 2025–2027 年达到人民币 131/289/707 亿元。

1）三菱瓦斯发布涨价通函，自2025/10/1接单起载板涨价20-40%，主因系：①日东纺Low-CTE供货数量减少、交货周期长，②三菱瓦斯的NSF载板供不应求以及良率问题，需要调整成本结构。③三菱瓦斯部分工厂订单远超产能，需要优化订单数量来减少工厂负荷。

2）提示继续重视CoWoP材料，Low-CTE布+载体铜箔：本轮涨价前，我们了解，行业内Low-CTE布交期超4个月，载体铜箔交期超2.5个月。此外，我们了解，NV-Rubin架构应用CoWoP方案可能提前。

3）国内CTE相关：中材科技（下游是力森诺科为主，不打紧，多个潜在的新客户），载体铜箔-铜冠铜箔等。

加州时间9月9日，NVIDIA在AI基础建设峰会（AI Infra Summit）宣布推出 NVIDIA Rubin CPX，这是一款专为海量上下文处理而打造的全新 GPU，主要用于推理场景下的上下文处理。

CPX和GPU是什么关系？CPX是在以前的GPU+CPU架构下新增的芯片，负责与GPU（Rubin）分工处理推理过程中的上下文和生成负载，从而优化推理性能。也就是说CPX的推出是在以前的硬件架构下新增的一块。

CPX推出对PCB的意义？CPX新增势必带来PCB的用量会增加，并且考虑到CPX和GPU之前需要高速带宽互联，PCB的价值量提升理应不俗。除此之外，我们认为这样的变化对PCB的意义重大，因为这意味着从GPU的角度（以往是从ASIC角度）验证了，推理的场景所需的单芯片PCB价值量是要更高的，那么AI所带来的PCB技术迭代趋势就有了更强的支撑。

抓住业绩印证和技术迭代的核心锚点。我们近期发布报告《当前PCB观点：投资锚点是业绩印证和技术迭代，而非格局和估值》，阐明了当前市场的一些分歧，强调了当前把握PCB行情的核心是业绩印证和技术迭代，最终给出我们的结论-继续看好AI PCB。

后续核心催化：

1、需求端核心关注正交背板等新技术验证进展；2、高端设备方面，如激光钻孔设备的国产化放量节奏；3、钻针等供给紧缺环节的产能爬坡进展。4、后续盈利、订单有向上弹性。

观点总结：

关注供给瓶颈环节。目前产能成为终端放量的关键限制因素，建议重点关注产能紧张的上游设备&耗材环节，目前芯碁微装产能持续超负荷运转（二期逐步投入使用），大族数控、鼎泰高科等核心标的产能均处于紧平衡状态。

新技术逐步成为当前核心驱动。PCB结构与材料升级，设备精度要求提升带动价值量增长，同时影响设备效率进一步带来需求量增长，更关键在于针对M9材料、正交背板、高多阶HDI等高端场景的技术壁垒更高，龙头厂商有望受益于技术先发优势，核心关注激光（重视超快激光在正交背板的应用潜力）、背钻等新技术及国产替代机遇。

可能是产业+一级+通信行业相当大的一件事了！

事件：9月10日晚，东阳光正式发布公告确认收购秦淮数据100%股权，交易价格280亿。

秦淮是国内IDC龙头、字节最大合作方之一。秦淮国内在运营资源900MW以上，已深度布局河北张家口、山西大同等核心区位，字节占比90%以上。（公司24年60亿收入均为IDC收入，按900MW、80%上架率测算，单位价格约为700）

收购后、区域布局、上游设备等维度两公司深度协同。1）韶关、乌兰察布等地东阳光具备清洁能源储备与产业布局，赋能秦淮在AI浪潮中滚动拓展；2）东阳光具备氟化冷却液、冷板材料、超级电容等IDC供电与温控核心技术，可在为客户定制化数据中心过程中形成产业链协同。

收购秦淮为行业增加有效参考锚、一二级联动或加强。参考24年财报，EBITDA约为30-35亿，有息负债约85亿，假设25年EBITDA 35亿，则280亿对应一级EV/EBITDA约为10x（结合REITs与可比公司市值，二级市场25年这一定价约为22x）。具备有效估值锚后，二级市场对优质标的收并购进度有望进一步提速。

制冷剂景气向上提供业绩支撑，携手智元进军具身智能。25年公司直接取得及通过购买同行配额等方式，最终拥有约6万吨配额，且皆为主流品种，单吨盈利处于行业前列。当前价格下，公司制冷剂板块年化利润可达17亿元，且均价每提升1万元，利润弹性为5亿元。3月公司与智元签署合作协议，拟建设人形机器人生产线，25H1具身智能机器人业务已实现营业收入1119.47万元。7月16日，光谷东智在北京链博会现场发布面向交互服务领域的首款人形机器人“光子”，目前，光谷东智湖北工厂一期已建成投产，年产能可达300台。

此外，据公开信息，东阳光与中际旭创在液冷领域设立合资公司“深度智冷”，产业链上下游协同合作关系明确。

事件：9月10日，东阳光发布公告，拟与关联方共同增资合资公司用于#收购秦淮数据中国100%股权，交易对价280亿元。

根据公告，秦淮数据中国区2024年实现收入60.48亿元，净利润13.09亿元，2025年1-5月实现收入26.08亿元，净利润7.45亿元。截至2023年6月30日，秦淮数据（CD.O）在全球已运营及在建数据中心共35座，IT总容量945MW。此次秦淮数据中国股东结构调整之后，更加有利于其在国拓展市场，IT容量有望进一步扩张。

协同效应显著。东阳光在氟化冷却液、冷板组件等液冷核心材料及部件领域的技术壁垒与产能优势，与秦淮数据中国的AIDC业务深度融合，将打造行业首个液冷和下游需求大规模深度捆绑体系，构建更高效的“液冷材料-设备-智算中心”的全栈解决方案。此次收购将推动东阳光在液冷技术、电子元器件、智能机器人等核心业务领域实现技术突破与市场拓展。

事件：9月10日晚，东阳光发布《关于与关联方共同增资合资公司用于收购秦淮数据中国100%股权暨关联交易的公告》。

通过增资+银团贷款方式收购、深度整合秦淮数据。

1）根据公司公告，通过公司+控股股东增资、以及银团贷款的方式，东数三号将收购秦淮中国100%股权。而公司作为东数一号参股股东，将间接持有秦淮数据中国参股股权。

2）我们认为，东阳光本身为制冷剂领域的标杆公司，并与中际旭创等算力中军建立深度合作关系，在算力领域禀赋持续加强。借助上市公司平台，以及在绿电领域和AI INFRA领域极强的优势，东阳光与秦淮数据有望产生极佳化学反应。

秦淮为国内AIDC领军、公司智算版图大幅扩张。

1）根据公告，秦淮数据2024年度营业收入60.48亿元，净利润13.09亿元；2025年1-5月营业收入26.08亿元，净利润7.45亿元。

2）秦淮数据成立于2015年，面向核心客户提供泛亚太新兴市场的超大规模数据中心解决方案；截至2025年8月，全球已部署50余个超大规模数据中心，IT总容量达1640MW。

3）根据秦淮数据公众号，公司近期在宁夏中卫拟建1.2GW的3座智算园，且秦淮数据液冷项目摘获中国算力大会「创新先锋」奖项，彰显极强业务潜力。

字节核心AIDC、大时代的宠儿。

1）秦淮前期在纳斯达克上市，并私有化退市。根据秦淮过往财报，字节跳动为其核心客户，2021-2022年来自字节跳动的收入分别为23.743亿元与39.301亿元，占当年总收入的83.2%与86.3%。

2）自2024年以来，字节在AI领域“全面平推、高举高打”。截至2025年5月底，豆包大模型的日均调用数已经超过16.4万亿，约为2024年底4万亿的4倍。

3）我们认为，收购秦淮后，伴随字节AI需求不断扩张，公司的AIDC+液冷业务，以及潜在更多的AI INFRA业务有望获得跨越式发展。

产业链相关：润泽科技、万国数据、世纪互联、奥飞数据、光环新网等IDC核心企业。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！