新消费：零食+酒饮更新 1、...

① 青岛啤酒新董事长出席定调积极（eps未调整，以要量为主）；

②松鼠Q2高毛利宠物食品/饮料/个护等陆续上线（或提升利润率预期），目标积极，预计25Q2低基数下业绩弹性或明显；

③ 农夫山泉：瓶装水市占率持续恢复，收入有望双位数增长；

④ 巴比：预计25年扣非增速15-16%。另外，迎驾发布25年业绩目标，此前预计25年公司业绩努力实现正增长，因此符合预期。

我们认为：核心变化：将市场增长作为首要目标任务，确保量快速增长，实现量利齐增。南方市场之前资源投入不足，目前已做360°的诊断，#在南方市场的资源配置、机制上均有创新突破。Q1南方呈现高于公司整体的增长，上市轻干、1L白啤等新品，即时零售更发达。

新董事长3年任期考核有要求对标海外龙头啤酒公司（目前世界排名第五第六），公司利润率指标都很好，#梳理下来唯一的差距是量的规模。未来利润率保持提升趋势（降本增效、开源节流）、分红率稳步提升。

旺季需求：每年有春耕行动、夏季风暴，4月看到市场有外部变化，综合看#Q2完成夏季风暴的目标、对比过去2年有相对高的增长，比较有信心。

我们认为：预计25年包装水市占率有望进一步提升（收缩绿瓶水折扣&推进红瓶水市占率提升；扩大无糖茶竞争优势），收入有望实现双位数增长。

① 水业务：今年还没有恢复到舆论前的水平，今年公司把水市占率的恢复提到比较高的战略位置，红瓶水的策略是不打价格战（实现恢复性增长），维持0.67元左右的出厂价和0.9-1元的终端进货价，绿瓶水目前是控量的状态（维持毛利率）；

② 无糖茶：茶饮料为公司第一大品类，4月开始启动开盖赢奖的活动，兑奖情况达到预期，预计到年底会有一大批无糖茶企业出清；

③ 出海：将重新发展海外市场，出海路径优先考虑发达国家市场，包括美国和欧洲市场，可能选择自建产能、并购产能或改造等方式；其次考虑东南亚等新兴市场。

我们认为：本次会议公司仍遵循其底层逻辑——通过“极致效率”为消费者提供有强性价比产品进行，组织力强&数字化领先均为其优势，且公司积极尝试多方向（包括毛利率更高的高端坚果/饮料/宠物食品/个护等），跑通后或利于潜在利润率提升（后续需要后验）

① 消费中心一部（坚果&果干）24年75亿，25年目标百亿营收（打造50亿级坚果礼，瓜子目标10亿），同时开放B端代工，和奥乐齐等合作。

宠物食品：6.30 前上线60款SKU，包括主粮、宠物零食、宠物保健品，米面粮油/调味品630前上线50款+SKU；

饮料：4月上线，首月超4000万，AD钙奶首月销售突破1200万，坚果八宝粥上线首月突破1000万；

② 消费中心二部（零食&酒水&日化&生鲜冻品&短保烘焙等）：24年实现营收37亿，25年60亿目标（其中方便速食/酒水/#日化等分别目标2.5/1/1个亿），26年100亿目标，截止25年4月（滚动12个月）39.3亿。

③ 线下分销：24年线下分销30亿，25年线下分销目标翻倍（60亿），3/4月增速分别212%/220%。目前地级市经销商覆盖仅50%，年底饮料乳饮预计月销破亿，26年突破20亿；

④ 短视频/电商：25年短视频目标35个亿，3/4月同比增长超50%；综合电商24年50个亿，3/4月保持双位数增长。

4）巴比食品沟通

沟通下来逻辑&信息基本和前期差不多，预计25年收入端双位数增长，扣非端增速14-16%（毛利率能到26-28%），业绩来源于：预计25年内生净增门店200+家（闭店率同比下降）&并购加速（争取500+家），加盟同店预计从Q2开始将实现正增长（4月收入占比80%+的华东已回正），团餐渠道双位数增长确定性强等。

产业链相关：卫龙/盐津/东鹏/百润/百龙/康比特/西麦/立高/巴比等），结合当前估值，零食中，阶段性关注估值具备性价比&后期仍有催化的劲仔食品/有友食品/三只松鼠。

① 劲仔食品（21X）：25Q1因业绩略不及预期股价回调，Q2豆制品新品上市+溏心蛋铺进量贩渠道+Q2-3预计山姆渠道将上新，Q2低基数下业绩或存弹性。

② 有友食品（26X）：除了脱骨鸭爪山姆大单品外，新上素食山姆新品（月均出货1kw），仍有3-4个品类在对接，同时量贩等渠道仍在铺设，体量小增速快。

③ 三只松鼠（26X）：Q2宠物食品/饮料等高毛利品类陆续上线，或打开利润率空间预期，全品类全渠道战略红利将持续释放，Q2业绩低基数下或迎业绩弹性表现。

1、24年：年度1923款SKU，新品贡献16.9亿，#贡献率43%，6款亿级spu（目前8款）,13款五千万级spu,60款千万级spu。

2、新品发布目标：方便速食2.5亿、酒水类1亿、日化1亿、咖啡0.5亿、预制菜0.5亿、中式面点1亿、生鲜冻品1亿、短保烘焙0.5亿。

1、一分利便利店：4月+43%、5月+70%、5月+124%。品类构成：#40%自有品牌+30%行业大牌+20%网红单品+10%区域特色品，赋能社区超市转型升级，最快6个月收回投资。进度：目前皖南50家，#年底计划签约超500家。

2、三只松鼠生活馆试点、调改中。

坚果、果干+坚果乳、饮料、水果生鲜+宠物食品、粮油米面（供应链复用）。

坚果百亿品类策略：打造50亿坚果礼超级品类、高端坚果切入细分赛道、10亿瓜子重磅出击（25年年货节破亿）、坚果日销化CD渠道适配（每日坚果、高端灌装、坚果+）、B端产品打造（代工、联名、特渠，已合作沃尔玛/天猫/奥乐齐等）

1、4大集约基地（华东无为、华北武清、西南简阳、华南）+2大海外基地（柬埔寨芒果、越南芒果干/腰果工厂）+4大事业部合作（松鼠云詹氏基地、松鼠大叔基地、松鼠甄养饮料基地+松鼠富民生饮料基地）。

2、原料直采（直接进口SPU12个+）、源产地自采。

3、一期投资完成3家，二期建设中共6家。

宠物食品630前规划上线60款+；粮油米面/调味品等厨房饮食630前上线50款；进入饮料赛道（418发布60款，上线首月销售额突破6kw,爆品1 AD钙奶首月1200w，爆品2 坚果八宝粥首日100w）

这两年处于快消品产业链快速变革的阶段，背后的原因：

1.国内供应链成熟，2.消费者认知提升，3.物流、信息化基础设施成熟。

对应的是产业链中，厂商和零售商关系重构，从大方向上讲，重视这一轮零售大变革的投资机会，这一轮有供应链、基础设施、消费者成熟的全面配合，蕴育的产业势能非常强劲。

方向1：高效率的零售渠道，比如零食量贩业态万辰集团、鸣鸣很忙集团等，市场很多人担心万辰涨的太多没空间，实际目前零食量贩的业态的壁垒目前非常突出，在这一轮零售大变革的势能下绝不仅止步于此，比如万辰这两年在产业大势下发展持续超预期。

方向2：配合前端高效率零售商的供应链（或者零售商自有品牌的供应商），在这一轮前端零售商能力及集中度提升下，具备弯道超车的机会。那么小厂商在面对渠道变革转型的速度往往更快，比如21年盐津、22年甘源拥抱零食量贩后实现快速发展，那么后面的烘焙品类，比如立高食品也可能具备同样的逻辑，当然这个过程中需要公司战略的积极拥抱。其次，比如三只松鼠的全品类和全渠道战略，适配夫妻老婆店的货盘（国内分销体系在很长的时间内不会完全瓦解）预计也具备放量的机会。

方向3：品类红利，消费品不同品类具备不同的产品周期，目前我们国内品类周期尤其是一线城市更多与情绪价值（比如宠物食品等）、健康等相关度高，下沉市场的品类周期慢于一线城市（下沉市场一些基础的消费品仍具备消费升级的机会），比如今年很火的魔芋、以及一些新消费。

对于品类红利逻辑演绎的公司来说，不轻言下车，而且配合这一轮前端零售商的集中度提升，品类红利和渠道共振的效果预计会更好，重点关注品类红利+高效率渠道（山姆、零食量贩等）共振的机会，比如卫龙/盐津魔芋+量贩等。

从产业逻辑对应的弹性来说，高效率的零售商（万辰、鸣鸣很忙等）＞品类红利+渠道共振（卫龙、盐津等）＞仅品类红利/渠道红利（劲仔+山姆、有友+山姆等）＞供应链的机会。

目前生鲜、标品、熟食加工三块团队已基本重建，正在切换去KA合同以及部分供应商。

年轻客群占比持续提升，之前水果与蔬菜占比为1：1，现在为3：1。同时永辉在部分调改门店上线了IP毛绒玩具。

公司早期自有品牌销量占比一直保持在3%，调改店中自有品牌商品销量占比达8% - 12%，未来会从日常用品着手增加复购，今年自有品牌的目标是新开发60个单品。

公司对前41家店的分析发现，2800平的卖场对商品结构的匹配度和效率最高，未来公司会聚焦在卖场经营面积3000 - 2500平、2000 - 1500平的店型改革。

前41家店前四个月盈利8480多万，预估到5月份前41家店前五月利润会超过一个亿。利润来源于成本效率不断提升，随着供应链持续提升，公司会迎来微笑曲线后半部分。目前调改后的门店日销比调改前增长了2-3倍。在成本端还有几千万的下降空间。目前调改对于财务端的阵痛期预计还需12-18个月，过去几个月阵痛有缩短迹象。

从销售额来看，公司不希望销售额有明显下滑，从净资产来看，公司希望今年可以做到相较去年极大减亏，关键在于门店优化、改造投入管控和日常运营成本管理。

行业竞争格局改善：据窄门餐眼数据，截至2025年5月15日的近一年内，全国“奶茶饮品”约新开店11万家、关店16万家、净关店5万家，行业迈入出清阶段。当前头部品牌门店仍保持扩张态势，我们认为头部品牌凭借自身的品牌优势、运营能力和市场策略等，市场份额有望进一步提升。

外卖大战助力茶饮消费：4月以来，京东、美团、淘宝（饿了么）等平台相继加大外卖补贴力度，茶饮和咖啡因出餐简单、稳定成为承接流量红利的最大赢家。据茶咖观察报道，自淘宝闪购5月2日上线以来，库迪咖啡一日内订单增长近10倍，茉莉奶白在饿了么外卖订单量日均也增长近3倍。

1）蜜雪集团：具有稳固的供应链壁垒和情感壁垒，凭借品牌效应、低成本模型和供应链优势进一步下沉至乡镇市场，海外市场和幸运咖成为新的增长曲线。

2）古茗：冷链仓储及物流基础设施行业领先，产品推新速度快、新增咖啡品类延伸全时段消费，地域加密策略下仍有较多空白市场有待进一步拓展。

3）茶百道：持续深耕产品研发，打造区域差异化产品，国内国外双轮驱动门店扩张，不断加强供应链建设，短期业绩弹性较大。

行业：截至25年5月，零食量贩行业（基于以下数据说明的口径）目前可视化门店4.7w+，24年11月-25年5月（统计时段）行业净开门店4920家门店。

分品牌：行业前五品牌截至目前门店数量为鸣鸣很忙16110家（很忙7560家+赵一鸣8550家）、万辰系（14414家，抖音数据预计会略微有所滞后）、零食有鸣（2581家，批发超市1255家）、糖巢（2201家）、戴永红（1117家）。24年11月-25年5月鸣鸣很忙系门店增加2709家（很忙+1065家，赵一鸣+1644家），万辰系+4064家。观察一：#统计时段内行业净开门店依然由头部品牌贡献，头部品牌竞争优势突出。

分区域：当前门店数量前八区域分别为湖南省（5476家）、广东省（4878家）、江苏省（3441家）、江西省（3078家）、浙江省（2962家）、安徽省（2883家）、四川省（2874家）、湖北省（2728家）。24年11月-25年5月净开门店前六的区域分别为广东省（+591家）、四川省（+398家）、山东省（+380家）、江苏省（+372家）、湖北省（+309家）、云南省/江西省（+293家），以及内蒙古自治区（+283家）/吉林省（+257家）/河北省（+209家）。观察二：统计时段内行业净开店靠前的区域除了广东等次成熟市场以外，西南、华中、江浙、北方等地区呈多点开花态势。

社区折扣超市：零食有鸣（1255家，24年重心开始开设批发超市，大部分门店由原来零食店调整而来）、赵一鸣省钱超市（712家）、好想来省钱超市（86家）+全食优选6家+来优品省钱超市15家、爱折扣110家。目前社区折扣超市均处于门店模型探索阶段，品类方向/模型跑通为核心，门店数量不是当前最为核心的指标。

行业观点：相比传统业态，头部零食量贩玩家竞争优势仍突出（折扣经营理念领先+零食供应链具备优势）。万辰集团25年行业头部品牌有望演绎利润率提升逻辑，万辰零食量贩业务先看至400-500亿+目标市值（若很忙上市600亿+市值，假设25年预计25亿利润，25XPE，万辰和很忙门店数量接近，仅少数股权有差异，考虑收回少数股权成本100亿+，#万辰25年可先看至400-500亿+的目标市值）。

数据说明：基于高德地图等数据口径，覆盖84家门店数量相较多的零食量贩品牌，行业具备一定的长尾品牌但长尾品牌门店数量预计占比整体不高，以84家零食量贩品牌门店数量观察全行业，由于数据口径限制等，数据和实际报表存在差异，仅供参考。

*公开资料整理，仅作为行业分析参考，不构成任何投资建议！