创新药+脑机接口更新 1、特...

背景重申：美国人口仅占全球的不到5%，但却承担了全球制药行业约75%的利润。特朗普认为这种不平衡是由于制药公司为了进入外国市场而大幅降低药品价格，同时通过在美国收取极高的价格来补贴这种降价。

促进美国患者以最惠国价格购买药品，降低医疗成本。特朗普重申，会促进制药公司以"最惠国价格"直接向美国患者销售药品。在30天内，HHS部长等将向制药公司传达“最惠国价格”目标，以使美国患者的药品价格与其他发达国家一致。同时，会建立机制使患者可以直接从以最惠国价格售卖药品的公司购药，并绕开中间商。

指责欧盟不当获批，促进医药产业回流。特朗普指责欧盟及其他国家在医药产业中不当获利，美国患者支付全球制药研发和创新的大部分费用。要求欧洲和其他国家提高药品支付金额，而美国应该相应降低支付金额。在此调整后，特朗普认为MNC的收入不会有变化。 着力降低PBM中间商的利润空间。特朗普等指责第一批IRA谈判的收效甚微，谈判药品的价格依旧远高于其余发达国家。同时特朗普表示，未来美国药价降幅预计在50-80%，甚至到90%区间

会降价，但降价幅度会更加缓和。

1）特朗普的谈判艺术一向是漫天要价、多头施压、反复无常，然后谈判、博弈达到一个折中的结果。

2）美国药品标价和药品净价(药企实际确认收入)之间存在缓冲(差价属于PBM的收入)，缓冲大约在20%-80%，PBM可以和药企重谈回扣压低药企收入，需要根据最终降价幅度评估风险。

3）降价50%+将挑战欧美现有创新药商业模式，MNC回流欧美并加大投入研发的意愿可能大打折扣，与美国希望促进美国生物技术创新的愿景相违背。

会对中国医药的影响有限。中国大部分药企不会直接在美国产生收入。但美国药企是否会加速购买中国性价比高、物美价廉的临床资产有待观察，大环境不确定下MNC可能需要储备更多现金，LOE风险较大的MNC外延收购的动力会更强。

对于欧洲和MNC的影响有待观察。特朗普医药关税等政策旨在促进美国医药产业回流。但同时，医药产业回流势必打破多年全球分工格局，提高整体成本，与其降低药价和medicare/medicaid成本的目标相互矛盾。

2025年美国糖尿病协会（ADA）科学年会将于6月20-23日在芝加哥举办。目前部分摘要已经放出，国内恒瑞、信达、华东、甘李、来凯、博瑞、歌礼等公司均有重磅数据读出。

我们参加了第46届全球医疗健康大会（6月9-11日），并在迈阿密与纽约拜访了20多位美国投资者。

讨论的焦点围绕中国生物科技的重新估值势头（年初至今上涨72%，对比MSCI中国指数上涨17%），这一走势受到许可输出交易激增的驱动，尤其是在PD-1/VEGF双抗领域，验证了资产质量与创新力。

投资者也关注CDMO/CRO（焦点包括凯莱英与泰格医药）中的“二阶机会”，以及医疗科技领域的趋势：医院采购正在恢复，但收入确认滞后和集中采购（特别是超声设备）带来的价格压力仍是讨论议题的一部分。

在全球方面，中国在大型药企全球商务开发中的角色正日益凸显；而跨国医疗科技企业（如飞利浦、GEHC）对中国市场复苏仍持谨慎态度。

政策方面，尽管大型药企与监管部门之间的互动趋于建设性，但药品定价政策的可见性仍然较低。

中国生物科技许可输出与全球药企合作：

投资者聚焦于中国生物科技此次估值修复的可持续性及其驱动因素。

本轮反弹主要受中国生物科技企业向全球药企许可输出交易的推动，尤其是在PD-1/VEGF双抗领域（例如：康方生物与Summit，三生制药与辉瑞，普米斯生物与BioNTech/BMS）。

这些交易增强了市场对中国生物科技资产质量与创新力改善的信心，同时让企业得以通过全球市场的估值体系实现变现，类似中外合作的中外制药/礼来模式。

许多投资者将这一趋势称为医疗领域的“Deepseek时刻”。

我们认为，这一势头可能会在后续交易中继续得到支撑，包括石药集团（与阿斯利康的首个平台级合作已宣布，预计还将有两项合作）和中国生物制药，其管理层在我们的炉边对话中表示一项价值数十亿美元的大型交易可能即将落地；

另有即将于ADA和下半年WCLC/ESMO/SABCS/ASH/ESMO Asia会议上披露的数据。我们看好有潜在许可输出交易的买入评级标的，如再鼎医药（DLL3 ADC）和诺诚健华（TYK2i和BCL2i）。

就许可输出活动的激增是否能惠及中国CRO/CDMO板块（年初至今+25%）展开了积极讨论。

泰格医药被频繁提及，其一季度新增订单同比增长20%。管理层表示，价格在2024年四季度趋稳，利润率压力将在2025年下半年缓解，但我们认为二季度业绩可能仍偏软。

正如我们在2025年一季度总结中所指出的，拥有较高晚期及商业化生产暴露度的企业（如药明康德与凯莱英）体现出更为稳健的盈利能力，而口服小分子GLP-1相关业务的收入贡献预计将在2025年下半年至2026年起开始更为明显。

三星生物制剂分拆Bioepis也是讨论热点之一，我们认为这项分拆策略旨在优化盈利能力并保持其核心CDMO业务的竞争优势，而Bioepis与CDMO之间的35%：65%分配比例则引发部分投资者担忧。

相比去年，投资者在此次业绩期对《生物安全法案》的讨论显著减少，根据我们健康政策小组的对话，该法案虽有可能重新被引入，但在当前预算和财政法案（即“一揽子美丽法案”）优先级更高的背景下，短期内重新推进的可能性较低。药明生物于6月14日宣布的管理层股权出售事件可能会对投资者情绪造成负面影响。

在具备高晚期及商业化制造能力的买入评级标的中，我们看好：凯莱英（H股，受益于新兴服务的利润率恢复；肥胖药物为潜在上行催化），以及三星生物（在Bioepis分拆后专注CDMO策略；5号工厂投产后订单增长加速）。

投资者关注医疗科技（年初至今-4%）与医疗服务（年初至今-7%）是否能在生物科技之后成为下一轮估值修复的受益者。尽管这两个板块在许可输出方面的机会有限，但基本面或将在第二、三季度改善。

截至目前，设备招标持续回暖（5月同比+91%，但环比-13%），但由于渠道库存消化、集中采购所需安装周期较长，以及竞争对手恶意举报导致的重新招标等因素，收入确认滞后现象仍可能存在。

我们预计联影医疗中国市场增长将在二季度转正（我们预测2025年营收/利润同比+24%/+42%，其中国内+20%、海外+40%）；而迈瑞预计三季度中国市场恢复正增长，主要得益于渠道去库存持续推进（我们预测2025年总营收/利润同比+4%/+5%，其中国内-6%、海外+16%）。

第一季度医院手术量受DRG相关价格和量的压力影响低于预期；从集中采购角度看，耗材的首次影响大多为一次性，后续续标将提供更高可见性。我们在该领域看好的买入评级标的包括：威高股份（买入评级，估值与股息具吸引力；利润受集中采购影响已基本消化，未来维持两位数增长），联影医疗（买入评级，作为进口替代标的，正在迎来招标修复）。

药品定价政策可见性低，尽管大型药企与监管机构之间互动趋于建设性：

来自我们健康政策小组的嘉宾表示，尽管医疗健康并非当前美国政府的优先事项（如移民、延续减税法案TCJA等更受关注），但在医疗议题中，最惠国（MFN）定价机制成为焦点，其适用范围与实施力度尚不明确，未来路径仍存在较大不确定性，因政府有广泛权力推行全国强制性政策。嘉宾指出，MFN机制的两项关键举措分别是总统签署的高层行政命令，要求卫生与公众服务部（HHS）与生物制药企业展开对话，以及美国贸易代表署（USTR）就非美国市场的药品定价进行政策推动，但众议院否决了将MFN机制纳入财政法案的提议。

多家公司也提到，虽然整体可见性低，但与政府在药价问题上的交流较为建设性。一致的共识是：欧洲国家应提高支付价格，并在维持美国体系稳定的基础上寻求实现这一目标的路径。

尽管不同公司在需求与能力上有所差异，众多潜在收购方在会议中表示商务开发仍为优先事项，中国也依旧是生物医药创新周期中的关键一环，正如近期在PD-1/L1xVEGF双抗领域的活跃交易所体现（如Summit、辉瑞、百时美施贵宝/BioNTech——我们与艾伯维的讨论也暗示其对此领域有潜在兴趣）。

Summit管理层指出，中国区域数据在疗效与安全性方面的跨区域一致性，支持其继续推进由合作伙伴康方生物在中国生成数据的ivonescimab开发计划。

根据我们的Joinn Chain追踪数据，招标活动强劲，但分析师指出关税谈判可能对利润率带来上行空间。

GE医疗（中国收入占比12%，2025年一季度同比-1%）预计2025年上半年将出现中单位数下降（意味着季度环比下降），下半年降幅有望放缓至低单位数，全年维持低单位数下降趋势，强调业务表现符合预期。

飞利浦管理层指出，中国医院采购环境依然具有挑战性，并重申其2025财年业绩指引并未计入该环境的任何改善因素，尽管业绩表现平淡，但仍符合其预期。

脑机接口产业链目前仍在发展初期阶段，脑机接口需要实现脑电信号的预处理、信号通信、部分信号处理环节。

上游以脑电采集设备、芯片、相关算法供应商为主。脑机接口芯片和传感器，企业包括Neuralink 和博通科技等， 中游以脑电采集平台和脑机接口设备为主， 下游为脑机接口技术细分场景应用，包含娱乐、教育、医疗机构和科研机构等。

核心技术壁垒集中在产业链中上游。 由于侵入式脑机接口目前仍在临床验证阶段，商业化仍然需要一定时间，目前落地主要为非侵入方式应用。

据 Precedence Statistics 数据显示，2023 年全球脑机接口市场规模为 23.5 亿美元，预计 2033 年达到 108.9 亿美元，2023-2033 年复合增长率为 16.55%。

全球侵入式脑机接口方面，Neuralink、Synchron 等公司处于领先地位。 Synchron是全球第一家获得 FDA 批准对永久植入性设备进行人体临床试验的脑机 接口公司。

国内脑机接口主要研究机构实现产学研协同，如清华大学与解放军总医院、浙江大学与浙江大学附属第二医院等在细分领域技术和应用上实现突破。

岩山科技子公司上海岩思类脑人工智能研究院有限公司，主要开展大脑内部状态解析、非器质性重大脑疾病的诊断和干预等前沿领域的研究，已完成了部分基于脑电闭环实时调控技术的商业化产品的原理测试，并正在进行工程验证测试，其自主研发的Yan大模型和脑电闭环实时调控技术均处于行业领先地位。

诚益通与清华大学、华南理工等高校合作非侵入式脑机接口产品并于2024年7月推出 3 款非侵入式脑机接口产品，当前正在筹备三款脑机接口产品的注册工作，计划按二类医疗器械进行申报注册。提交注册后大概需要一年至一年半的时间取证。

2024年8月，“清华大学（生物医学工程学院）-三博脑科脑机精准医学联合中心”成立。2024年11月，三博脑科发布了一款新型脑机接口设备E-Connect。

中科信息正与四川大学华西医院相关专家设计动物实验方案，以验证脑机接口技术在智慧麻醉、智慧康复等方面的应用效果。与苏州纳米所的合作，布局脑机相关医疗乃至C端产品。 国内脑机接口产业链上下游布局厂商还包括荣泰健康、翔宇医疗、盈趣科技、佳禾智能、爱朋医疗、创新医疗等。

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